文 | GPLP 繁晟
某個號稱“為投資者甄選優(yōu)質(zhì)商機”的網(wǎng)站上，至今還展示著兩個根本無法加盟的環(huán)保項目。一個是昔日的“垃圾回收明星”小黃狗，一個是開創(chuàng)“互聯(lián)網(wǎng)+分類回收”模式的回收哥。
然而，小黃狗因創(chuàng)始人唐軍涉嫌“非吸”爆雷而導致破產(chǎn)重整，2015年“橫空出世”的回收哥目前也只能在年報中被一筆帶過。事實上，這兩個落寞的“互聯(lián)網(wǎng)新貴”，除環(huán)保概念的共同點外，還有一個核心交集——曾擁有萬億資本版圖的“中植系”。
對于小黃狗而言，“中植系”是其最重要的戰(zhàn)略投資者，累計投資額超過10億元，并推動其估值一度超過150億元。對回收哥而言，“中植系”是其前控股股東格林美股份有限公司（002340.SZ，以下簡稱“格林美”）的重要合作伙伴兼股東。
2021年，“中植系”深陷債務危機，萬億帝國轟然坍塌。小黃狗官網(wǎng)的“發(fā)展歷程”定格在2021年12月。而格林美則在“中植系”清空股權(quán)后，于2022年徹底撇清雙方的關(guān)系，并從“資本驅(qū)動”加速向“技術(shù)驅(qū)動”轉(zhuǎn)型。
隨著業(yè)績持續(xù)下滑，疊加盈利能力減弱，格林美內(nèi)生性“供血不足”短板凸顯。相較于“中植系”時期通過定增便獲得近60億元融資，該公司近3年僅通過發(fā)行公司債募資3億元。而在短期有息借款總額持續(xù)高企的情況下，這家新能源材料龍頭海外擴張背后的“補流”壓力攀升。
在此背景下，在新能源行業(yè)布局“A+H”大潮中，格林美啟動赴港上市計劃，擬募資用于金屬資源的產(chǎn)能建設(shè)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務布局、海外研發(fā)創(chuàng)新及數(shù)字化建設(shè)、全球營銷中心建設(shè)、補充營運資金。
巨頭轉(zhuǎn)身 代價不小
格林美成立于2001年，創(chuàng)始人系荊州富豪許開華。創(chuàng)立初期，該公司以電子廢棄物回收業(yè)務起步，于2004年通過建成超細鎳粉生產(chǎn)線涉足動力電池原材料領(lǐng)域。
2010年1月，格林美登陸深交所，成為“中國循環(huán)經(jīng)濟第一股”，首發(fā)募集資金7.47億元，主要用于二次鈷鎳資源的循環(huán)利用及相關(guān)鈷鎳高技術(shù)產(chǎn)品項目、補充流動資金等。
2015年，格林美通過24.17億元定增引入“中植系”。在這個民營“資本大鱷”的加持下，格林美通過“買買買”模式加速擴張，相繼收購江蘇凱力克鈷業(yè)，牽手韓國ECOPRO切入車用動力電池材料領(lǐng)域，并購蜀金屬成為全球最大鈷粉制造商，在瑞士交易所發(fā)行GDR（全球存托憑證）布局全球鎳產(chǎn)業(yè)……逐步構(gòu)建起從廢棄物回收到正極材料生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。
財報顯示，2015年至2022年，格林美營收從51.17億元增長至293.92億元，年復合增長率為28.37％；凈利潤從2.19億元增長至13.32億元，年復合增長率為29.42％。
與“中植系”分手后，圍繞“城市礦山+新能源材料”的雙軌驅(qū)動戰(zhàn)略，格林美進行了一系列深入的產(chǎn)業(yè)布局和戰(zhàn)略調(diào)整，并持續(xù)擴大核心產(chǎn)品三元前驅(qū)體和四氧化三鈷產(chǎn)能。同時，為了降低對外部鎳資源的依賴，該公司加速推進“吞金獸”印尼鎳資源項目，但該項目或因近期印尼突發(fā)事件而存在諸多變數(shù)。
2022年至2024年，格林美營收從293.92億元增長至332.00億元，凈利潤從13.32億元微降至13.28億元。2025年上半年，該公司業(yè)績延續(xù)此前增長乏力態(tài)勢。
東方金誠在評級報告中指出，新能源產(chǎn)業(yè)鏈競爭激烈，若下游需求增速放緩，格林美仍可能面臨較大的經(jīng)營和市場競爭壓力。同時，該公司全部債務規(guī)模增加較快，其中短期債務占比較大，存在集中償付壓力。此外，該公司在建項目投資金額仍較大，未來面臨一定的資本支出壓力，同時印尼等海外項目存在地緣政治風險。
巨額融資推動的巨頭 二度變更募投用途補流
GPLP犀牛財經(jīng)注意到，格林美經(jīng)營戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移導致其近年來債務結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，該公司自上市以來累計融資規(guī)模達1447.16億元，是其市值峰值的2倍。其中直接融資（首發(fā)+股權(quán)再融資）金額為160.51億元，間接融資（籌資現(xiàn)金凈流入）金額為1286.45億元。
按時間點劃分，2015年至2022年，格林美通過直接融資模式募資114.09億元，占比逾七成；2022年至2025年上半年，該公司僅通過發(fā)行公司債募資3億元，融資模式主要以銀行借款的間接融資為主。
隨著業(yè)務規(guī)模的擴大及投資的增加，格林美債務規(guī)模繼續(xù)保持增長態(tài)勢。財報顯示，截至2025年6月末，該公司短期有息借款總額為142.64億元，較上年末增長10.84%，而其貨幣資金余額僅為54.78億元，存在較大的資金缺口及短債償還壓力，且“補流”的需求長期存在。
“高募資-大投入-低產(chǎn)出”困境下，格林美二度變更募資用途用于“補流”亦凸顯其規(guī)模擴張背后的現(xiàn)金流壓力。
格林美發(fā)布的《前次募集資金使用情況報告》顯示，2019年，格林美通過定增募集資金24.25億元。2021年4月26日，該公司召開第五屆董事會審議通過了《關(guān)于變更部分募集資金投資項目的議案》。
根據(jù)議案，格林美計劃變更“動力電池三元正極材料項目”募集資金用途，其中未使用的募集資金3億元用于“印尼紅土鎳礦生產(chǎn)電池級鎳化學品項目”，剩余3.55億元未使用募集資金用于永久補充流動資金。截至2024年12月31日，上述募集資金余額為0元。
2022年，格林美通過在瑞士發(fā)行GDR合計募集資金總額為3.81億美元，募資用途為印尼鎳資源基地生產(chǎn)運營、歐洲三元前驅(qū)體生產(chǎn)基地、動力電池回收中心開發(fā)、補充流動資金。
同樣是過了兩年，格林美第二次變更募資用途，將“歐洲三元前驅(qū)體生產(chǎn)基地和動力電池回收中心開發(fā)”項目所有募集資金用于“補充流動資金”，至于理由則是為提高募集資金使用效率，優(yōu)化資源配置，滿足經(jīng)營需求，減輕流動資金壓力，控制負債增量，截至2024年12月31日，上述募集資金已全部使用完畢。
除業(yè)績增長陷入停滯外，格林美還面臨著機構(gòu)股東減持的情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，該公司增持、新進的機構(gòu)股東數(shù)量為77家，增持的股權(quán)比例為1.67%；減持、退出的機構(gòu)股東數(shù)量為45家，減持的股權(quán)比例為1.69%。
截至2025年8月29日收盤，格林美市值為382億元，較歷史峰值已蒸發(fā)逾300億元。該公司此次赴港上市，是通過第三次闖關(guān)資本市場聚焦主業(yè)，還是又一次“借道”變更募資用途進行“補流”，值得持續(xù)關(guān)注。