文｜融中財(cái)經(jīng)

當(dāng)“玻尿酸女王”趙燕以“斷腕清創(chuàng)”之勢(shì)重返華熙生物，她點(diǎn)燃的是一次從流量帝國(guó)向科技深海的驚險(xiǎn)一躍。

華熙生物近日因大規(guī)模裁員和內(nèi)部反腐調(diào)查再次引發(fā)關(guān)注。據(jù)多名離職員工透露，公司多條業(yè)務(wù)線被大幅收縮，其中“肌活”和“米蓓爾”兩個(gè)團(tuán)隊(duì)人數(shù)從上百人銳減至僅十幾人，裁員賠償標(biāo)準(zhǔn)為N+1。部分崗位轉(zhuǎn)為外包，北京總部也有員工被要求遷至杭州。短期內(nèi)裁員與崗位調(diào)整加劇了組織震蕩。

就在華熙生物傳出裁員消息的同時(shí)，一筆投資消息也傳來(lái)，據(jù)悉華熙生物1.39億港元閃電入股圣諾醫(yī)藥，押注小核酸減脂，又把她推向全球減肥藥血海。一邊是組織真空、知識(shí)外泄、營(yíng)收下滑的短期劇痛，一邊是RNAi平臺(tái)、GalNAc遞送、STP705臨床的遠(yuǎn)期誘惑。

趙燕賭的是：用治理紅利與研發(fā)復(fù)利，把“玻尿酸”寫成“創(chuàng)新藥”，把“營(yíng)銷機(jī)器”扭成“科技引擎”。在GLP-1巨頭環(huán)伺、集采懸崖高懸、800億元中國(guó)減重市場(chǎng)即將噴發(fā)的臨界點(diǎn)，她能否帶領(lǐng)華熙生物穿越裁員寒潮，駛出流量迷霧，把“科技”二字真正刻進(jìn)下一根營(yíng)收曲線？這場(chǎng)“二次點(diǎn)火”，既關(guān)乎一家美妝龍頭的生死時(shí)速，也預(yù)示中國(guó)醫(yī)美與代謝革命交匯的下一幕大戲。

裁員風(fēng)波

華熙生物，也傳出了裁員的消息。

據(jù)報(bào)道，華熙生物近日因組織性裁員與內(nèi)部反腐再度成為輿論焦點(diǎn)。公司多名業(yè)務(wù)線被大幅精簡(jiǎn)，有離職員工透露，“肌活”“米蓓爾”兩支團(tuán)隊(duì)從上百人被壓縮到十幾人，賠償以N+1 為主；同時(shí)有崗位轉(zhuǎn)為外包，北京總部也有崗位被告知遷往杭州，裁員與崗位重整在短期內(nèi)放大了組織震蕩。

半年前，趙燕以“斷腕清創(chuàng)”之勢(shì)殺回公司，掀起一場(chǎng)自上而下的整肅風(fēng)暴。官方公眾號(hào)曬出她在總裁辦公會(huì)上的“檄文”：“舊賬一概翻，貪腐零容忍——3 月31 日前，涉事者要么主動(dòng)請(qǐng)罪、遞辭呈，要么直接送司法?！币痪湓?，既是對(duì)腐敗的宣戰(zhàn)，也是拆利益藩籬、重梳權(quán)力鏈的沖鋒號(hào)。

緊接著，高層震蕩與骨干流失同步上演：董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管層輪番換血，離任或調(diào)崗者逾十人；核心科學(xué)家郭學(xué)平、業(yè)務(wù)舵手鄒松巖等相繼離場(chǎng)，研發(fā)與業(yè)務(wù)線瞬間真空，組織的不確定性被瞬間放大，創(chuàng)新鏈路面臨斷檔風(fēng)險(xiǎn)。

外界把這場(chǎng)風(fēng)暴視作趙燕的“二次點(diǎn)火”——不再砸錢買流量，而是把公司從“流量機(jī)器”扭向“科技引擎”：品牌矩陣大瘦身，只留下潤(rùn)百顏、夸迪等嫡系，邊緣SKU 統(tǒng)統(tǒng)砍掉；話語(yǔ)權(quán)從“外聘營(yíng)銷雇傭軍”移交到實(shí)驗(yàn)室、專利池與產(chǎn)品本身，短期爆款邏輯讓位于長(zhǎng)期技術(shù)沉淀。

但“換軌”之路布滿暗礁：裁員與高管出走的連帶效應(yīng)是知識(shí)外泄、經(jīng)驗(yàn)斷檔，產(chǎn)品迭代與市場(chǎng)反應(yīng)速度難免被拖慢；把預(yù)算從流量池抽向研發(fā)池，需要漫長(zhǎng)孵化期與充沛現(xiàn)金流，而營(yíng)收下滑的當(dāng)下，騰挪空間并不寬裕；市場(chǎng)早已對(duì)“科技故事”免疫，唯有臨床數(shù)據(jù)、專利壁壘和真實(shí)體驗(yàn)才能贖回信任，空喊口號(hào)換不回消費(fèi)者與渠道的信心。

說(shuō)到底，趙燕把刀口對(duì)準(zhǔn)自己，賭的是用治理紅利與研發(fā)復(fù)利換取長(zhǎng)期估值。反腐與裁員只是開(kāi)場(chǎng)，真正的考題是：能否把“科技”二字寫進(jìn)財(cái)報(bào)，變成看得見(jiàn)、賣得動(dòng)、復(fù)購(gòu)高的產(chǎn)品力。華熙能不能從“玻尿酸流量帝國(guó)”蛻變?yōu)椤吧锟萍脊尽?，還得靠未來(lái)的營(yíng)收曲線與產(chǎn)品數(shù)據(jù)一錘定音。

公司也在資本市場(chǎng)上做了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)作，通過(guò)全資子公司斥資約1.39億港元拿下圣諾醫(yī)藥9.44%股權(quán)，成了第二大股東，理由很明確，就是押注圣諾在小核酸藥物、GalNAc和PNP遞送技術(shù)上，聯(lián)手把STP705定向減脂項(xiàng)目帶進(jìn)大中華區(qū)。

投資聽(tīng)上去有前途，但外頭的聲音更像冷風(fēng)，減肥藥這個(gè)賽道早就是血海，國(guó)內(nèi)利拉魯肽已經(jīng)拿了牌、鋪了醫(yī)院渠道，全球禮來(lái)、諾和諾德在GLP-1領(lǐng)域互相撕打，華熙生物在這一塊幾乎沒(méi)有研發(fā)和商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，從股權(quán)投資到有產(chǎn)品賺錢，還有一定距離。

轉(zhuǎn)向小核酸

前幾天，圣諾醫(yī)藥在港交所掛出公告：華熙生物旗下全資公司華熙生物科技將以每股12港元的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)1156.83萬(wàn)股新股，總對(duì)價(jià)約1.39億港元；交易落地后，華熙生物科技將躍居圣諾醫(yī)藥第二大股東，持股比例鎖定9.44%。

之后，華熙生物在面向投資者的電話會(huì)上進(jìn)一步釋放細(xì)節(jié)：圣諾醫(yī)藥是亞太首家登陸資本市場(chǎng)的小核酸藥企，手握RNA干擾核心技術(shù)，旗下GalNAc、PNP遞送平臺(tái)均已跑通，管線數(shù)量超十條，覆蓋腫瘤、纖維化、代謝病及皮膚科等多領(lǐng)域。

據(jù)介紹，圣諾醫(yī)藥（Sirnaomics，2257.HK）2007年誕生于美國(guó)馬里蘭，是亞太地區(qū)首家登陸資本市場(chǎng)的小核酸藥物公司，也是全球少數(shù)系統(tǒng)性掌握RNA 干擾（RNAi）療法平臺(tái)技術(shù)的企業(yè)。公司在中美兩地設(shè)有研發(fā)中心，已搭建起兩條自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的遞送“護(hù)城河”：一是面向肝內(nèi)靶點(diǎn)的GalAhead （GalNAc 衍生）平臺(tái)，已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化雛形；二是亞洲首個(gè)突破肝外限制的多肽納米顆粒PNP 平臺(tái)，可將siRNA 精準(zhǔn)送至皮膚、脂肪、腫瘤等組織，毒性低、可規(guī)?；?，被視作攻克肝外遞送壁壘的關(guān)鍵鑰匙。依托雙平臺(tái)，圣諾醫(yī)藥布局了十余條臨床及臨床前管線，核心候選藥物STP705（TGF-β1/COX-2雙靶siRNA）在美國(guó)已完成定向減脂Ⅰ期，用于鱗狀細(xì)胞原位癌及基底細(xì)胞癌的Ⅱb 期臨床亦在推進(jìn)；姐妹產(chǎn)品STP707 則針對(duì)多發(fā)性實(shí)體瘤、非小細(xì)胞肺癌等適應(yīng)癥展開(kāi)Ⅰ期試驗(yàn)。憑借遞送技術(shù)的領(lǐng)先性與腫瘤、代謝、纖維化、醫(yī)美四大適應(yīng)癥矩陣，圣諾醫(yī)藥被視為“RNA 療法第一股”，持續(xù)吸引產(chǎn)業(yè)鏈上下游的跨界加碼。

“小核酸”不是單一分子，而是一類長(zhǎng)度＜30個(gè)堿基、能精準(zhǔn)干預(yù)基因表達(dá)的核酸藥物總稱，包括siRNA、miRNA、antisense（ASO）、aptamer等。它們借助堿基互補(bǔ)，在轉(zhuǎn)錄后水平“沉默”或“剪斷”致病RNA，相當(dāng)于把蛋白質(zhì)工廠的施工圖紙?zhí)崆八旱簦瑥亩鴮⒓膊《髿⒃凇俺錾啊?。與傳統(tǒng)化藥/抗體相比，小核酸具備“設(shè)計(jì)即所得”的高特異性、長(zhǎng)半衰期（數(shù)月甚至半年給藥一次）、靶點(diǎn)空間廣（80%“不可成藥”蛋白均可成RNA靶點(diǎn)）等顛覆性優(yōu)勢(shì)；其技術(shù)壁壘集中在遞送系統(tǒng)——如何把脆弱的核酸分子完整送進(jìn)特定細(xì)胞、而不被血液核酸酶降解或觸發(fā)免疫風(fēng)暴。目前全球已有十余款小核酸藥上市，適應(yīng)癥覆蓋罕見(jiàn)病、高脂血癥、乙肝、視神經(jīng)病變等，市場(chǎng)規(guī)模正以年均30%的速度擴(kuò)張，被視為繼小分子、抗體之后的“第三次制藥浪潮”。

華熙生物將此次入股定義為“向創(chuàng)新藥深水區(qū)插旗”。公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)橫跨原料、醫(yī)藥醫(yī)美與皮膚科學(xué)三大板塊，借由圣諾醫(yī)藥的RNAi平臺(tái)，可在戰(zhàn)略上與前沿小核酸賽道深度捆綁，在業(yè)務(wù)端則打開(kāi)多維協(xié)同空間。

雙方首要的交集落在“STP705定向減脂”項(xiàng)目——華熙生物計(jì)劃攜手圣諾醫(yī)藥在大中華區(qū)共同推進(jìn)臨床與商業(yè)化，搶灘高增長(zhǎng)的醫(yī)美減脂市場(chǎng)；與此同時(shí)，圣諾醫(yī)藥的PNP遞送技術(shù)也被納入華熙醫(yī)美研發(fā)體系，用于打造精準(zhǔn)遞送的新一代產(chǎn)品，切入衰老干預(yù)與組織再生等消費(fèi)醫(yī)療場(chǎng)景，為現(xiàn)有矩陣再添增長(zhǎng)極。

針對(duì)資金擔(dān)憂，華熙生物回應(yīng)稱：全部?jī)r(jià)款來(lái)自賬面現(xiàn)金，分期支付，金額僅占整體資金池很小比例，不會(huì)對(duì)日常運(yùn)營(yíng)與主業(yè)擴(kuò)張?jiān)斐蓴D壓；若后續(xù)技術(shù)驗(yàn)證與市場(chǎng)需求持續(xù)升溫，公司保留繼續(xù)追加投資、合作開(kāi)發(fā)或外部BD引進(jìn)的權(quán)利，以確保在前沿生命科學(xué)領(lǐng)域保持領(lǐng)跑位置。

游向“減肥藥”的超級(jí)紅海

華熙生物轉(zhuǎn)向的“減肥藥”，已經(jīng)是一個(gè)非常高壓的賽道了。

如果把減肥藥比作高速列車，那么2025年正是它駛出“城際段”、沖進(jìn)“高鐵干線”的臨界點(diǎn)——馬達(dá)已轟鳴，乘客仍蜂擁而上，前方卻同時(shí)出現(xiàn)多條岔路與隧道。全球視角看，這趟列車從2024年約280億美元的起點(diǎn)出發(fā)，將在2033年飆到660億美元，復(fù)合增速10%出頭；但真正令人血脈賁張的是中國(guó)車廂——2023年120億元，2025年即有望沖破220億元，2026-2030年以25%-30%的年均速度狂飆，2030年大概率撞線800億-1000億元，占全球同期份額的三分之一以上，成為所有跨國(guó)藥企財(cái)報(bào)里“必須單列”的戰(zhàn)略高地。

這一空間的底層燃料，首先是“人”。中國(guó)肥胖（BMI≥28）人群已突破2億，超重（BMI≥24）人群高達(dá)5.3億，相當(dāng)于每?jī)蓚€(gè)成年人里就有一個(gè)“潛在客戶”；更關(guān)鍵的是，Z世代把體脂管理當(dāng)成“社交剛需”，18-35歲女性線上訂單貢獻(xiàn)68%，對(duì)“科學(xué)、安全、不反彈”愿付溢價(jià)。其次是“策”——《“健康中國(guó)2030”》把體重寫進(jìn)慢病防控KPI，14省試點(diǎn)將肥胖納入醫(yī)保慢病管理；NMPA對(duì)GLP-1、三靶點(diǎn)、小核酸等新機(jī)制開(kāi)啟“綠色通道”，平均審評(píng)時(shí)長(zhǎng)從60個(gè)月壓縮到35個(gè)月，每年2-3款國(guó)產(chǎn)新藥獲批成為“可預(yù)期節(jié)奏”。最后是“技”：GLP-1RA把減重天花板從傳統(tǒng)的5%推到15%-20%，雙靶點(diǎn)、三靶點(diǎn)、口服小分子、siRNA又再把天花板抬到25%-30%，并順帶解決脂肪肝、心血管、阿爾茨海默等“代謝共病”，讓減肥藥第一次擁有“平臺(tái)型藥物”的想象力。

空間到底有多大？用“漏斗模型”可以看得更細(xì)：最上層是5.3億超重人群，假設(shè)2030年服藥意愿滲透率8%，對(duì)應(yīng)4200萬(wàn)人；中間層是“醫(yī)療級(jí)”與“消費(fèi)級(jí)”的分流——前者BMI≥28或合并代謝綜合征，需處方監(jiān)管，占比約55%，后者BMI 24-28且追求體型，可走院外、電商、醫(yī)美渠道，占比45%。醫(yī)療級(jí)單價(jià)受醫(yī)保談判與集采影響，將從當(dāng)前月均1200元降到600元，年規(guī)模630億元；消費(fèi)級(jí)維持月均800元輕奢定位，年規(guī)模290億元，兩者合計(jì)920億元，再扣除15%的渠道折扣與未滿足依從性，2030年終端銷售額落在800億元左右，與多家券商“中性預(yù)測(cè)”基本吻合。

向上彈性來(lái)自“新場(chǎng)景”不斷外溢：醫(yī)美機(jī)構(gòu)把“GLP-1減脂針”與冷凍溶脂、射頻緊致打包成套餐，單客價(jià)抬到1.8萬(wàn)元，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)300億元增量；基層市場(chǎng)將肥胖納入慢病門診后，縣域醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院成為新流量入口，滲透率每提高1%，對(duì)應(yīng)120億元銷售；跨境電商與保稅倉(cāng)讓“境外原研、境內(nèi)現(xiàn)貨”成為新常態(tài)，2025年進(jìn)口份額有望重回55%，進(jìn)一步做大可及性。向下風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自“價(jià)格懸崖”——一旦司美、替爾泊肽生物類似物2026年集采，月均費(fèi)用可能驟降至300元，行業(yè)需以“以價(jià)換量”對(duì)沖收入縮水；同時(shí)FDA對(duì)腸梗阻、胰腺炎等不良反應(yīng)的黑框警示，也可能讓監(jiān)管收緊、醫(yī)生處方趨于保守。

再把鏡頭拉長(zhǎng)到2035年，隨著三靶點(diǎn)激動(dòng)劑、siRNA-GalNAc、CRISPR表觀編輯等新一代技術(shù)成熟，減重幅度有望突破30%，給藥頻次降到季度甚至半年一次，適應(yīng)人群從肥胖下沉到“超重+高風(fēng)險(xiǎn)基因”的10億級(jí)群體，中國(guó)減肥藥市場(chǎng)極可能復(fù)制他汀、PD-1的“黃金十年”路徑——規(guī)模再翻一倍，站上1500億元臺(tái)階，成為僅次于腫瘤、糖尿病的第三大單品賽道。那時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度也將從“誰(shuí)能多減幾斤”升級(jí)為“誰(shuí)能提供代謝全生命周期管理”：藥械結(jié)合、數(shù)字療法、可穿戴監(jiān)測(cè)、個(gè)性化營(yíng)養(yǎng)、保險(xiǎn)支付、慢病隨訪融為一體，形成“減重+控糖+心血管+阿爾茨海默”一攬子解決方案，單客年價(jià)值從現(xiàn)在的1萬(wàn)元提升到5萬(wàn)元，整個(gè)生態(tài)圈的市場(chǎng)容量將突破萬(wàn)億。

因此，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者、投資人還是傳統(tǒng)藥企，若只把減肥藥當(dāng)成“又一個(gè)爆款單品”，都可能錯(cuò)過(guò)這場(chǎng)十年一遇的“代謝革命”入口；只有把視野放大到“千億藥物—萬(wàn)億生態(tài)”，才能在未來(lái)空間真正兌現(xiàn)前，提前鎖定屬于自己的座位。