文 | 酒訊 子煜

編輯 | 方圓

2025年上半年，白酒上市公司交出了一份分化明顯的現(xiàn)金流成績(jī)單。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在20家主要白酒企業(yè)中，超六成企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比下滑，多家企業(yè)陷入負(fù)值區(qū)間，頭部企業(yè)與中小酒企的現(xiàn)金流差距進(jìn)一步拉大。

曾經(jīng)行業(yè)高歌猛進(jìn)時(shí)被忽略的現(xiàn)金管理課題，正成為行業(yè)調(diào)整期的關(guān)鍵考題。

01 現(xiàn)金流保衛(wèi)戰(zhàn)

酒訊梳理20余家白酒上市公司財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，白酒企業(yè)現(xiàn)金流正呈現(xiàn)明顯的梯度分化。

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流絕對(duì)值來看，行業(yè)呈現(xiàn)明顯的“三層梯隊(duì)”分布。五糧液以311.37億元位居榜首，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（131.19億元）雖因客戶及同業(yè)存款減少、企業(yè)向外存款增加而下降，但仍保持百億級(jí)規(guī)模。按此計(jì)算，兩家企業(yè)現(xiàn)金流總和占統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)現(xiàn)金流總額超七成，體現(xiàn)出高端白酒在資金回籠能力上的不可替代性。

數(shù)據(jù)來源：白酒上市公司2025上半年財(cái)報(bào)整理

瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒幾家頭部酒企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則在40億-50億元區(qū)間，分別為60.64億元、59.8億元、41.55億元，均保持正向流入，且規(guī)模遠(yuǎn)超中小酒企，展現(xiàn)出頭部陣營(yíng)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

多數(shù)區(qū)域酒企如口子窖（-3.83億元）、老白干（-0.46億元）、水井坊（-5.05億元）、酒鬼酒（-2.34億元）等則呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流赤字。

從變化幅度來看，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降，且降幅頗為顯著。在10余家現(xiàn)金流下滑的企業(yè)中，口子窖同比下降9854.35%，老白干下滑120.51%，伊力特下降1358.84%。即便頭部企業(yè)也難獨(dú)善其身——山西汾酒、瀘州老窖降幅均超20%。

現(xiàn)金流變動(dòng)并非單一的“經(jīng)營(yíng)好壞”所致，而是多因素作用的結(jié)果。其中，酒企渠道動(dòng)銷節(jié)奏變化是重要因素。

近年來，旺季不旺，白酒社會(huì)庫(kù)存高企持續(xù)，渠道經(jīng)銷商持續(xù)面臨消費(fèi)需求減弱和行業(yè)環(huán)境變化的壓力，這也造成現(xiàn)金回籠速度變慢。

北京酒類流通行業(yè)協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)、資深酒類評(píng)論員程萬松指出，現(xiàn)金流收緊是產(chǎn)業(yè)調(diào)整、競(jìng)爭(zhēng)加劇的正常表現(xiàn)?！敖?jīng)銷商層面感受到的庫(kù)存、現(xiàn)金流挑戰(zhàn)比酒企更大，因?yàn)楦咏K端市場(chǎng)，這些變化自然會(huì)從經(jīng)銷商傳遞到酒企?！?/p>

此外，實(shí)際支付的現(xiàn)金股利增加也對(duì)現(xiàn)金流造成了壓力。

近期，2024年酒企分紅方案陸續(xù)落地，酒鬼酒在凈利潤(rùn)大跌情況下仍推出1.95億元的現(xiàn)金分紅方案；瀘州老窖每10股派45.92元人民幣現(xiàn)金，分紅67.59億元。這些在回饋股東的同時(shí)，也會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金流出增加。

圖片來源：酒鬼酒公告截圖

02 利潤(rùn)和現(xiàn)金的選擇

白酒行業(yè)特殊的經(jīng)營(yíng)方式（經(jīng)銷商提前打款）往往讓酒企擁有充足的現(xiàn)金流。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就像是企業(yè)的“血液”，它反映了企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中現(xiàn)金的流入與流出情況。

以前，觀察白酒企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，外界常將眼光放在營(yíng)收和凈利潤(rùn)上，充足的現(xiàn)金流往往不易引起注意。但如今不少投資者開始通過研究現(xiàn)金流量表，判斷酒企們究竟有沒有把錢掙到手。

綜合現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)來看，很多酒企出現(xiàn)凈利潤(rùn)正、現(xiàn)金流負(fù)的表現(xiàn)。這并非“沒賺錢”，而是現(xiàn)金未及時(shí)回籠或短期支出集中。

比如口子窖凈利潤(rùn)9.47億元但現(xiàn)金流-3.83億元，主要原因是當(dāng)期銷售商品收到的現(xiàn)金減少。又或者有的企業(yè)新項(xiàng)目投入導(dǎo)致短期支出超過現(xiàn)金流入，同樣會(huì)造成現(xiàn)金流下滑。

圖片來源：口子窖2025上半年公告截圖

也就是說，現(xiàn)金流不敵凈利潤(rùn)，并不代表企業(yè)盈利質(zhì)量差，但確實(shí)一定程度上能反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。之所以回款慢，回籠資金難，是因?yàn)槠髽I(yè)在渠道、營(yíng)銷等方面打法存在問題，如果不能給予渠道信心，盈利下降也是可以預(yù)見的結(jié)果。

酒訊注意到，在20余家白酒上市公司中，只有五糧液和金徽酒的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高于當(dāng)期凈利潤(rùn)。

與口子窖銷售所得減少不同，五糧液財(cái)報(bào)提到“本報(bào)告期貸款中現(xiàn)金收取比例較高，上年同期銀行承兌匯票收取比例較高”。通俗而言，銀行承兌匯票需一定周期才能兌付為現(xiàn)金，而今年更多收到即時(shí)現(xiàn)金，直接推高當(dāng)期現(xiàn)金流，是企業(yè)回款質(zhì)量提升的體現(xiàn)。

究竟是維持資金鏈，還是利潤(rùn)優(yōu)先？經(jīng)銷商的答案聚焦前者。

根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2025白酒中期研究報(bào)告，81.3%以上的經(jīng)銷商認(rèn)為下半年核心是維持現(xiàn)金流，僅12.5%的經(jīng)銷商（尤其三、四線城市）認(rèn)為下半年核心是利潤(rùn)為王。

圖片來源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)

這一趨勢(shì)直接影響酒企現(xiàn)金流。經(jīng)銷商為保自身現(xiàn)金流，可能減少預(yù)付款比例、延長(zhǎng)打款周期，導(dǎo)致部分酒企（尤其區(qū)域酒企）現(xiàn)金流入增速放緩。

03 精打細(xì)算過日子

酒企們的半年報(bào)，生動(dòng)詮釋了行業(yè)轉(zhuǎn)型期企業(yè)所面臨的現(xiàn)實(shí)問題。因此，新的周期里，酒企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能否快速改善，將是平衡好短期現(xiàn)金流壓力、戰(zhàn)略投入與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力打造的關(guān)鍵。

從財(cái)報(bào)來看，并非所有企業(yè)均面臨現(xiàn)金流下滑，而現(xiàn)金流上漲往往是由于成本控制優(yōu)化。

比如現(xiàn)金流同比大增427.77%的舍得酒業(yè)提到，這一財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)主要系報(bào)告期支付的各項(xiàng)稅費(fèi)減少所致。此外，幾家酒企銷售、管理費(fèi)用率下降，也成為酒企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流提高的主要因素。

縱觀2025年以來，智能釀造、提質(zhì)增效成為酒企生產(chǎn)的關(guān)鍵詞。茅臺(tái)集團(tuán)建成國(guó)內(nèi)首個(gè) 5G 白酒智能工廠，五糧液運(yùn)用以現(xiàn)代科技為核心的“包包曲”確立精準(zhǔn)理化指標(biāo)，國(guó)臺(tái)借助數(shù)字化手段提煉出1071項(xiàng)工藝指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)釀造過程全面智能化……各家酒企精準(zhǔn)把控各環(huán)節(jié)，確保釀造過程穩(wěn)定，同時(shí)提升效率。

茅臺(tái)員工通過儀器進(jìn)行菌群研究圖片來源：貴州茅臺(tái)公眾號(hào)

“現(xiàn)金流緊張只是暫時(shí)的，這是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的痕跡。”程萬松認(rèn)為，白酒作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)必然被波及，未來轉(zhuǎn)型后白酒資金鏈可能不會(huì)像過去那樣充足，這主要是因?yàn)榘拙飘a(chǎn)能擴(kuò)張較快，老酒儲(chǔ)能嚴(yán)重過剩，會(huì)出現(xiàn)低價(jià)高質(zhì)市場(chǎng)擴(kuò)大的現(xiàn)象，進(jìn)入低毛利時(shí)代。所以酒企應(yīng)該進(jìn)一步向管理要利潤(rùn)，注重精細(xì)化管理。

今年以來，從生產(chǎn)到銷售，酒企們都在強(qiáng)調(diào)效率。

在營(yíng)銷端，汾酒營(yíng)銷基建迭代升級(jí)，構(gòu)建了數(shù)據(jù)管理部、合規(guī)部、青花汾酒事業(yè)部作為營(yíng)銷后臺(tái)服務(wù)支撐體系，使?fàn)I銷資源得以合理分配，提升營(yíng)銷效能；西鳳實(shí)施終端分級(jí)精細(xì)管理，聚焦打造核心終端，精準(zhǔn)投放資源，提高終端銷售轉(zhuǎn)化率。

酒類分析師肖竹青認(rèn)為，現(xiàn)金流緊張是行業(yè)由“高杠桿擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”的必經(jīng)陣痛。誰(shuí)能率先完成渠道數(shù)字化、產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)和場(chǎng)景變現(xiàn)，誰(shuí)就能在下一輪現(xiàn)金流競(jìng)賽中勝出。比如在渠道上，小程序、私域電商直接觸達(dá)C端，縮短回款周期，降低對(duì)經(jīng)銷商預(yù)收款的依賴。在產(chǎn)品上，加快百元高線光瓶酒、腰部大眾價(jià)位帶布局，用高周轉(zhuǎn)產(chǎn)品“養(yǎng)”現(xiàn)金流，對(duì)沖高端滯銷。

變化非一時(shí)之功。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)從“失血”到高質(zhì)量“造血”的跨越，是酒企們?cè)?025年下半年及未來更長(zhǎng)時(shí)間的核心命題。

程萬松指出，資本市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)白酒市場(chǎng)持以更加寬容的看法。因?yàn)榘拙破髽I(yè)所在地區(qū)多為欠發(fā)達(dá)地區(qū)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展，且投入當(dāng)?shù)責(zé)o直接關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。而酒企往往市場(chǎng)化程度高、人才和管理水平高，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，會(huì)進(jìn)一步對(duì)當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)資本、人才、管理以及企業(yè)文化的輸出，有綜合效應(yīng)。當(dāng)然，企業(yè)需要量力而行，保證資金鏈不斷裂。

總體而言，2025年上半年白酒企業(yè)在低谷中隱隱展現(xiàn)出新的生命力。隨著酒企在生產(chǎn)、營(yíng)銷、渠道端的精細(xì)化舉措落地，行業(yè)現(xiàn)金流有望逐步回歸穩(wěn)健。對(duì)企業(yè)來說，未來的競(jìng)爭(zhēng)將不再是規(guī)模與速度的比拼，而是現(xiàn)金管理能力、動(dòng)銷效率與供應(yīng)鏈韌性的綜合較量。