文 | Tech星球 林京
“十一”長(zhǎng)假，各大城市絞盡腦汁打造潮玩新地標(biāo)，吸引更多年輕人時(shí)，又一家潮玩品牌向港交所發(fā)起沖擊。
比起泡泡瑪特，剛剛遞交招股書(shū)的名創(chuàng)優(yōu)品旗下TOP TOY更像是一個(gè)“潮玩超市”，有三麗鷗、蠟筆小新、迪士尼、豬豬俠等43個(gè)授權(quán)IP，17個(gè)自有IP，以及600余個(gè)外采IP——TOP TOY是當(dāng)下很多初創(chuàng)潮玩品牌的銷(xiāo)售渠道之一。
招股書(shū)顯示，TOP TOY有9800余個(gè)SKU，盲盒、積木和搪膠毛絨玩偶這三大類(lèi)產(chǎn)品是主力。
2022～2024年，TOP TOY的營(yíng)收分別為6.79億、14.61億、19億元，利潤(rùn)分別為-3838萬(wàn)、2.12億、2.94億元。從2023年開(kāi)始，TOP TOY才開(kāi)始扭虧為盈。
2025上半年，它的營(yíng)收為13.6億，利潤(rùn)為1.8億元。上半年其營(yíng)收規(guī)模是已經(jīng)上市的泡泡瑪特的1/10，盡管收入不斷攀升，但因?yàn)橐允跈?quán)IP為主，毛利依舊短板明顯，TOPTOY為32%，而泡泡瑪特為70.3%。
只不過(guò)，與其他砸錢(qián)在商場(chǎng)B1層所開(kāi)的潮玩集合店不同，也與今年同樣沖擊港股的52TOYS不同，TOP TOY背后是在全球有著7000余家門(mén)店的名創(chuàng)優(yōu)品。沖擊IPO，TOPTOY能淌出一條新路，還是一場(chǎng)資本豪賭。
01 半年賣(mài)了13億，名創(chuàng)優(yōu)品是最大經(jīng)銷(xiāo)商
與52TOYS通過(guò)2萬(wàn)多個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商將產(chǎn)品鋪往全國(guó)不同，TOP TOY能夠在半年賣(mài)13億，背后全靠母公司名創(chuàng)優(yōu)品7000余家門(mén)店的托舉。
在招股書(shū)里，TOP TOY將銷(xiāo)售渠道分為直營(yíng)門(mén)店、加盟商、線下經(jīng)銷(xiāo)商、線上、其他，2025上半年占產(chǎn)品收入的比例分別為12.8%、25.2%、51.6%、8.8%、1.6%。
加盟商、線下經(jīng)銷(xiāo)商占據(jù)了TOP TOY的主要營(yíng)收，前者即是指將產(chǎn)品銷(xiāo)售給TOPTOY線下門(mén)店加盟商，截至2025年上半年，TOP TOY85%為合伙人形式加盟的門(mén)店。
一位TOP TOY加盟商向Tech星球介紹，TOP TOY與名創(chuàng)優(yōu)品擴(kuò)張模式相同，加盟商主要負(fù)責(zé)拿出資金投資一家門(mén)店，前期投入在130萬(wàn)元左右，后續(xù)門(mén)店經(jīng)營(yíng)、貨盤(pán)都由總部負(fù)責(zé)。加盟商通過(guò)不同產(chǎn)品獲得不同比例的分成，常規(guī)產(chǎn)品按照銷(xiāo)量的40%、拼裝手辦25%、各品類(lèi)限量款25%、超級(jí)限量品及品類(lèi)15%。
TOPTOY門(mén)店，Tech星球攝。
不過(guò)，對(duì)TOP TOY這樣開(kāi)在核心商圈里的潮玩集合店來(lái)說(shuō)，線下店是一門(mén)十足的重投入生意，盡管TOP TOY在2024年通過(guò)加盟模式門(mén)店開(kāi)啟狂飆，但2025年已經(jīng)大幅放緩。
招股書(shū)顯示，2022年～2024年以及2025年上半年，TOP TOY分別有117家、148家、276家以及293家門(mén)店。到了2025年上半年，僅增加了17家門(mén)店。
并且，盡管門(mén)店增加，TOP TOY向這些加盟門(mén)店銷(xiāo)售產(chǎn)品占比卻并沒(méi)有顯著提升，2022年～2024年，TOP TOY向加盟商銷(xiāo)售產(chǎn)品占比在35.5%、25.3%和27.4%。
TOP TOY位于全國(guó)各地的門(mén)店也傳出閉店的消息。譬如，北京長(zhǎng)楹天街的TOP TOY今年4月清倉(cāng)撤店，大連羅福斯廣場(chǎng)的TOP TOY也在去年11月宣布閉店。
相比于通過(guò)加盟模式拓展線下門(mén)店，TOP TOY來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售收入在近兩年皆保持在50%以上，且名創(chuàng)優(yōu)品一直是其最大經(jīng)銷(xiāo)商。
招股書(shū)顯示，2022年～2024年，來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品的收入分別為2.5億元、7.8億元、9.2億元，分別占TOP TOY各期間總收入的36.8%、53.5%、48.3%。到2025年上半年，這一依賴(lài)癥并沒(méi)有減緩，來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品的收入為6.2億元，占比45.5%。
TOPTOY招股書(shū)截圖。
事實(shí)上，這也是TOP TOY受到關(guān)注的關(guān)鍵因素。比起其他潮玩企業(yè)，TOP TOY成立時(shí)間不過(guò)5年，就向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，背后離不開(kāi)名創(chuàng)優(yōu)品在渠道側(cè)、以及IP授權(quán)側(cè)的長(zhǎng)期積累。
過(guò)去名創(chuàng)優(yōu)品與三麗鷗等國(guó)際IP保持長(zhǎng)期合作，并將這些IP設(shè)計(jì)為杯子、毛巾、化妝品等各類(lèi)產(chǎn)品，其特征是SKU豐富，且價(jià)格也極具性?xún)r(jià)比。而如今TOP TOY，則是主要將這些IP設(shè)計(jì)成為潮玩類(lèi)產(chǎn)品。
對(duì)于門(mén)店擴(kuò)張，TOP TOY今年定下“5年開(kāi)出1000家門(mén)店”的激進(jìn)目標(biāo)，但從目前進(jìn)展來(lái)看，依靠加盟模式擴(kuò)張的線下門(mén)店，面臨著SKU眾多、房租等系列成本壓力，TOP TOY如今的增長(zhǎng)依舊非常依賴(lài)名創(chuàng)優(yōu)品。
02 給三麗鷗迪士尼“二創(chuàng)”，是一門(mén)好生意嗎？
2025年是潮玩爆發(fā)的一年，幾乎所有的潮玩企業(yè)都在加碼自有IP。盡管自有IP能否爆火是場(chǎng)豪賭，但是提升企業(yè)復(fù)購(gòu)率、估值溢價(jià)以及未來(lái)想象力的重要因素。
TOP TOY招股書(shū)中數(shù)次強(qiáng)調(diào)其“自研產(chǎn)品”的能力，所謂自研產(chǎn)品是指TOP TOY自己內(nèi)部研發(fā)的產(chǎn)品和對(duì)一些國(guó)際IP從材質(zhì)、設(shè)計(jì)方面進(jìn)行“二創(chuàng)”的產(chǎn)品。
盡管到2025年，TOP TOY來(lái)自自研產(chǎn)品的收入一路攀升至50%，也提升了其整體毛利水平。
但仔細(xì)拆分自研產(chǎn)品，主要依靠幾大國(guó)際熱門(mén)IP撐起增長(zhǎng)。
招股書(shū)顯示，自有IP占整體營(yíng)收比例不足1%。在2024年及2025年上半年，TOP TOY的自有IP產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入680萬(wàn)元及610萬(wàn)元。這一自研產(chǎn)品收入甚至不足以支撐TOP TOY在今年上半年需要支付的1971.1萬(wàn)元IP授權(quán)費(fèi)用。
與之相對(duì)應(yīng)，以2024年的數(shù)據(jù)為例，三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新、豬豬俠等熱門(mén)授權(quán)IP一年為T(mén)OP TOY帶來(lái)約8.89億元營(yíng)收，約占總收入的47%。
潮玩是典型的IP生意，一位潮玩從業(yè)者向Tech星球表示，盡管很多潮玩企業(yè)都在跟泡泡瑪特“割席”，希望打造一條新的增長(zhǎng)路徑，但過(guò)去一年，幾乎都是在集體加碼、砸錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)打造自有IP。
TOPTOY的IP組合，招股書(shū)截圖。
TOP TOY更多是通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式補(bǔ)足這塊短板。在遞交招股書(shū)前的今年5月，TOP TOY完成對(duì)HiTOY海創(chuàng)的收購(gòu)，持股比例達(dá)51%，并以此獲得獲得“糯米兒”等IP。
但這些自有IP距離爆款還相距甚遠(yuǎn)，招股書(shū)顯示，糯米兒產(chǎn)品系列的累計(jì)GMV約5000萬(wàn)元，TOP TOY內(nèi)部推出的卷卷羊單系列的累計(jì)GMV達(dá)1070萬(wàn)元，大力招財(cái)累計(jì)GMV在3500萬(wàn)元。
也因此，對(duì)熱門(mén)授權(quán)IP進(jìn)行“二創(chuàng)”，成為T(mén)OP TOY想要展示的優(yōu)勢(shì)。據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士向Tech星球透露，通常潮玩企業(yè)與迪士尼等企業(yè)的聯(lián)名合作，只能使用后者提供的素材庫(kù)中的圖片，自主權(quán)較小。依托于名創(chuàng)優(yōu)品的優(yōu)勢(shì)，TOP TOY在合作時(shí)或有更多的自主設(shè)計(jì)空間。
但是，自研產(chǎn)品也無(wú)法極大程度地彌補(bǔ)自有IP短板，從TOP TOY目前披露的業(yè)績(jī)來(lái)看，依舊依賴(lài)授權(quán)IP依舊拖累著毛利水平，不到泡泡瑪特的一半。
在沖擊上市過(guò)程中，門(mén)店自研產(chǎn)品的銷(xiāo)量也成為T(mén)OP TOY門(mén)店的重要KPI之一。
一位TOP TOY員工向Tech星球介紹，每月各個(gè)門(mén)店都會(huì)收到需要承擔(dān)的新的銷(xiāo)售指標(biāo)，她工作的3個(gè)月時(shí)間里，只有新店開(kāi)業(yè)時(shí)候業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)拿到提成，剩下兩個(gè)月只能拿純底薪。在她看來(lái)，面積更大的門(mén)店，客流量相對(duì)樂(lè)觀，小店雖然銷(xiāo)售指標(biāo)低，但并不容易達(dá)標(biāo)。
據(jù)上述員工介紹，TOP TOY的銷(xiāo)售指標(biāo)有很多細(xì)分要求，其中一項(xiàng)便是，即使業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)了，也要看賣(mài)出去的自研產(chǎn)品占比，如果無(wú)法達(dá)到80%左右的比例，提成照樣被砍半。
03 爭(zhēng)奪“潮玩第二股”
盲盒、卡牌、積木賽道，都已誕生出代表性的頭部企業(yè)，分別是泡泡瑪特、卡游和布魯可，前兩者的年?duì)I收已經(jīng)是百億級(jí)規(guī)模。
今年整個(gè)潮玩賽道已經(jīng)呈現(xiàn)“大堵車(chē)”狀態(tài)，在卡牌賽道，除了遞交招股書(shū)的卡游，背后站著明星投資機(jī)構(gòu)的Hitcard、閃魂也在加速搶奪市場(chǎng)，甚至Hitcard也在近期傳出上市傳聞。
這已經(jīng)是一場(chǎng)比拼速度的沖刺賽。在盲盒賽道里，誰(shuí)能成為繼泡泡瑪特之后的潮玩第二股，也備受關(guān)注。目前，TOP TOY和52TOYS將對(duì)此展開(kāi)爭(zhēng)奪。
從營(yíng)收體量上，并非以自有IP為主的潮玩企業(yè)，在收入規(guī)模和毛利水平上，跟泡泡瑪特有一定差距。
授權(quán)IP和渠道能力建設(shè)，是潮玩第二股選手們集體加碼的方向。目前，TOP TOY可以復(fù)用母公司名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，在渠道上占據(jù)一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。而在獲得萬(wàn)達(dá)影業(yè)投資后，52TOYS也開(kāi)始將產(chǎn)品鋪向全國(guó)各個(gè)萬(wàn)達(dá)影城。
但潮玩畢竟是一門(mén)十足的情緒價(jià)值和情感共鳴的生意。對(duì)于潮玩產(chǎn)品消費(fèi)的核心驅(qū)動(dòng)力，TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文也曾對(duì)外表示，他認(rèn)為最本質(zhì)是為了炫耀，一個(gè)人將搪膠毛絨掛在包上拍照，背后的動(dòng)機(jī)是展示。這與奢侈品消費(fèi)有相似之處——一個(gè)女生收到愛(ài)馬仕或香奈兒包的第一件事是拍照分享——本質(zhì)上都是炫耀。
事實(shí)上，這也是潮玩生意里經(jīng)常會(huì)使用獨(dú)家限量發(fā)售的主要原因，去打造一款I(lǐng)P的稀缺性，從而不斷提升IP溢價(jià)。
目前，“潮玩第二股”選手們依賴(lài)的外部授權(quán)IP較為相似，一方面，這些全球性的熱門(mén)IP的周邊產(chǎn)品在市場(chǎng)上數(shù)量眾多，消費(fèi)者對(duì)IP的忠誠(chéng)度大于對(duì)潮玩集合品牌的忠誠(chéng)度，并且能否持續(xù)復(fù)購(gòu)本質(zhì)上取決于對(duì)IP的熱情有多久。另一方面，需要支付連年攀升的版權(quán)費(fèi)用，與授權(quán)到期后的續(xù)約不確定性。
招股書(shū)顯示，TOP TOY IP授權(quán)費(fèi)用從2022年的871.8萬(wàn)元升至2024年的3278萬(wàn)元，到了今年上半年，授權(quán)費(fèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)至1971.1萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)34%。
但在泡泡瑪特上市之后，潮玩企業(yè)已經(jīng)無(wú)需再對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行重新教育，而今年因Labubu爆火造就的3000多億市值估值，也是這些潮玩企業(yè)想要沖擊上市的好時(shí)機(jī)。在資本注入后，這場(chǎng)潮玩上市爭(zhēng)奪戰(zhàn)，才剛剛開(kāi)始。