文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉俊群
編輯 | 劉欽文
“住在深圳，每周末都要去中國(guó)香港消費(fèi)，第一站永遠(yuǎn)是萬(wàn)寧，真的太好買(mǎi)了！”小紅書(shū)博主“醬卜嚕醬”的分享，道出了不少內(nèi)地游客的心聲。與此同時(shí)，越來(lái)越多“香港萬(wàn)寧必買(mǎi)清單”也在社交平臺(tái)上持續(xù)走紅。
在這些被瘋狂種草的商品中，一款名為"炎痛消"的中草藥貼劑悄然占據(jù)關(guān)節(jié)護(hù)理區(qū)的C位。這款推出僅一年就沖進(jìn)行業(yè)銷(xiāo)量前五、復(fù)購(gòu)率碾壓西藥同類(lèi)產(chǎn)品的"網(wǎng)紅貼"，背后還藏著一家正在沖刺IPO的公司——正品控股。
近日，正品控股有限公司（下稱(chēng)“正品控股”）正式向港交所遞交《招股書(shū)》，揭開(kāi)了這個(gè)"保健品爆款制造機(jī)"的B面身份。盡管它在中國(guó)香港本地保健及美容零售市場(chǎng)中僅以1.6%的份額排名第七，但其2025財(cái)年?duì)I收1.3億港元、凈利潤(rùn)達(dá)3626萬(wàn)港元的業(yè)績(jī)，還是顯示出了不容小覷的賺錢(qián)能力。
公司背后的操盤(pán)手是一位"80后"企業(yè)家張運(yùn)裕。會(huì)計(jì)師出身的他，能否憑借精準(zhǔn)的產(chǎn)品嗅覺(jué)和財(cái)務(wù)把控能力，帶領(lǐng)這家貼劑與保健品公司成功登陸資本市場(chǎng)？
01 毛利率超汾酒，年入1.3億港元沖刺IPO
《招股書(shū)》顯示，正品控股于2011年在中國(guó)香港創(chuàng)辦，靠著鹿類(lèi)保健品和止痛貼劑在細(xì)分市場(chǎng)殺出重圍。2021年11月，“80后”前會(huì)計(jì)師張運(yùn)裕以2480萬(wàn)港元收購(gòu)正品控股，成為實(shí)控人。
張運(yùn)裕沒(méi)有墨守成規(guī)，接手后打出了一套“多品牌+高毛利”的組合拳：他撕掉公司“單一爆款”標(biāo)簽，將產(chǎn)品線從一款止痛貼擴(kuò)展到六大自有品牌。
目前，公司旗下六個(gè)自有品牌各有分工："炎痛消"專(zhuān)攻關(guān)節(jié)痛癥，是萬(wàn)寧門(mén)店的常青款；"正品"做基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充，鈣鐵維生素全覆蓋；"Profix"靠益生菌搶占腸道健康賽道；"維再生"主打復(fù)合配方，瞄準(zhǔn)新一代保健需求；"日藥堂"結(jié)合中藥理念做調(diào)理；"Organicpharm"則押注天然有機(jī)趨勢(shì)。
圖源：招股書(shū)截圖
六個(gè)品牌也覆蓋了保健與美容兩大賽道。
目前，從收入構(gòu)成看，2025年財(cái)年，公司保健補(bǔ)充品占總營(yíng)收的比例為71.6%，涵蓋營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充、免疫力提升、睡眠改善，以及緩解肌肉關(guān)節(jié)痛的外用產(chǎn)品；美容補(bǔ)充品則占26.6%，主打美白、抗衰、體型管理，膠原蛋白、抗氧化劑等熱門(mén)成分一個(gè)不落。
其中"正品"品牌的鹿類(lèi)保健品是絕對(duì)頂流，"炎痛消"止痛貼的復(fù)購(gòu)率顯著高于西藥競(jìng)品。需要說(shuō)明的是，鹿產(chǎn)品本身原材料成本相對(duì)較高，且主打高端滋補(bǔ)定位，消費(fèi)者愿意為其品質(zhì)和功效支付較高價(jià)格。公司在細(xì)分領(lǐng)域也足夠強(qiáng)勢(shì)，其鹿類(lèi)保健品以29.4%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。
更關(guān)鍵的是，公司87%以上的收入來(lái)自自有品牌，第三方品牌占比極低，這意味著它不依賴(lài)外部授權(quán)，議價(jià)權(quán)牢牢握在自己手里。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一策略的成功。2023至2025財(cái)年(財(cái)政年結(jié)日3月31日，下稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”)，公司營(yíng)收從0.43億港元躍升至1.3億港元，凈利潤(rùn)從1131萬(wàn)港元增長(zhǎng)至3626萬(wàn)港元。
圖源：招股書(shū)截圖
支撐這份業(yè)績(jī)的，是一套"輕資產(chǎn)"玩法。正品控股不碰生產(chǎn)，將制造全外包給中國(guó)香港本地及日本、臺(tái)灣、澳洲的供應(yīng)商，自己專(zhuān)注倉(cāng)儲(chǔ)和分銷(xiāo)，最終通過(guò)萬(wàn)寧等藥妝店和自營(yíng)電商觸達(dá)消費(fèi)者。
這種模式不僅降低了重資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還撐起了75%以上的毛利率。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別達(dá)81.6%、78.6%和75%。
這個(gè)毛利率有多能打？對(duì)比部分白酒企業(yè)便知：2023年山西汾酒毛利率75.31%，2024年約74.9%；瀘州老窖2023年毛利率88.41%，可見(jiàn)正品控股的毛利率堪比不少高端白酒企業(yè)。
此次IPO，正品控股的募資用途直指"擴(kuò)張"：計(jì)劃把業(yè)務(wù)拓展到中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)，在中國(guó)香港砸錢(qián)做市場(chǎng)推廣，開(kāi)自營(yíng)門(mén)店補(bǔ)全渠道，還要引進(jìn)和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。從區(qū)域玩家到跨市場(chǎng)布局，張運(yùn)裕的野心顯然不止于"中國(guó)香港第七"。
02 七成收入靠萬(wàn)寧股東，退貨飆升4倍
正品控股持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，與大客戶牛奶公司的深度綁定密不可分。
這家被高度依賴(lài)的合作伙伴來(lái)頭并不簡(jiǎn)單——牛奶公司全稱(chēng)為“牛奶國(guó)際控股有限公司”，隸屬于亞洲著名零售集團(tuán)DFI，同時(shí)是怡和洋行旗下在亞洲的核心零售力量。其業(yè)務(wù)版圖覆蓋13個(gè)國(guó)家和地區(qū)，主要涉足超市、保健及美容店、便利店、家居用品店及餐廳等多個(gè)領(lǐng)域，零售網(wǎng)絡(luò)實(shí)力雄厚。
值得注意的是，早在1976年，牛奶公司就收購(gòu)了萬(wàn)寧51%的股份，使萬(wàn)寧成為其旗下重要的保健及美容零售品牌。
沒(méi)自營(yíng)門(mén)店的正品控股，主要把大部分產(chǎn)品批發(fā)給客戶牛奶公司，再借萬(wàn)寧的門(mén)店和線上渠道賣(mài)給消費(fèi)者。此外，正品控股還派了約40個(gè)員工駐守在中國(guó)香港萬(wàn)寧門(mén)店里，其零售業(yè)務(wù)中超過(guò)60%的收入來(lái)自線下。
具體看，報(bào)告期內(nèi)，正品控股向牛奶公司銷(xiāo)售產(chǎn)生的營(yíng)收分別約為3850萬(wàn)港元、8400萬(wàn)港元及9710萬(wàn)港元，分別占總營(yíng)收約89.1%、76.7%及74.5%。
正品控股也提示道，公司面臨依賴(lài)“牛奶公司”向最終客戶轉(zhuǎn)售產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，而未能維持與“牛奶公司”的關(guān)系或以其他方式擴(kuò)大集團(tuán)的批發(fā)網(wǎng)絡(luò)，可能會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)造成重大不利影響。
中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜指出，大客戶占比過(guò)高，一方面說(shuō)明該公司的產(chǎn)品與技術(shù)獲得了客戶較高的認(rèn)可度與接受度，但是同時(shí)也表明公司存在市場(chǎng)集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于公司平穩(wěn)發(fā)展而言屬于不利因素。
需要指出的是，2025財(cái)年牛奶公司的退貨金額飆升至500萬(wàn)港元，同比激增4倍，占當(dāng)年對(duì)該客戶銷(xiāo)售收入的5%以上。
正品控股解釋為"這些退貨產(chǎn)品主要是在促銷(xiāo)活動(dòng)后未售出的產(chǎn)品"，也就是沒(méi)有售出的產(chǎn)品都會(huì)再次退回給正品控股，但這或許也說(shuō)明了正品控股面對(duì)強(qiáng)勢(shì)渠道的議價(jià)程度。
為擺脫這種束縛，正品控股已經(jīng)開(kāi)始尋求"自立門(mén)戶"。公司計(jì)劃2025年9月開(kāi)設(shè)首家自營(yíng)門(mén)店，并制定了長(zhǎng)期建設(shè)40-50家門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的目標(biāo)。不過(guò)，對(duì)比牛奶公司旗下萬(wàn)寧遍布全港的密集網(wǎng)點(diǎn)，正品控股的自建渠道之路剛剛起步。
除了客戶集中風(fēng)險(xiǎn)外，公司的采購(gòu)端也呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢(shì)。
報(bào)告期內(nèi)，公司采購(gòu)總額分別約為720萬(wàn)港元、2870萬(wàn)港元及2770萬(wàn)港元，而向五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占比分別達(dá)到86.3%、77.3%及80.3%，其中最大單一供應(yīng)商的采購(gòu)占比雖從55.6%降至27.8%，但整體集中態(tài)勢(shì)仍較明顯。
操盤(pán)這家公司的，是“80后”張運(yùn)裕。他畢業(yè)于澳洲昆士蘭科技大學(xué)商業(yè)（會(huì)計(jì)）專(zhuān)業(yè)，職業(yè)生涯起步于審計(jì)領(lǐng)域——2007年4月至2010年1月，他在天健（香港）會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司（前稱(chēng)德誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司）歷任多個(gè)職位，離職前已升任中級(jí)審計(jì)師。
此后，他轉(zhuǎn)向企業(yè)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域，2010年至2014年擔(dān)任皇威國(guó)際（集團(tuán)）有限公司（后由金滿庭集團(tuán)管理有限公司接管）會(huì)計(jì)師，積累了扎實(shí)的財(cái)務(wù)與管理經(jīng)驗(yàn)。隨后，其還擔(dān)任金滿庭集團(tuán)管理有限公司財(cái)務(wù)及內(nèi)部審計(jì)總監(jiān)直至2020年。
如今，張運(yùn)裕帶領(lǐng)正品控股走到了資本市場(chǎng)的門(mén)口，手握高毛利、多品牌和爆款產(chǎn)品這三張好牌。不過(guò)，貼在萬(wàn)寧貨架上的“炎痛消”可以止痛，但過(guò)度依賴(lài)的“大客戶之痛”，卻需要一劑截然不同的解藥。這位“80后”前會(huì)計(jì)師，能否順利過(guò)關(guān)呢？
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