界面新聞?dòng)浾?| 張藝
汽車電子企業(yè)科博達(dá)（603786.SH）日前披露一則關(guān)聯(lián)收購公告，公司擬3.45億元收購實(shí)控人柯桂華所持上?？撇┻_(dá)智能科技有限公司（以下簡稱“科博達(dá)智能科技”或“標(biāo)的”）60%股權(quán)?？撇┻_(dá)由此切入汽車智能化的核心產(chǎn)品賽道。
標(biāo)的公司尚未盈利，估值溢價(jià)卻高達(dá)653.25%，交易對(duì)手大膽簽下“對(duì)賭協(xié)議”——未來5年多累積凈利潤不低于6.3億元。
界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，公告稱，標(biāo)的公司已獲4家主流車企定點(diǎn)項(xiàng)目，生命周期銷售額預(yù)計(jì)超過200億元。
一家去年?duì)I收不到2億元的公司，如何支撐起200億元的銷售預(yù)期？“既然能公告，這（200億元）是板上釘釘?shù)氖?。?/strong>科博達(dá)證券部人士獨(dú)家回應(yīng)界面新聞?dòng)浾?，該人士還透露，生命周期大概4-5年。
那么問題來了。實(shí)控人為何無私地將即將實(shí)現(xiàn)盈利的“金雞”賣給上市公司呢？
界面新聞查詢廈門嘉學(xué)資產(chǎn)評(píng)估房地產(chǎn)估價(jià)有限公司出具的標(biāo)的估值報(bào)告，以收益法評(píng)估的報(bào)告并未提及200億元的銷售額前景，且對(duì)未來幾年標(biāo)的業(yè)績預(yù)期缺乏相應(yīng)的測算數(shù)據(jù)。
界面新聞?dòng)浾哌€發(fā)現(xiàn)，科博達(dá)智能科技研發(fā)含金量不足，手持20項(xiàng)專利，均為實(shí)用新型專利。
高溢價(jià)收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)
科博達(dá)主營汽車照明控制系統(tǒng)。公司擬以現(xiàn)金方式收購上海恪石投資管理有限公司（以下簡稱“上海恪石”）持有的科博達(dá)智能科技60%股權(quán)。
上海恪石為科博達(dá)實(shí)控人柯桂華控制的企業(yè)，本交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
科博達(dá)智能科技本就是科博達(dá)的參股公司。標(biāo)的2022年10月成立，科博達(dá)持股比例為20%。本次交易完成后，科博達(dá)持股比例將上升至80%。另有20%股份在三亞恪石投資合伙企業(yè)（有限合伙）手中，這是員工股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。
為何成立之初，僅參股而非控股，對(duì)體外孵化新業(yè)務(wù)，科博達(dá)解釋，是“為規(guī)避前期投資風(fēng)險(xiǎn)”。
科博達(dá)預(yù)計(jì)標(biāo)的將于2025年9月30日成為公司控股子公司并納入合并報(bào)表范圍。
科博達(dá)智能科技主要提供汽車智能中央算力平臺(tái)及相關(guān)域控制器產(chǎn)品，這是汽車智能化核心部件。
科博達(dá)認(rèn)為，此次交易有其必要性。
首先，與傳統(tǒng)燈控等產(chǎn)品相比，汽車智駕成長空間廣闊。根據(jù)灼識(shí)咨詢的研究報(bào)告，全球汽車智能駕駛解決方案的產(chǎn)品市場規(guī)模由2019年的1,071億元增加至2023年的2,687億元，復(fù)合年增長率為25.9%，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)5,609億元。
科博達(dá)認(rèn)為，“交易完成后，科博達(dá)智能科技將為公司開啟第二增長曲線，成為公司業(yè)績增長的重要引擎。”
其次，科博達(dá)智能科技已與多家全球主流品牌車企建立了共同研發(fā)與戰(zhàn)略合作配套關(guān)系，并獲得多個(gè)項(xiàng)目定點(diǎn)。
目前定點(diǎn)客戶覆蓋4家國內(nèi)、國際品牌車企，定點(diǎn)項(xiàng)目生命周期銷售額預(yù)計(jì)超200億元，其中國內(nèi)兩家車企的相關(guān)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)。
本次交易可以擴(kuò)大公司產(chǎn)品范圍，提高產(chǎn)品檔次，提升單車價(jià)值量，從而擴(kuò)大營收規(guī)模。
“域控產(chǎn)品是公司的一個(gè)全新的產(chǎn)品，我們原來主要是傳統(tǒng)的燈控產(chǎn)品，單車價(jià)值量沒有那么高，加入域控產(chǎn)品，目前我們測算下來，單車價(jià)值上升到1000元左右。”科博達(dá)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，未來可能還會(huì)更高，因?yàn)楣具€在拓展更多新的產(chǎn)品。
此次交易估值不低。
廈門嘉學(xué)資產(chǎn)評(píng)估房地產(chǎn)估價(jià)有限公司出具的評(píng)估報(bào)告顯示，以2025年7月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，選取收益法估值作為評(píng)估結(jié)論，科博達(dá)智能科技股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為5.75億元，溢價(jià)653.25%。
若以資產(chǎn)基礎(chǔ)法來評(píng)估，標(biāo)的公司總估值為3.96億元，增值率419.07%。
收益法較資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值之間有1.79億元的差價(jià)，差異率為45.11%。
就為何選擇收益法來估值，評(píng)估機(jī)構(gòu)稱，科博達(dá)智能科技的股權(quán)價(jià)值主要取決于其未來預(yù)期能帶來的收益。“收益法評(píng)估結(jié)果涵蓋了客戶資源、管理團(tuán)隊(duì)等難以識(shí)別和量化的無形資產(chǎn)，價(jià)值內(nèi)涵更為完整?！?/p>
交易為現(xiàn)金支付，首期第一筆款項(xiàng)1.2億元，相當(dāng)于出售方對(duì)目標(biāo)公司的初始投資成本。
此次交易還設(shè)置了“業(yè)績對(duì)賭”。交易對(duì)手給出了超長承諾期，且沒有年度分解目標(biāo)，只有累積凈利潤承諾。
交易對(duì)手承諾2025年8月-12日、2026-2030年度期間，標(biāo)的累積實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于6.3億元。
這意味著在這5年期間，科博達(dá)智能科技的盈利壓力較小，但在承諾到期日，積累的壓力將集中釋放。
溢價(jià)超6倍，科博達(dá)智能科技值不值？6.3億元的業(yè)績承諾能實(shí)現(xiàn)嗎？實(shí)控人又為何此時(shí)出售標(biāo)的呢？
標(biāo)的成色幾何？
科博達(dá)智能科技資產(chǎn)質(zhì)量如何，能否扛起科博達(dá)“第二增長曲線”的大旗，這還要看未來4-5年的200億元銷售額預(yù)期是否靠譜。
首先，盡管承諾前景樂觀，但標(biāo)的當(dāng)下業(yè)績?nèi)蕴潛p。
從披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，科博達(dá)智能科技有兩個(gè)特點(diǎn)。
- 一是標(biāo)的營收增長較快，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.78億元，2025年1月至7月營業(yè)收入已達(dá)2.99億元，比去年全年?duì)I收還多出68%。
- 二是標(biāo)的尚未實(shí)現(xiàn)盈利，去年公司凈利潤虧損4,189.58萬元，今年前7個(gè)月凈利潤依然虧損3,518.55萬元。
對(duì)此，科博達(dá)以“階段性虧損”來解釋，公司稱，作為成長期的科技型企業(yè)，交易標(biāo)的自成立以來持續(xù)加大研發(fā)投入與產(chǎn)能建設(shè)，2024年度研發(fā)費(fèi)用率達(dá)43.62%，處于行業(yè)高位，疊加固定資產(chǎn)投入前置，導(dǎo)致階段性虧損。
隨著2024年第三季度首款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模化交付，營業(yè)收入增長，收入規(guī)模擴(kuò)張帶來的成本攤薄效應(yīng)已初步顯現(xiàn)，當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用率較上年優(yōu)化22.83個(gè)百分點(diǎn)至20.79%。
其次，200億元預(yù)估銷售額從何而來？
對(duì)此，公告中并未有詳細(xì)解釋這一銷售額的測算依據(jù)。
同時(shí)，以收益法評(píng)估的估值報(bào)告中并未提及200億元的銷售額前景，且對(duì)未來幾年標(biāo)的業(yè)績預(yù)期未有相應(yīng)的測算數(shù)據(jù)。
科博達(dá)方面人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，汽車零部件廠通常會(huì)與整車廠簽框架協(xié)議，“整車廠會(huì)做一個(gè)銷售測算，一定周期內(nèi)大概生產(chǎn)多少輛，測算到每輛車需要多少貨?！?/p>
科博達(dá)人士以“200億元的在手訂單”來表述這一預(yù)期?！凹热荒芄妫@（200億元）是板上釘釘?shù)氖隆！鄙鲜鋈耸糠Q，生命周期大概是4-5年。
若以5年來算，標(biāo)的未來5年年均營收需要達(dá)到40億元?？撇┻_(dá)自身營收也是在2023年才突破40億元關(guān)口，2024年?duì)I收為59.68億元。
科博達(dá)人士還對(duì)界面新聞?dòng)浾叻Q：“未來我們會(huì)拓展新的客戶，具體以公告為準(zhǔn)?！?/p>
該人士還稱，交易完成后，標(biāo)的成為上市公司控股子公司，將和其他的控股子公司共享公司資源，協(xié)同發(fā)展。
再次，技術(shù)儲(chǔ)備與樂觀預(yù)期形成反差。
科博達(dá)智能科技未披露具體研發(fā)費(fèi)用，但從公司的研發(fā)費(fèi)用率及業(yè)績的階段性虧損來看，研發(fā)投入占比不算低。
從在手科研成果來看，截至2025年7月31日，科博達(dá)智能科技包括20項(xiàng)專利權(quán)和10項(xiàng)軟件著作權(quán)。
界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑瑢＠鹆坎蛔悖@20項(xiàng)專利權(quán)均為實(shí)用新型專利，無一發(fā)明專利。
科博達(dá)人士對(duì)界面新聞解釋稱：“這個(gè)領(lǐng)域有專利已經(jīng)很厲害了，不是一定要發(fā)明什么才會(huì)有利。”
實(shí)用新型專利是指對(duì)產(chǎn)品的形狀、構(gòu)造或者其結(jié)合所提出的適于實(shí)用的新的技術(shù)方案。其對(duì)創(chuàng)造性和技術(shù)水平要求較發(fā)明專利低，但實(shí)用價(jià)值大。
另一方面，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，10項(xiàng)軟件著作權(quán)中，8件創(chuàng)作（開發(fā)）完成日期為均在2023年6月30日之前。另有兩件未注明創(chuàng)作完成日期。
眾所周知，ChatGPT自2022年末面世，此后AI浪潮此起彼伏，百模大戰(zhàn)拉開序幕。DeepSeek于2025年初上線，國產(chǎn)AI的發(fā)展進(jìn)程進(jìn)入新階段。
科博達(dá)智能科技的軟件著作權(quán)均在兩年前完成，然而，近兩年行業(yè)飛速迭代，技術(shù)日新月異，這些AI成果卻未有落地項(xiàng)目，標(biāo)的技術(shù)前瞻性存疑。
標(biāo)的公司2022年10月成立，2023年3月便有4項(xiàng)軟件著作完成開發(fā)。意味著部分軟件開發(fā)周期不到半年時(shí)間。
“汽車智能中央算力平臺(tái)及相關(guān)域控制器產(chǎn)品，是AI技術(shù)在汽車智能化領(lǐng)域的重要應(yīng)用載體?！笨撇┻_(dá)表示。但為何標(biāo)的公司軟件技術(shù)未有相應(yīng)更迭？科博達(dá)希望通過科博達(dá)智能帶入自身進(jìn)入AI應(yīng)用領(lǐng)域，靠譜嗎？
對(duì)比同行，域控公司經(jīng)緯恒潤（688326.SH）截至2024年末擁有1,990項(xiàng)專利權(quán)，其中發(fā)明專利1,020項(xiàng)，實(shí)用新型專利857項(xiàng)。僅2024年就獲得各項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)340項(xiàng)，其中發(fā)明專利130項(xiàng)。
另一公司德賽西威（002920.SZ）截至2024年12月，公司累計(jì)申請專利超過3,600項(xiàng)。
從規(guī)模上看，雖然當(dāng)下的科博達(dá)智能科技與上述兩家上市公司沒有太大可比性，不過，如科博達(dá)所述，標(biāo)的在手訂單200億元，未來年?duì)I收可達(dá)數(shù)十億元，而經(jīng)緯恒潤去年?duì)I業(yè)收入為55.41億元。
科博達(dá)智能科技現(xiàn)有的研發(fā)功力尚淺，技術(shù)積累薄弱。
實(shí)控人減持計(jì)劃進(jìn)行時(shí)
對(duì)此次收購，機(jī)構(gòu)給出持樂觀態(tài)度，認(rèn)為收購定價(jià)合理、訂單充足，將推動(dòng)科博達(dá)產(chǎn)品價(jià)值從百元級(jí)躍升至萬元級(jí)，打開成長空間。
“本次收購的承諾利潤高于收購價(jià)格。因此我們認(rèn)為，本次標(biāo)的公司定價(jià)不高，體現(xiàn)管理層為了上市公司長期發(fā)展進(jìn)行考慮。”華泰證券分析師認(rèn)為，根據(jù)公司定點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)2025年科博達(dá)智能營收在7億-10億元。
該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，科博達(dá)前期全球性訂單逐步進(jìn)入量產(chǎn)階段，且新產(chǎn)品仍在全球持續(xù)獲取項(xiàng)目，公司業(yè)績預(yù)計(jì)保持較快增長。預(yù)計(jì)公司2025年?duì)I收78.3億元，歸母凈利潤10.51億元。
國信證券認(rèn)為，此次收購使得科博達(dá)主業(yè)完成從百元級(jí)車燈/電機(jī)控制器品類——千元級(jí)車身域控制器品類——萬元級(jí)智駕域控制器品類的升級(jí)過渡，打開遠(yuǎn)期域控制器市場空間。
民生證券也看好本次收購對(duì)科博達(dá)的技術(shù)、產(chǎn)品、客戶的完善。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，充足在手訂單支撐未來增長，該業(yè)績承諾及估值對(duì)價(jià)利好上市公司現(xiàn)有股東。
就在8月底，科博達(dá)還完成了對(duì)捷克IMI公司100%股權(quán)的收購。
東方證券認(rèn)為，收購捷克IMI公司，全球化戰(zhàn)略邁出關(guān)鍵一步。公司完成境外設(shè)廠目的，捷克工廠將成為科博達(dá)在歐洲的“橋頭堡”，后續(xù)公司將在歐洲核心區(qū)域建立高標(biāo)準(zhǔn)汽車電子生產(chǎn)基地。
基本面上，科博達(dá)近三年均保持了營收和凈利潤的雙增長。2025年上半年，公司營業(yè)收入30.47億元，同比增長11.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.51億元，同比增長21.34%。
然而，近年公司股價(jià)卻表現(xiàn)平平，直至本次收購公告披露，科博達(dá)9月5日股價(jià)才迎來漲停。一個(gè)漲停過后，公司年內(nèi)股價(jià)仍微跌0.86%，股價(jià)走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤。
值得注意的是，科博達(dá)實(shí)控人正有減持計(jì)劃。
科博達(dá)實(shí)控人之一、副董事長柯炳華計(jì)劃在8月21日至11月20日期間減持公司股份不超過320萬股，占總股本比例不超過0.79%。
這筆關(guān)聯(lián)交易能否為科博達(dá)注入發(fā)展新動(dòng)能，200億銷售額能否兌現(xiàn)，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。但高溢價(jià)的關(guān)聯(lián)交易、略顯無力的技術(shù)背書與實(shí)控人減持計(jì)劃之間，投資者需警惕其中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。