文 | 斑馬消費 任建新

資本市場造就的神話，再一次降臨到史玉柱身上。

6月以來，一輪超級行情砸中了巨人網(wǎng)絡，公司股價短短3個月多里增長了兩倍多。昨日收盤，巨人網(wǎng)絡市值867.74億元，在A股游戲板塊僅次于老大世紀華通。

巨人網(wǎng)絡能否延續(xù)行情、沖破1000億元市值，成為近期游戲行業(yè)最關注的話題之一。

但是，沒有業(yè)務和業(yè)績支撐的市值暴漲，終究只是曇花一現(xiàn)。《征途》系列，20年后能否繼續(xù)延續(xù)其生命力？Playtika能否給巨人網(wǎng)絡帶來更多實質(zhì)性的助益？《超自然行動組》和《五千年》，能否成為下一個《王者榮耀》或《Whiteout Survival》？市場即將給出答案。

市值飆升

經(jīng)過此前幾年的政策、產(chǎn)品與用戶向的調(diào)整，2024年以來，游戲市場再度進入順周期。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，國內(nèi)游戲市場實際銷售收入1680億元，同比增長14.08%，在去年高增長的基礎上增速再創(chuàng)新高；游戲用戶規(guī)模6.79億，同比增長0.72%，亦為歷史新高點。

頗為難得的是，本輪周期，國內(nèi)市場和出海業(yè)務均表現(xiàn)出色。其中，自研游戲國內(nèi)市場銷售收入1404.52億元，同比增長19.29%；自研游戲海外市場銷售收入95.01億美元，同比增長11.07%。

或許，騰訊控股（00700.HK）和網(wǎng)易（09999.HK）這樣的綜合系互聯(lián)網(wǎng)巨頭，反饋并不明顯。A股的游戲巨頭們，市場反應堪稱立竿見影。

A股游戲老大世紀華通，今年以來股價漲幅達到280%，最新市值已經(jīng)逼近1500億元。

世紀華通身后，巨人網(wǎng)絡的表現(xiàn)，令市場更為意外。今年以來，巨人網(wǎng)絡（002558.SZ）股價漲幅接近260%，市值870億元，離千億市值僅一步之遙。

在A股主流游戲公司中，巨人網(wǎng)絡市值第二、增幅第二，均僅次于世紀華通——如果從巨人網(wǎng)絡開始走牛的6月份開始算起，其股價漲幅甚至超過了世紀華通（002602.SZ）。

世紀華通的市值增長，有著明確的業(yè)績與預期推動力。憑借《Whiteout Survival》等產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，公司業(yè)績從2024年開始爆發(fā)，連跨門檻、漸入佳境，今年上半年營業(yè)收入172.07億元、凈利潤26.56億元，分別同比增長85.50%和129.33%，保守估計2025年全年營業(yè)收入350億元、凈利潤達到50億元級別。

但巨人網(wǎng)絡，無論是業(yè)務規(guī)模、增長趨勢還是業(yè)績預期，似乎都撐不起榜眼的地位。

2024年，巨人網(wǎng)絡營業(yè)收入29.23億元，同比下降0.05%，歸母凈利潤14.25億元，同比增長31.15%；今年上半年，公司收入16.62億元、凈利潤7.77億元，分別同比增長16.47%和8.27%。

A股游戲板塊也是巨頭林立，世紀華通、三七互娛（002555.SZ）、完美世界三巨頭身后，還有吉比特和愷英網(wǎng)絡（002517.SZ）。按去年以來的規(guī)模計，巨人網(wǎng)絡排不進前五。

那么，股市異軍突起的巨人網(wǎng)絡，到底是何方神圣？它又是如何抓住機會成為這一輪游戲行情最大受益者的？

輝煌與沒落

2001年，盛大游戲引進《傳奇》，首創(chuàng)游戲免費、增值服務收費的商業(yè)模式，首創(chuàng)點卡收費模式，成為中國網(wǎng)絡游戲市場的起點。

這款超級游戲，吸引了無數(shù)重度玩家。其中，就包括史玉柱。

對于史玉柱，對近30年中國商業(yè)史略有了解的人，應該都不會感到陌生。他作為浙大數(shù)學系、深圳大學軟件學的高材生，1991年創(chuàng)立巨人，推出M-6403漢卡，賭博式地到《計算機世界》打廣告，僅用幾個月就成為百萬富翁。

盡管巨人大廈計劃讓公司陷入流動性危機，但史玉柱還是在2000年左右，憑借腦白金項目，重新攀上高峰。

所以，《傳奇》風靡大江南北的時候，史玉柱已經(jīng)基本實現(xiàn)了財務自由，隨隨便便就成為了游戲中的氪金大佬。

在《傳奇》的刺激下，史玉柱入局游戲市場，推出了《征途》。這款產(chǎn)品2006年4月公測，2007年便成為全球第三款同時在線人數(shù)超百萬的網(wǎng)游。

僅憑這一輪產(chǎn)品，巨人網(wǎng)絡2007年底在紐交所上市，成為當時在美股發(fā)行規(guī)模最大的中國民營企業(yè)。

盡管當時史玉柱集齊了四大業(yè)務版圖，保健品、銀行投資、網(wǎng)游和保健酒，腦白金、黃金酒等產(chǎn)品憑借廣告刷屏，史玉柱個人更是因民生銀行項目在金融圈名聲大噪。但是，其他業(yè)務都是面子，只有游戲，一直是史玉柱的里子，持續(xù)穩(wěn)定貢獻利潤。

2016年，從美股私有化退市的巨人網(wǎng)絡，借殼世紀游輪上市，史玉柱個人的名望和財富都達到頂點。

回A上市之后沒多久，巨人網(wǎng)絡的增長壓力就開始顯現(xiàn)。原因也很直接，任何游戲產(chǎn)品都有其生命周期，《征途》也不例外。拳頭產(chǎn)品老化，新產(chǎn)品青黃不接，讓公司暫時失去了增長的動力。

此時，史玉柱開始圍繞這個核心業(yè)務平臺，施展其在資本市場的長袖善舞。

一方面，組成買方團，拿下國際知名游戲公司Playtika，并計劃將其注入到上市公司。另外，憑借巨人系多業(yè)態(tài)的優(yōu)勢，推動公司向金融、互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務轉(zhuǎn)型，巨人網(wǎng)絡一度成為一家以互聯(lián)網(wǎng)游戲為主的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。

對Playtika的收購，耗時多年，屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)。最終，歷經(jīng)多次試探，才實現(xiàn)了曲線并表。

通過控股旺金金融，將互金車抵貸“雙寡頭”之一的投哪網(wǎng)收入麾下，一度讓公司深陷泥潭，不得不折價出讓，才避免了危機進一步發(fā)酵。

期間，巨人網(wǎng)絡計劃斥資近11億元，收購知名游戲摩爾莊園、賽爾號和小花仙背后的淘米集團，但終未能成行。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年，史玉柱只能帶領巨人網(wǎng)絡回歸游戲主業(yè)，這才迎來現(xiàn)在的業(yè)務穩(wěn)定期。

千億在望

巨人網(wǎng)絡雖然業(yè)績規(guī)模與增長趨勢不及A股其他游戲龍頭，但是，盈利能力奇高。

2024年，巨人網(wǎng)絡游戲業(yè)務毛利率87.58%，2025年1-6月進一步增長至90.96%。而其他主流游戲公司，毛利率大多在60%-70%左右。

去年，巨人網(wǎng)絡凈利率達到48.75%，逼近50%；今年上半年略有下降，仍然高達46.75%。2025年1-6月，游戲三巨頭的凈利率約在15%左右。

巨人網(wǎng)絡的盈利水平，在A股主流游戲中處于絕對頭部，取代了原本屬于吉比特的“游戲茅”的地位。

不過，拋開游戲類型、買量策略、業(yè)務模式等原因，巨人網(wǎng)絡超強盈利中很大一部分，來自于Playtika對巨人網(wǎng)絡的加持。

盡管并未如計劃般注入到巨人網(wǎng)絡，但Playtika還是作為公司間接參股子公司存在，持股平臺為上海巨堃網(wǎng)絡科技有限公司。2021年初，Playtika在納斯達克上市，股票代碼PLTK。

巨人網(wǎng)絡財報顯示，上海巨堃網(wǎng)絡科技有限公司2024年凈利潤為15.28億元，2025年半年凈利潤為5.75億元。

最近幾年，巨人網(wǎng)絡自身的核心業(yè)務線，還是強化《征途》系列。2022年的一次招聘顯示，公司為《征途》業(yè)務一次招聘上百人；另外，有消息指出，“退休”多年的史玉柱，當起了《原始征途》的產(chǎn)品經(jīng)理。

從上到下的重視，讓巨人網(wǎng)絡的業(yè)務得到了立竿見影的效果。今年上半年，公司業(yè)績重回增長，核心大IP征途應當是立下了頭功。

僅旗艦手游《原始征途》的小游戲版本，上半年累計新增用戶2000萬。今年以來，該產(chǎn)品月流水穩(wěn)定在1億元水平。

不過，對單一游戲產(chǎn)品的過度依賴，導致的業(yè)績波動風險，讓曾經(jīng)的巨人網(wǎng)絡飽受質(zhì)疑，現(xiàn)在的吉比特（603444.SH）也正在經(jīng)歷這種尷尬期。

所以，游戲公司需要在拳頭產(chǎn)品積累了足夠的開發(fā)和運營經(jīng)驗后，通過不間斷的產(chǎn)品來驗證自己的運作能力。

2025年1月，巨人網(wǎng)絡推出《超自然行動組》，自7月開始流水大幅增長。以這款產(chǎn)品的預期為基礎，國投證券預測巨人網(wǎng)絡2025年-2027年的營業(yè)收入分別為41.07億元、52.80億元、61.76億元。以去年不到30億元的規(guī)模來算，這無異于坐上了火箭。正是從6-7月份開始，巨人網(wǎng)絡的股價開啟了此輪行情。

巨人網(wǎng)絡旗下另一款大型產(chǎn)品《五千年》，已于8月開啟內(nèi)測。這款新品，將讓公司從MMORPG（《征途》系列）和多人休閑競技（《球球大作戰(zhàn)》和《超自然行動組》），跨入想象空間更大的SLG市場。

《超自然行動組》和《五千年》等游戲產(chǎn)品的成功與否，決定了巨人網(wǎng)絡的市值走向。如果旗下能夠誕生下一個《王者榮耀》或《Whiteout Survival》，巨人網(wǎng)絡千億市值實至名歸。如果市場的期待落空，那么，它終究還是要回到自己的位置上。