界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

2025 年上半年凈利潤同比大增 39%，股價(jià)逼近歷史高點(diǎn)，潤禾材料（300727.SZ）的業(yè)績答卷看似亮眼。但與此同時(shí)，控股股東密集減持、存貨規(guī)模激增 38%、應(yīng)收賬款高企、研發(fā)投入創(chuàng)三年新低等問題接踵而至，這家有機(jī)硅深加工企業(yè)的 “增長神話” 背后，藏著多重待解的經(jīng)營困局。

控股股東 “高位套現(xiàn)”？

在潤禾材料股價(jià)逼近歷史高點(diǎn)時(shí)，控股股東及一致行動(dòng)人的減持計(jì)劃引發(fā)了市場對(duì)其 “高位套現(xiàn)” 的擔(dān)憂。

公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人（潤禾控股、葉劍平、俞彩娟、麻金翠、寧海協(xié)潤、寧海詠春等）目前合計(jì)持有公司 1.01 億股股份，占總股本的 56.35%，而9月初控股股東們拋出減持計(jì)劃擬合計(jì)減持公司股份不超過 539.602 萬股，占公司總股本的 3.00%。

這并非控股股東首次減持。2024 年 11 月，公司員工持股平臺(tái)寧海協(xié)潤、寧海詠春（均為實(shí)際控制人葉劍平、俞彩娟控制的企業(yè)）便公告計(jì)劃減持不超過 255 萬股。最終，寧海協(xié)潤實(shí)際減持 213 萬股，持股比例從 5.69% 降至 3.72%；寧海詠春減持 41 萬股，持股比例從 1.44% 下滑至 1.03%。

密集減持的同時(shí)，潤禾材料正計(jì)劃通過發(fā)債募資擴(kuò)張。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債不超過 4 億元，期限 6 年，其中 3.4 億元用于 “高端有機(jī)硅新材料項(xiàng)目”，0.6 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

一邊是控股股東高位減持套現(xiàn)，一邊是公司募資 “補(bǔ)血” 擴(kuò)產(chǎn)，這種 “左手減持、右手募資” 的操作，引發(fā)了市場對(duì)其資金用途合理性的質(zhì)疑。

“上市公司控股股東在股價(jià)接近歷史高點(diǎn)時(shí)密集減持，往往傳遞出對(duì)公司未來估值的‘止盈信號(hào)’?！?分析師劉磊在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“先通過員工持股平臺(tái)減持，再由全體控股股東及一致行動(dòng)人跟進(jìn)，且減持規(guī)模逐步擴(kuò)大的減持方式，容易讓投資者懷疑其是否對(duì)公司長期發(fā)展缺乏信心。”

更值得關(guān)注的是，潤禾材料發(fā)出減持公告時(shí)股價(jià)為 41.98 元 / 股，距離 8 月 18 日創(chuàng)出的歷史最高點(diǎn) 43.64 元 / 股僅相差不到 4%，處于歷史絕對(duì)高位區(qū)間?！霸诠蓛r(jià)逼近峰值時(shí)推出減持計(jì)劃，公司對(duì)未來信心有限。” 劉磊對(duì)界面新聞?dòng)浾叻Q。

盈利質(zhì)量 “摻水”

控股股東減持套現(xiàn)之下，潤禾材料的業(yè)績卻頗為亮眼。2025年上半年公司營業(yè)收入 6.79 億元，同比增長 4%；歸屬凈利潤 5775 萬元，同比增長 39%。

但界面新聞?dòng)浾呱钊氩鸾庳?cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這份 “高增長” 背后，盈利質(zhì)量堪憂，存貨、應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均亮起紅燈，這或許是控股股東們急于減持的關(guān)鍵。

近兩年，潤禾材料存貨規(guī)模不斷攀升。截至6 月底，公司存貨余額達(dá) 1.51 億元，同比增長 38%；即便是 2024 年底，存貨規(guī)模也已達(dá)到 1.33 億元，同比增長 23%。

 

作為一家主營有機(jī)硅深加工產(chǎn)品（硅油、硅橡膠、硅樹脂等）的企業(yè)，存貨主要為原材料、在產(chǎn)品及產(chǎn)成品，其規(guī)模持續(xù)激增且增速遠(yuǎn)超同期營收增速，反映出潤禾材料面臨產(chǎn)品滯銷或備貨過剩的問題。

“有機(jī)硅產(chǎn)品存在一定的保質(zhì)期，且價(jià)格受上游原材料波動(dòng)影響較大?！?化工行業(yè)資深人士王健對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

以 2024 年凈利潤 9624 萬元計(jì)算，1.51 億元的存貨規(guī)模已相當(dāng)于凈利潤的 1.57 倍，大量資金沉淀在存貨環(huán)節(jié)，直接影響了公司的資金流動(dòng)性。

與存貨激增相伴的，是應(yīng)收賬款的持續(xù)攀升。2024 年底，潤禾材料應(yīng)收賬款達(dá) 2.95 億元，超過當(dāng)年歸母凈利潤的2倍；2025 年 6 月底，公司應(yīng)收賬款3.32 億元，相當(dāng)于同期凈利潤 5775 萬元的 57.5%。

 

應(yīng)收賬款規(guī)模過大，不僅占用了大量營運(yùn)資金，還帶來了潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。2024 年，潤禾材料經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流與凈利潤的比值僅為 0.55，意味著每實(shí)現(xiàn) 1 元凈利潤，僅能帶來 0.55 元的實(shí)際現(xiàn)金流入；2025 年上半年，這一比值進(jìn)一步惡化至 - 0.48，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，盈利 “紙面化” 特征明顯。

“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 / 凈利潤比值持續(xù)低于 1，甚至為負(fù)，說明公司凈利潤更多依賴應(yīng)收賬款等非現(xiàn)金項(xiàng)目支撐，盈利質(zhì)量較弱?！?注冊(cè)會(huì)計(jì)師李曉佳對(duì)界面新聞?dòng)浾咧赋?。此外，有機(jī)硅下游應(yīng)用領(lǐng)域包括電子信息、汽車、新能源等，若下游行業(yè)需求波動(dòng)導(dǎo)致客戶付款能力下降，公司應(yīng)收賬款壞賬率還有進(jìn)一步上升的可能。

研發(fā)投入比三年新低

作為 “國家高新技術(shù)企業(yè)”，潤禾材料的核心競爭力本應(yīng)在于研發(fā)創(chuàng)新。界面新聞?dòng)浾卟殚嗀?cái)報(bào)獲知，這家公司2025 年上半年的研發(fā)費(fèi)用為 2549 萬元，同比下滑 7.3%；研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例降至 3.75%，創(chuàng)下近三年新低。

回顧近年數(shù)據(jù)，潤禾材料的研發(fā)投入呈持續(xù)萎縮趨勢。2023 年，公司研發(fā)費(fèi)用占比為4.61% ，2024 年降至 4.44%，2025 年上半年則跌破 4%。對(duì)于一家身處有機(jī)硅深加工賽道的企業(yè)而言，研發(fā)投入的下滑，可能導(dǎo)致其在產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)迭代上逐漸落后于競爭對(duì)手。

有機(jī)硅深加工行業(yè)技術(shù)壁壘較高，尤其是高端產(chǎn)品領(lǐng)域，如電子級(jí)硅油、醫(yī)療級(jí)硅橡膠等，對(duì)產(chǎn)品純度、性能的要求極為嚴(yán)格，需要持續(xù)的研發(fā)投入支撐。王健對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“中小型企業(yè)本應(yīng)通過加大研發(fā)投入打造差異化競爭優(yōu)勢，避開與行業(yè)巨頭的同質(zhì)化競爭。但研發(fā)費(fèi)用的下滑可能導(dǎo)致其在高端產(chǎn)品研發(fā)上進(jìn)展緩慢，進(jìn)一步被頭部企業(yè)拉開差距?！?/p>

需要指出的是，潤禾材料此次擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資的 3.4 億元將全部用于 “高端有機(jī)硅新材料項(xiàng)目”，然而研發(fā)費(fèi)用持續(xù)萎縮，讓市場對(duì)該項(xiàng)目的可行性產(chǎn)生質(zhì)疑。一邊計(jì)劃布局高端項(xiàng)目，一邊卻縮減研發(fā)費(fèi)用，這本身就存在矛盾。

在凈利潤同比增長近4成的高光之下，存貨與應(yīng)收賬款雙高、研發(fā)投入縮水等問題已將潤禾材料推向 “內(nèi)憂外患” 的境地，而目前64倍的市盈率（TTM）在公司歷史上處于絕對(duì)高位，此時(shí)控股股東選擇高位減持，似乎已經(jīng)表明了這家公司的未來。