在下調(diào)募資規(guī)模后，華能水電（600025.SH）又更新了定增注冊(cè)稿，這意味著公司定增事項(xiàng)重新進(jìn)入審批流程。

界面新聞查詢獲知，這一定增項(xiàng)目最早在2024年2月26日提出，遲遲無法推進(jìn)的原因是該項(xiàng)目被交易所關(guān)注——上交所下發(fā)問詢函，圍繞募投項(xiàng)目必要性與收益測(cè)算等提出了一系列問題，這也導(dǎo)致定增細(xì)節(jié)發(fā)生更改。

根據(jù)最新的注冊(cè)稿，華能水電將定向增發(fā)不超過18億股，募集資金上限58.25億元。目前，公司股東權(quán)益約745億元，定增會(huì)有多大影響？

回應(yīng)質(zhì)疑

此次定增審核過程中，上交所圍繞募投項(xiàng)目必要性與收益測(cè)算、融資合理性以及財(cái)務(wù)規(guī)范性向華能水電提出了一系列尖銳問題。

首先，監(jiān)管關(guān)注募投項(xiàng)目本身的可行與收益：華能水電擬將募集的58.25億元全部投入兩座瀾滄江流域水電站——西藏如美（RM項(xiàng)目）水電站和云南托巴（TB）水電站項(xiàng)目。上交所要求公司說明這兩大水電站建成后的新增裝機(jī)和發(fā)電量能否被消納，以及項(xiàng)目上馬的必要性。

針對(duì)新增產(chǎn)能消化問題，華能水電回復(fù)稱RM水電站地處國家首批大型“水風(fēng)光”清潔能源基地，上網(wǎng)電力將通過特高壓外送粵港澳大灣區(qū)，相關(guān)送電安排已具備意向性協(xié)議，預(yù)計(jì)不存在較大不確定性。

電力行業(yè)研究員常少凱對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治龅?，這一表態(tài)在強(qiáng)調(diào)政策支持和外送通道可行性的同時(shí)，以“意向性安排”來判斷消納無虞，未免顯得樂觀。畢竟RM項(xiàng)目預(yù)計(jì)2035年前后完工，彼時(shí)區(qū)域電力供需格局如何、外送合同能否鎖定，還有長(zhǎng)達(dá)十年的宏觀變數(shù)。

其次，上交所聚焦于募資必要性和規(guī)模。監(jiān)管要求華能水電結(jié)合自身資金狀況、經(jīng)營積累和資金缺口，論證此次募集資金是否有必要、規(guī)模是否合理。

華能水電在回復(fù)中給出了測(cè)算：2025-2027年擬投入主要項(xiàng)目資本開支約768.20億元，其中水電項(xiàng)目約399.97億元、新能源項(xiàng)目約331.23億元、抽水蓄能項(xiàng)目約37億元，三年合計(jì)資金需求遠(yuǎn)超內(nèi)部現(xiàn)金創(chuàng)造能力。

再次，監(jiān)管層關(guān)注效益測(cè)算的合理性。兩大水電站投資巨大，上交所要求華能水電詳細(xì)說明收益測(cè)算中電價(jià)、電量等關(guān)鍵假設(shè)依據(jù)，并對(duì)比公司歷史項(xiàng)目和同行業(yè)水平，判斷測(cè)算是否謹(jǐn)慎。

華能水電提供的更新后測(cè)算參數(shù)顯示，電價(jià)方面，RM水電站按資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率8%倒推，上網(wǎng)電價(jià)約0.40~0.45元/千瓦時(shí)（含稅）；TB水電站由于可研報(bào)告陳舊，公司特意委托設(shè)計(jì)院復(fù)核，依據(jù)2024年已簽訂的送電合同調(diào)整后，上網(wǎng)電價(jià)預(yù)測(cè)區(qū)間為0.2588~0.30元/千瓦時(shí)（含增值稅）。發(fā)電量假設(shè)則依據(jù)可研報(bào)告，多年平均年發(fā)電量RM約113億千瓦時(shí)、TB約62億千瓦時(shí)。

常少凱對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，盡管回復(fù)報(bào)告對(duì)核心參數(shù)頗為詳盡，但其中假設(shè)卻有些“激進(jìn)”。例如，RM電站規(guī)劃電價(jià)0.4元以上，顯著高于華能水電2024年水電平均上網(wǎng)電價(jià)0.2193元/千瓦時(shí)。遠(yuǎn)期電價(jià)預(yù)測(cè)天然存在不確定性：新能源發(fā)電成本下降、市場(chǎng)電價(jià)機(jī)制變化等都可能使實(shí)際電價(jià)不達(dá)預(yù)期，從而影響項(xiàng)目盈利水平。

投資規(guī)模龐大

華能水電本次定增方案的細(xì)節(jié)，揭示出公司在建項(xiàng)目巨額資金需求與財(cái)務(wù)杠桿壓力的此消彼長(zhǎng)。

界面新聞?dòng)浾邔⒛假Y投向拆解獲知，58.25億元將用于兩個(gè)水電工程：一是云南托巴（TB）水電站，總裝機(jī)140萬千瓦，4臺(tái)機(jī)組已于2024年6月至2025年1月間先后投產(chǎn)，至今全容量并網(wǎng)；二是西藏如美（RM）水電站，裝機(jī)260萬千瓦，仍在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2035年全部投產(chǎn)。TB項(xiàng)目投資概算約200.29億元，其中樞紐工程等資本性支出約162億元。

TB已投入資本開支145.58億元，剩余約16億元待投入。此次擬募資15億元投向TB，將基本覆蓋其最后的資金缺口。換言之，華能水電過去幾年主要靠債務(wù)籌資完成了TB電站超七成建設(shè)，本次募資實(shí)際上是用股權(quán)資金置換先期投入，借此降低該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿。

RM項(xiàng)目總投資更為龐大，約583.81億元。截至華能水電董事會(huì)審議定增方案時(shí)，RM已投入資本性支出43.21億元；未來尚需投入約404億元，擬用募集資金投入43.25億元。由此可見，RM作為國家級(jí)巨型水電工程，其資金需求遠(yuǎn)非一次募資所能滿足。募資款只占RM總投資的不到一成，公司仍需通過自有資金及巨額舉債來填補(bǔ)約360億元的缺口。

公用事業(yè)分析師陳冉接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，“正因如此，華能水電在定增方案中強(qiáng)調(diào)本次融資可優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低償債壓力，為后續(xù)融資騰挪空間?！笨梢灶A(yù)見，隨著RM工程推進(jìn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率若無股本補(bǔ)充將持續(xù)攀升至高位。

在收益前景方面，兩項(xiàng)目的回報(bào)預(yù)測(cè)中性偏低，投資回收期漫長(zhǎng)，對(duì)華能水電短中期財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)有限。TB電站投產(chǎn)后作為西電東送南通道的重要電源，根據(jù)購售電合同，2024-2025年其所發(fā)電量全部送往廣東：每年有200億千瓦時(shí)以0.30元/千瓦時(shí)執(zhí)行優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電價(jià)，余量參與市場(chǎng)交易電價(jià)約0.2588元/千瓦時(shí)。由此測(cè)算TB資本金IRR僅6.22%。6%左右的股本回報(bào)水平仍低于不少基建項(xiàng)目8%的常規(guī)回報(bào)要求。RM電站因地處上游，享受下游多座梯級(jí)電站50%補(bǔ)償電量返還，測(cè)算其上網(wǎng)電價(jià)可達(dá)0.40-0.45元/千瓦時(shí)，遠(yuǎn)高于云南省內(nèi)水電均價(jià)，從而支撐項(xiàng)目8%的資本金IRR。值得注意的是，RM高電價(jià)的實(shí)現(xiàn)有賴于“水風(fēng)光一體化”打捆外送模式：即通過水電與低成本光伏打捆，平抑RM較高的上網(wǎng)電價(jià)。

常少凱對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，?dāng)前利率和電價(jià)環(huán)境下，這些大型水電站更像政策驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略項(xiàng)目，財(cái)務(wù)回報(bào)需要較長(zhǎng)周期才能兌現(xiàn)，對(duì)華能水電短期利潤(rùn)增厚有限。相反，TB電站折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用已在陸續(xù)攤銷，將拉低華能水電未來幾年的盈利增速。RM電站在2035年前不會(huì)貢獻(xiàn)收益，卻將逐年推高資本開支和借貸需求，使華能水電在未來十年內(nèi)持續(xù)承受投資現(xiàn)金流出壓力。

截至2024年6月末，華能水電資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.32%，有息負(fù)債規(guī)模隨新項(xiàng)目上馬快速攀升，2024年僅財(cái)務(wù)費(fèi)用就達(dá)到2.67億元。若繼續(xù)依賴舉債建設(shè)RM等工程，不出幾年負(fù)債率恐突破70%，財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。此次募資到位后，公司股東權(quán)益將大幅增加，可將資產(chǎn)負(fù)債率拉回至約58%水平，顯著緩釋財(cái)務(wù)杠桿壓力。這不僅提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，亦可節(jié)省未來利息支出，使內(nèi)部現(xiàn)金更加從容地應(yīng)對(duì)后續(xù)項(xiàng)目投入。

可以說，引入股權(quán)資金是華能水電在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”間求取平衡的主動(dòng)舉措。只不過，此舉勢(shì)必?cái)偙‖F(xiàn)有股東的收益，短期內(nèi)公司ROE等指標(biāo)將被攤降。管理層寄希望于幾年后新電站投產(chǎn)、利潤(rùn)做大，從而填平稀釋效應(yīng)。但考慮到TB、RM項(xiàng)目收益率不高且建設(shè)周期長(zhǎng)，新增利潤(rùn)對(duì)股東回報(bào)的填補(bǔ)作用有待時(shí)間檢驗(yàn)。

轉(zhuǎn)型背后原因

存量業(yè)務(wù)方面，華能水電作為瀾滄江流域龍頭發(fā)電公司，運(yùn)營著小灣（4200MW）、糯扎渡（5850MW）等大型水電站集群，是“西電東送”“云電外送”的核心支柱。長(zhǎng)期以來，這些干流水庫梯級(jí)聯(lián)調(diào)運(yùn)行，保證了云南向廣東、廣西送電的穩(wěn)定輸出。

水電行業(yè)固有的周期性使華能水電收益具有波動(dòng)性：遇枯水年發(fā)電量下降、盈收承壓，遇豐水期電量釋放又易出現(xiàn)棄水隱患”。近年來云南就曾因新能源爆發(fā)和用電增速放緩出現(xiàn)富余電力外送受限的情況，水電站不同程度存在棄水損失。在2022年前后西南大旱與2023年汛情改善的對(duì)比中，公司業(yè)績(jī)存在較大波動(dòng)。

此外，存量水電站大多以較低的計(jì)劃電價(jià)售電，華能水電2024年上網(wǎng)電價(jià)僅0.2193元/千瓦時(shí)（不含稅）。雖然水電運(yùn)營成本低，但電價(jià)受制于長(zhǎng)期協(xié)議和政府定價(jià)，使利潤(rùn)天花板難有大幅突破。可以說，公司傳統(tǒng)水電板塊現(xiàn)金牛穩(wěn)健，卻也增長(zhǎng)乏力，難以單靠?jī)?nèi)生積累支撐新的發(fā)展躍遷。

正因如此，華能水電將增長(zhǎng)突破口放在了新能源領(lǐng)域。公司提出打造瀾滄江上游“雙千萬千瓦”清潔能源基地的戰(zhàn)略：既包含數(shù)座大型水電站的群聯(lián)開發(fā)，也涵蓋周邊數(shù)以吉瓦計(jì)的風(fēng)電、光伏，以及配套的儲(chǔ)能和抽水蓄能項(xiàng)目。此次定增所投的RM和TB電站，正是這一基地的水電核心。根據(jù)國家能源政策導(dǎo)向，西南水電基地被要求統(tǒng)籌“風(fēng)光水儲(chǔ)一體化”開發(fā)，實(shí)現(xiàn)多能互補(bǔ)。

定增的啟動(dòng)，標(biāo)志著華能水電邁出向新能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步，但隨之而來的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和不確定性也需要足夠重視。正如市場(chǎng)分析所言，“好公司也需好價(jià)格”—對(duì)于華能水電而言，“好價(jià)格”不僅指股票定增價(jià)，更指未來項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)和盈利水平能否達(dá)到預(yù)期。只有在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下兌現(xiàn)新能源布局的收益藍(lán)圖，才能真正消化本次定增帶來的資本和業(yè)績(jī)壓力。