文 | 偲睿洞察 馮言

編輯 | 308

2025年的初秋，對(duì)于“潮玩第一股”泡泡瑪特和它的擁躉們來(lái)說(shuō)，顯然并不平靜。

一邊是迷你版Labubu發(fā)售后，線上線下被再度擠爆的狂熱，似乎宣告著這只小精靈的魔力絲毫未減；另一邊，則是Labubu二級(jí)市場(chǎng)價(jià)的跌落、摩根大通下調(diào)的評(píng)級(jí)、公司股價(jià)的持續(xù)低迷，以及試水足金飾品領(lǐng)域的“遇冷”。

多空信息交織之下，一個(gè)老生常談卻又愈發(fā)迫切的問(wèn)題再次被推至臺(tái)前：被譽(yù)為“Z世代茅臺(tái)”的泡泡瑪特，究竟是否存在泡沫？泡沫又是否正在破裂？

實(shí)際上，在新消費(fèi)浪潮從“野蠻生長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“理性沉淀”的宏觀背景下，泡泡瑪特更像是一例觀察樣本，折射出一家現(xiàn)象級(jí)企業(yè)在告別“一夜爆紅”的短周期狂熱后，如何穿越周期，尋找確定性增長(zhǎng)的“深蹲”與“起跳”。

所以，本文將穿透泡泡瑪特股價(jià)波動(dòng)、新品遇冷等市場(chǎng)迷霧，深入剖析其背后的戰(zhàn)略調(diào)整與價(jià)值邏輯，嘗試回答：

當(dāng)潮水褪去，泡泡瑪特留下的，究竟是沙礫還是真金？

當(dāng)增長(zhǎng)神話遭遇現(xiàn)實(shí)引力

任何一家被時(shí)代浪潮推至頂峰的明星企業(yè)，都必須面對(duì)潮水回落時(shí)的審視。

近期圍繞泡泡瑪特的諸多爭(zhēng)議，正是這種審視的集中體現(xiàn)。它們?nèi)缤幻婷骁R子，映照出公司發(fā)展至今所積累的種種隱患，也帶來(lái)環(huán)環(huán)相扣的“壓力測(cè)試”。

實(shí)際上，誰(shuí)也沒料到不久前還“一娃難求”的Labubu，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)的崩盤來(lái)得如此之快。

8月28日，泡泡瑪特第四代迷你 Labubu 系列線上發(fā)售，開售首日再次引發(fā)搶購(gòu)熱潮，多平臺(tái)商品迅速售罄。二手平臺(tái)整盒（14 只）價(jià)格一度飆升至 3200 元，隱藏款成交價(jià)逼近千元。

但好景不長(zhǎng)，被王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上預(yù)測(cè)為“超級(jí)爆款”的MiniLabubu，熱度未能持久。

根據(jù)千島潮玩平臺(tái)數(shù)據(jù)，第四代LABUBU的整端二手價(jià)在發(fā)售后一周，就銳減至1400元至1850元不等。新品價(jià)格的下跌，還帶動(dòng)了舊款LABUBU的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)從高位滑落。據(jù)媒體報(bào)道，面對(duì)價(jià)格巨震，部分黃牛已宣布調(diào)整策略，表示“暫緩收購(gòu)Labubu系列，因全盤價(jià)格大幅回落，需觀望市場(chǎng)企穩(wěn)信號(hào)”“現(xiàn)在不是收不收貨的問(wèn)題，是根本沒人接盤”等。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)崩帶來(lái)的最直觀壓力，率先來(lái)自資本市場(chǎng)。

自8月26日觸及339.8港元/股的歷史峰值以來(lái)，其股票已暴跌約20%，總市值縮水約1000億港元，接近公司整體價(jià)值的四分之一。

9月15日，其港股持續(xù)下挫，單日最大跌幅高達(dá)9%，此后股價(jià)略有回溫，但幅度不強(qiáng)。其股價(jià)暴跌前夕，摩根大通將泡泡瑪特評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”，同時(shí)將目標(biāo)價(jià)下調(diào)25%至300港元，理由是“其估值已不再吸引，且缺乏短期催化因素”。

資本市場(chǎng)的“用腳投票”，本質(zhì)是對(duì)泡泡瑪特增長(zhǎng)故事的信心搖擺。每一次財(cái)報(bào)發(fā)布，每一個(gè)爆款I(lǐng)P的誕生，甚至每一次市場(chǎng)傳聞，都能輕易撬動(dòng)其股價(jià)的漲跌。這種高波動(dòng)性，一方面固然與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)流動(dòng)性等外部因素有關(guān)，但更深層次還在于對(duì)其商業(yè)模式可持續(xù)性的疑慮。

一定程度上，黃牛與二級(jí)市場(chǎng)的活躍度，可被視為IP熱度的風(fēng)向標(biāo)。由稀缺性、信息差和投機(jī)心理共同催生的“黃牛經(jīng)濟(jì)”，是泡泡瑪特過(guò)去幾年快速出圈的催化劑，但如今演變?yōu)閼以谄放苾r(jià)值上的達(dá)摩克利斯之劍。

從Molly、SKULLPAND，再到Labubu，幾乎每一個(gè)泡泡瑪特的頭部IP都催生了龐大的二級(jí)交易市場(chǎng)，在初期為品牌帶來(lái)巨大的話題度和出圈效應(yīng)。但當(dāng)消費(fèi)行為異化為集體投機(jī)，真實(shí)的供需關(guān)系被扭曲，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害了真正粉絲的消費(fèi)體驗(yàn)。而且被投機(jī)泡沫包裹的品牌，生命力是脆弱的，一旦熱度退潮，將面臨斷崖式崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，如今泡泡瑪特似乎已經(jīng)嘗到IP衍生邊界的試探性“失利”。

9月12日，泡泡瑪特旗下珠寶品牌popop首次發(fā)布足金系列產(chǎn)品，該系列產(chǎn)品包括了足金材質(zhì)的串珠、吊墜、金條和擺件等類型，所使用IP為Baby Molly。

通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)觀測(cè)，相關(guān)足金產(chǎn)品均采用“一口價(jià)”，價(jià)格分布在980—56800元之間。根據(jù)工藝不同，足金系列產(chǎn)品的每克單價(jià)主要集中在1300—1700元之間，店內(nèi)并未顯示實(shí)時(shí)金價(jià)，也沒標(biāo)明加工費(fèi)用等信息。

而與此前潮玩新品“開售即空”的火爆場(chǎng)面不同，足金系列產(chǎn)品在上市首日稍顯“冷清”，現(xiàn)場(chǎng)并無(wú)排隊(duì)現(xiàn)象。

從“盲盒”銷售，到打造全球IP

面對(duì)市場(chǎng)喧囂，一家公司的應(yīng)對(duì)策略，決定了它是被泡沫吞噬，還是能借此機(jī)會(huì)夯實(shí)地基。

回顧泡泡瑪特的近來(lái)動(dòng)態(tài)，一條“擠泡沫、固價(jià)值”的主線正隱隱浮現(xiàn)。客觀來(lái)說(shuō)，目前其諸多爆款產(chǎn)品二手價(jià)格的下探，一部分可以歸結(jié)于市場(chǎng)逐漸理性，但也和泡泡瑪特?cái)U(kuò)大產(chǎn)能、加大市場(chǎng)供給息息相關(guān)。

當(dāng)稀缺性衰減，對(duì)應(yīng)的價(jià)值降低，投機(jī)者也就自然失去了生存土壤。

早在今年春天，黃牛們的情緒就因一場(chǎng)天價(jià)拍賣達(dá)到頂峰，一款初代藏品級(jí)薄荷色的LABUBU以108萬(wàn)元的價(jià)格完成競(jìng)拍，另一款全球限量15版棕色LABUBU以82萬(wàn)元成交。嗅到血腥味蜂擁而至的黃牛，開始在市場(chǎng)上“群魔亂舞”：通宵排隊(duì)、雇傭大批“代排”沖擊線下銷售、用“黑科技”搶占線上渠道、吵架動(dòng)手...這樣的情形在海內(nèi)外發(fā)生，杭州、韓國(guó)的門店甚至緊急關(guān)門。

彼時(shí)，泡泡瑪特就選擇主動(dòng)降溫、擠去泡沫。6月18日晚，泡泡瑪特對(duì)旗下幾款熱門Labubu系列進(jìn)行了史無(wú)前例的大規(guī)模補(bǔ)貨。而官方供應(yīng)策略的調(diào)整，直接沖擊了二級(jí)市場(chǎng)，黃牛的回收價(jià)格應(yīng)聲出現(xiàn)“腰斬式下跌”。

泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰近日表示，“當(dāng)前一個(gè)月的毛絨品類產(chǎn)量，等同于過(guò)去一年的產(chǎn)量。今年8月產(chǎn)量大約3000萬(wàn)只，產(chǎn)能同期提升10倍以上?！?/p>

所以，我們或許可以用更積極的眼光看待本次二級(jí)市場(chǎng)崩盤：對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，這是一次難得的自我修正契機(jī)。

還有一個(gè)客觀事實(shí)值得關(guān)注，早期的泡泡瑪特確實(shí)是依靠“盲盒模式”撬開了海內(nèi)外市場(chǎng)。但隨著“盲盒模式”因帶有賭博性質(zhì)而監(jiān)管趨嚴(yán)，泡泡瑪特正于近年來(lái)加速推進(jìn)“去盲盒化”轉(zhuǎn)型，并圍繞IP這一核心進(jìn)行商業(yè)模式的“再造”。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其盲盒收入占比已從早期的90%以上降至60%以下，轉(zhuǎn)而發(fā)力毛絨玩具、積木等新品類。

和其他潮玩企業(yè)相比，泡泡瑪特目前最核心的壁壘在于“打通了潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈”，從上游IP的創(chuàng)造和制造，中游的銷售，到下游的售后社區(qū)，一應(yīng)俱全。

近些年，泡泡瑪特的IP矩陣正通過(guò)持續(xù)豐富與迭代，呈現(xiàn)出多元化和健康化趨勢(shì)。SKULLPANDA、DIMOO、The Monsters等頭部IP的收入貢獻(xiàn)早已超越Molly，形成了多點(diǎn)開花的局面。

此外，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力也是泡泡瑪特的另一“護(hù)城河”，這使其能賺取“微笑曲線”中利潤(rùn)更豐厚的兩端——研發(fā)和營(yíng)銷。多數(shù)潮玩企業(yè)的產(chǎn)品周期一般在30-60天（主要為制造和生產(chǎn)），而泡泡瑪特的供應(yīng)鏈則不僅延伸向設(shè)計(jì)階段（直接觸達(dá)上游藝術(shù)家），還能夠通過(guò)鏈接終端消費(fèi)者，將銷售階段前置，近期迷你Labubu的預(yù)售便是鮮明驗(yàn)證。

袁俊杰在中期業(yè)績(jī)會(huì)上介紹，要通過(guò)橫向與縱向一體化來(lái)提升協(xié)同效率，保障供應(yīng)鏈的靈活性和彈性。“橫向一體化就是說(shuō)從藝術(shù)家出發(fā)，到產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品開發(fā)、銷售、市場(chǎng)、生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈、物流等，這叫做橫向一體化?！?/p>

“縱向一體化指從原材料，一直到生產(chǎn)制造、包裝運(yùn)輸、組裝加工、物流倉(cāng)儲(chǔ)等。這樣一條縱向脈絡(luò)，讓橫向和縱向公司的任何一個(gè)指令，藝術(shù)家的任何一個(gè)想法，都能毫無(wú)延遲地傳遞到我們數(shù)以千計(jì)的生產(chǎn)線上，數(shù)以10萬(wàn)計(jì)的工人團(tuán)隊(duì)中間?！?/p>

潮玩不是終點(diǎn)，文化才是歸宿

將由“炒作”和“新奇”驅(qū)動(dòng)的短期情緒價(jià)值，沉淀為更具持久生命力的文化價(jià)值和品牌價(jià)值，或許是泡泡瑪特當(dāng)下階段的核心愿景。

目前，泡泡瑪特已經(jīng)跳出了簡(jiǎn)單的產(chǎn)品思維，畢竟如果按照名創(chuàng)優(yōu)品的模式繼續(xù)走下去，就會(huì)陷入無(wú)止境的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)。

過(guò)去的傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，玩具是小朋友的專屬，現(xiàn)在卻有大量成年人趨之若鶩，當(dāng)產(chǎn)品為消費(fèi)者提供了足夠的情緒價(jià)值，也就不能把泡泡瑪特現(xiàn)象簡(jiǎn)單地定性為“虛假繁榮”。

從“賣產(chǎn)品”到“賣文化”，王寧近期于人民日?qǐng)?bào)專訪中談及泡泡瑪特如何提升價(jià)值，“有一句話叫作‘From the world to the world’，就是‘來(lái)自世界，再走向世界’。新時(shí)代的中國(guó)文化，是世界級(jí)的文化。我們孵化出大家喜歡的產(chǎn)品，通過(guò)產(chǎn)品將其背后的文化傳播到全世界。作為新一代的中國(guó)品牌，我們希望制造出更高附加值的產(chǎn)品，成為世界級(jí)的消費(fèi)品牌。我們跟優(yōu)秀的藝術(shù)家合作，依托中國(guó)成熟的制造業(yè)，創(chuàng)造新的價(jià)值。我覺得，這也是創(chuàng)新?！? 

事實(shí)上，泡泡瑪特最核心的資產(chǎn)，從來(lái)不是生產(chǎn)玩具的工廠，也不是銷售盲盒的門店，而是其手中不斷豐富和壯大的IP矩陣。

2017年時(shí)，泡泡瑪特幾乎靠MOLLY一個(gè)IP撐起全部營(yíng)收，這一度被市場(chǎng)詬病“過(guò)度依賴單一IP、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低”。今年上半年，以Labubu為核心IP的“THE MONSTERS系列”當(dāng)仁不讓地成為新晉“明星”角色：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.1億元，同比增長(zhǎng)668%。

而值得注意的是，“THE MONSTERS系列”也只占了總營(yíng)收的三分之一。上半年，泡泡瑪特旗下THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO等五大IP的營(yíng)收均突破了10億元。HIRONO、星星人、Zsiga、PUCKY、HACIPUPU等13個(gè)藝術(shù)家IP均實(shí)現(xiàn)過(guò)億營(yíng)收。

IP孵化與運(yùn)營(yíng)，已然成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎。而泡泡瑪特的下一個(gè)LABUBU，似乎也已經(jīng)出現(xiàn)了13大藝術(shù)家IP之中，“星星人”這個(gè)IP去年8月才和泡泡瑪特簽約的IP，上半年就已經(jīng)營(yíng)收3.9億元，被泡泡瑪特評(píng)價(jià)為“成長(zhǎng)最快的新銳IP”。

除此之外，線下樂(lè)園是泡泡瑪特IP價(jià)值實(shí)現(xiàn)“終極一躍”的嘗試。2023年9月，位于北京朝陽(yáng)公園的泡泡瑪特城市樂(lè)園（POP LAND）正式開業(yè)，標(biāo)志著其商業(yè)版圖從零售業(yè)態(tài)，正式邁向了文旅和線下娛樂(lè)領(lǐng)域。

盡管這座樂(lè)園的規(guī)模和體量尚無(wú)法與迪士尼、環(huán)球影城等巨頭相提并論，但其戰(zhàn)略意義卻不容小覷。

這座樂(lè)園，是泡泡瑪特IP價(jià)值的集中展示場(chǎng)和情感深化器。它或許在短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)可觀的利潤(rùn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它為泡泡瑪特的所有IP提供了一個(gè)“故事發(fā)生地”，一個(gè)使其從“潮玩”進(jìn)化為“文化符號(hào)”的搖籃。

值得注意的是，過(guò)去想做“中國(guó)迪士尼”的泡泡瑪特，如今更想做“世界的自己”。

事實(shí)上，其國(guó)際化已經(jīng)頗具成效，前不久披露的2025年中報(bào)，是泡泡瑪特全球組織架構(gòu)調(diào)整后的首份財(cái)報(bào)，也首次披露了中國(guó)、亞太、美洲、歐洲及其他地區(qū)的四大區(qū)域業(yè)績(jī)。

四大區(qū)域業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)超三位數(shù)增長(zhǎng)。

其中，中國(guó)營(yíng)收82.8億元，同比增長(zhǎng)135.2%；亞太營(yíng)收28.5億元，同比增長(zhǎng)257.8%；美洲營(yíng)收22.6億元，同比增長(zhǎng)1142.3%；歐洲及其他地區(qū)營(yíng)收4.8億元，同比增長(zhǎng)729.2%。

寫在最后

回到我們最初的問(wèn)題：泡泡瑪特存在泡沫嗎？

目前來(lái)看，答案是肯定的。

任何在新消費(fèi)浪潮中被資本和市場(chǎng)迅速推上神壇的品牌，都不可避免地會(huì)裹挾著泡沫——資本的過(guò)高期望、二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)炒作、以及消費(fèi)熱潮下的非理性繁榮。

但更重要的是，從泡泡瑪特身上，我們也在看見一個(gè)在努力“擠泡沫”、沉淀真實(shí)價(jià)值的成長(zhǎng)故事。

泡泡瑪特正在從對(duì)單一爆款的依賴，轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)性的IP孵化體系；從對(duì)盲盒形式的依賴，轉(zhuǎn)向多元化的產(chǎn)品矩陣和消費(fèi)場(chǎng)景；從對(duì)本土市場(chǎng)的依賴，轉(zhuǎn)向更具想象空間的全球市場(chǎng)。

擠掉泡沫的過(guò)程，必然會(huì)有陣痛。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，在經(jīng)歷了一場(chǎng)鮮花著錦、烈火烹油的股價(jià)狂歡之后，它也勢(shì)必要經(jīng)歷資本市場(chǎng)的重新審視過(guò)程——至于這個(gè)過(guò)程何時(shí)能夠結(jié)束，答案也許隱藏在泡泡瑪特的下一個(gè)爆火 IP 里。