文｜明晰野望 洛蘇

2025年的秋天，對(duì)于蜜雪冰城而言有些微妙。

自今年6月創(chuàng)下618.5港元/股的成績(jī)后，雪王的股價(jià)便踏上了漫長(zhǎng)的回落之路。好在，近兩周雪王終于開(kāi)啟了一輪像樣的反彈，讓投資者們狠狠回了一口血。

與開(kāi)盤即巔峰的資本市場(chǎng)表現(xiàn)相比，蜜雪冰城的基本面卻穩(wěn)如老狗。在六家新茶飲上市公司發(fā)布的2025上半年財(cái)報(bào)中，蜜雪冰城以148.7億元的營(yíng)收和27.2億元的凈利潤(rùn)碾壓霸王茶姬、古茗等品牌，成為無(wú)可爭(zhēng)議的頭號(hào)玩家。

與此同時(shí)，復(fù)星國(guó)際證券預(yù)測(cè)蜜雪冰城2025年?duì)I收仍有望達(dá)到297億元，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)；華鑫證券則在最新研報(bào)中預(yù)測(cè)，蜜雪集團(tuán)2025-2027年的EPS（每股收益）將分別達(dá)到15.11/17.87/20.32元。

亮眼的業(yè)績(jī)、頗顯尷尬的股價(jià)走勢(shì)，兩者間的反差里又藏著哪些暗線？

01 檸檬依賴，與“天宮”制裁

在茶飲市場(chǎng)上，蜜雪冰城的發(fā)展之所以一騎絕塵，關(guān)鍵在于其擁有深入上游的供應(yīng)鏈、無(wú)人能及的價(jià)格，以及年銷超10億杯的超級(jí)產(chǎn)品三大顯著優(yōu)勢(shì)。然而，隨著2025年重要原料檸檬產(chǎn)量與價(jià)格的動(dòng)蕩，看似牢不可破的品牌“護(hù)城河”也面臨著強(qiáng)大的壓力。

4元一杯、年銷超10億杯的冰鮮檸檬水是蜜雪冰城營(yíng)收增長(zhǎng)的絕對(duì)主力，復(fù)星國(guó)際證券預(yù)計(jì)，在蜜雪冰城2025年的營(yíng)收中，檸檬水的銷量占比就能達(dá)到15%-20%。

輝煌戰(zhàn)績(jī)的取得離不開(kāi)蜜雪冰城對(duì)供應(yīng)鏈的垂直整合，通過(guò)在四川安岳、重慶潼南等檸檬主產(chǎn)區(qū)自建生產(chǎn)基地，蜜雪冰城得以用極具競(jìng)爭(zhēng)力的成本優(yōu)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)，這種“產(chǎn)地-工廠-門店”的重資產(chǎn)模式是其低價(jià)策略的堅(jiān)實(shí)后盾。

然而，在波及全球的極端天氣面前，再深度的產(chǎn)業(yè)布局也顯得有些力不從心。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，占據(jù)全國(guó)檸檬產(chǎn)量70%的四川安岳、重慶潼南去年受持續(xù)干旱的影響、花期授粉不良，今年春季又遭異常低溫侵襲，黃檸檬掛果率大幅下降，部分核心產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)幅度高達(dá)30%-60%。

放眼海外，西班牙、土耳其、阿根廷等國(guó)際主產(chǎn)區(qū)也因極端天氣影響產(chǎn)量告急。

多重因素疊加導(dǎo)致檸檬的批發(fā)價(jià)如火箭般躥升，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至9月全國(guó)檸檬批發(fā)均價(jià)已達(dá)15元/公斤，同比暴漲近一倍。即便是擁有自有生產(chǎn)基地的蜜雪，也無(wú)法完全對(duì)沖這波全球性農(nóng)業(yè)歉收的風(fēng)險(xiǎn)，成本壓力以及原料的短缺讓不少加盟門店掛出了“檸檬水暫時(shí)售罄”的公告。

事實(shí)上，檸檬一直是茶飲品牌的重要原料，根據(jù)咖門發(fā)布的《2025中國(guó)飲品行業(yè)產(chǎn)品報(bào)告》，2024年在38個(gè)主流茶飲品牌上新的1578款產(chǎn)品中，檸檬的使用次數(shù)高達(dá)228次，連續(xù)2年穩(wěn)居水果應(yīng)用榜前列。

但相較于霸王茶姬、茶百道等品牌，此次檸檬的價(jià)格飛漲對(duì)蜜雪冰城的影響格外突出，差異的出現(xiàn)在于檸檬的品種。川渝地區(qū)的產(chǎn)品以黃檸檬為主，它是此次歉收與漲價(jià)的重點(diǎn)，而曾經(jīng)均價(jià)較高的香水檸檬卻在同期出現(xiàn)了降價(jià)。

據(jù)調(diào)查，霸王茶姬、茶百道、滬上阿姨和奈雪的茶等茶飲門店，目前上架的果茶絕大部分使用香水檸檬作為輔料，就連奈雪曾經(jīng)可選檸檬品種的“霸氣手搗檸檬茶”也只剩香水檸檬版本。

蜜雪冰城的情況卻與其他品牌不同，冰鮮檸檬水和檸檬綠茶兩款產(chǎn)品的主要原料就是黃檸檬，因此黃檸檬價(jià)格暴漲、蜜雪冰城也面臨著比其他品牌更大的壓力。

在此基礎(chǔ)上，“外賣大戰(zhàn)”又以夸張優(yōu)惠擊穿了霸王茶姬、滬上阿姨等品牌的價(jià)格防線，消費(fèi)者只需要多花兩三塊錢、就能喝到口味更多的中高端產(chǎn)品，蜜雪冰城的價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再鮮明，可謂是腹背受敵。

面對(duì)黃檸檬波動(dòng)引發(fā)的連鎖反應(yīng)，蜜雪冰城選擇學(xué)習(xí)友商、在新品中更換核心原料。無(wú)論是近期上新的檸檬奶、檸檬奶咖啡，還是先前上架的香檸紅茶霸氣桶、油柑香檸茶等，都使用香水檸檬作為核心輔料，不僅完成了產(chǎn)品的創(chuàng)新調(diào)整，更分解了黃檸檬帶來(lái)的供應(yīng)鏈壓力。

事實(shí)上，在咖啡等更為成熟的消費(fèi)品行業(yè)，頭部品牌早已普遍運(yùn)用期貨合約等金融工具來(lái)鎖定咖啡豆等大宗原材料的遠(yuǎn)期價(jià)格，從而平抑市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的成本沖擊，麥當(dāng)勞的麥樂(lè)雞能夠平穩(wěn)供貨40多年正得益于此。

這場(chǎng)檸檬危機(jī)對(duì)蜜雪冰城而言是嚴(yán)峻的考驗(yàn)，但對(duì)整個(gè)新茶飲行業(yè)來(lái)說(shuō)，更像是以激烈的方式揭示了單純依賴上游物理布局的局限性，并清晰地指出供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)終將會(huì)從看得見(jiàn)的果園、工廠，延伸至看不見(jiàn)的資本市場(chǎng)。

02 外賣大戰(zhàn)現(xiàn)短板，破局急需新故事

相較于在本輪外賣大戰(zhàn)中“笑嘻嘻”的奶咖友商們，無(wú)敵的雪王卻被迫“亮血條”了。

原本4-6元的價(jià)格帶優(yōu)勢(shì)，被滿“12減12”，“滿20減10”的平臺(tái)券定價(jià)邏輯所追平——曾經(jīng)高高在上的喜茶，經(jīng)典單品券后價(jià)低至9元；新晉頂流霸王茶姬，補(bǔ)貼后多款產(chǎn)品也降至個(gè)位數(shù)。

“平價(jià)快樂(lè)”的故事，從雪王專屬變成了行業(yè)共享。精打細(xì)算的小孩哥們，有了更豐富的選擇。外賣大戰(zhàn)不停，這個(gè)尷尬的“鬼故事”就揮之不去。檸檬風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格帶被擊穿的問(wèn)題，讓蜜雪冰城必須果斷開(kāi)啟“突圍”。

它首先選擇了一條競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最難模仿的道路：將“雪王”IP的價(jià)值最大化。

從“雪王不倒翁”、到夏日限定的“曬黑雪王”，蜜雪冰城推出了多款雪王盲盒，其產(chǎn)品定價(jià)大多集中在30元以下，與泡泡瑪特、TOPTOY的盲盒價(jià)格相比，同樣延續(xù)了高性價(jià)比的品牌基因，降低了消費(fèi)者參與的門檻。

六一期間，蜜雪還將“購(gòu)買飲品+收集周邊”的玩法綁定，消費(fèi)滿19元就有機(jī)會(huì)抽獎(jiǎng)?lì)I(lǐng)雪王日常盲盒，熱度在小紅書等社交平臺(tái)上持續(xù)發(fā)酵，成功地將飲品的功能性消費(fèi)，轉(zhuǎn)化為了情緒價(jià)值消費(fèi)。

玩盲盒、做周邊的茶飲品牌并非只有蜜雪冰城，檸季、霸王茶姬等頭部品牌都曾上線過(guò)類似的活動(dòng)，但“雪王”這一的IP影響力卻與其他品牌有著明顯的量級(jí)差異，這是它選擇以IP進(jìn)行突圍的底氣。

蜜雪集團(tuán)的2024年度報(bào)告就曾提到，通過(guò)“你愛(ài)我，我愛(ài)你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，2023年的《雪王駕到》、2024年的《雪王之奇幻沙洲》等制作精良的動(dòng)畫短片，以及覆蓋線上線下的營(yíng)銷活動(dòng)，品牌已經(jīng)將“雪王”從簡(jiǎn)單的Logo塑造成了一個(gè)有血有肉、有故事、有性格的國(guó)民級(jí)IP。

憨態(tài)可掬的形象構(gòu)筑起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以用“價(jià)格戰(zhàn)”攻破的情感壁壘，通過(guò)IP衍生品，蜜雪冰城既能收獲遠(yuǎn)高于飲品的利潤(rùn)率，也能培養(yǎng)消費(fèi)者超越產(chǎn)品本身的品牌忠誠(chéng)度。

第二條突圍路線則指向了消費(fèi)場(chǎng)景。2021年下半年，蜜雪冰城開(kāi)始在其線下門店上新素毛肚、小麻花和薯片等各類小零食，到了2025年1月，在鄭州開(kāi)業(yè)的旗艦店中也有大量配茶小食同步售賣。

其零食定價(jià)大多集中在1-3元，因物美價(jià)廉而受到消費(fèi)者歡迎，在蜜雪冰城的天貓旗艦店中，僅爽脆魔芋一款產(chǎn)品的銷量就達(dá)到了7000+。

從甜筒、圣代、奶茶，到果凍、核桃仁、餅干，產(chǎn)品種類的拓展讓消費(fèi)者不再“買完即走”，反而會(huì)因?yàn)椤皺幟仕?面筋卷”的組合停留更多時(shí)間，閑時(shí)客流的空白得到填補(bǔ)，既能提升單店的盈利能力，也讓蜜雪冰城的門店成功從單純的茶飲站，向高頻、全時(shí)的小吃鋪轉(zhuǎn)型。

與此同時(shí)，蜜雪順應(yīng)著年輕人的“早C晚A”潮流，做出了突圍策略中最大膽、也最關(guān)乎未來(lái)的第三步——在咖啡和鮮啤兩個(gè)全新的賽道中，復(fù)刻一個(gè)自己。

9月30日，蜜雪簽訂了對(duì)鮮啤福鹿家的投資協(xié)議，以共計(jì)2.97億的投資獲得鮮啤福鹿家53％的股份，正式涉足現(xiàn)打鮮啤行業(yè)。

鮮啤福鹿家的創(chuàng)始人田海霞為蜜雪冰城CEO張紅甫的妻子，作為與蜜雪冰城關(guān)聯(lián)甚密的品牌，鮮啤福鹿家其實(shí)很早就開(kāi)始學(xué)習(xí)和借鑒蜜雪的模式，產(chǎn)品定價(jià)一直走親民路線，500ml售價(jià)僅為9.9元，品牌風(fēng)格與蜜雪冰城主攻下沉市場(chǎng)的愿景相契合。

負(fù)責(zé)咖啡賽道的子品牌“幸運(yùn)咖”，則在業(yè)內(nèi)為“外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)”而驚呼時(shí)，以“5元一杯美式”的超低價(jià)于下沉市場(chǎng)殺出了一片血海。截至2025年9月，幸運(yùn)咖的全球門店數(shù)已突破8200家，擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期，山西證券的最新研報(bào)顯示，幸運(yùn)咖的門店數(shù)還有0.9-1.7萬(wàn)家擴(kuò)張空間。

背靠蜜雪冰城成熟且強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，幸運(yùn)咖無(wú)論是咖啡豆的全球采購(gòu)、還是倉(cāng)儲(chǔ)物流的全國(guó)覆蓋，都是其他品牌難以比擬的。

它復(fù)制了蜜雪冰城驗(yàn)證多年的“低價(jià)+加盟”模式，一套成熟的運(yùn)營(yíng)體系讓加盟商可以快速上手、開(kāi)店，從而支撐起驚人的擴(kuò)張速度。其他咖啡品牌還在下沉市場(chǎng)徘徊時(shí)，幸運(yùn)咖已在6月份出臺(tái)適用于北上廣深等城市的扶持政策，準(zhǔn)備向一二線城市逐步滲透。

布局幸運(yùn)咖用低價(jià)卡位早餐和提神場(chǎng)景，入股鮮啤福鹿家切中年輕人的夜間社交情緒，拓寬賽道試圖覆蓋消費(fèi)者從早到晚的所有“入口”需求，是蜜雪冰城讓收入模型更多元、更穩(wěn)健的關(guān)鍵。

檸檬引發(fā)的連鎖反應(yīng)讓投資者看到了蜜雪冰城的護(hù)城河并非無(wú)懈可擊，這表面上看是由于檸檬危機(jī)、競(jìng)品圍剿等一系列難以預(yù)料的偶然，本質(zhì)上則是支撐其萬(wàn)店崛起的單維度增長(zhǎng)模式正在失效。

但業(yè)績(jī)的火熱與策略的突圍，又展示了蜜雪強(qiáng)大的求生欲與進(jìn)化力。從IP的情感壁壘、消費(fèi)場(chǎng)景的延伸，再到咖啡與鮮啤的新大陸，三重策略的助力下，蜜雪冰城能否成功穿越周期、迎來(lái)下一個(gè)春天，早已不在于它還能賣出多少杯4塊錢的檸檬水。