文 | 子彈財(cái)經(jīng) 張玨

編輯 | 蛋總

今年9月，A股上市的創(chuàng)新藥企百利天恒創(chuàng)始人——朱義，在微信朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)了公司在世界肺癌大會(huì)（WCLC）公布的重磅臨床成果，并寫(xiě)下：“今早起床炸個(gè)圈兒?！?/p>

“炸圈”的數(shù)據(jù)來(lái)自百利天恒自主研發(fā)的雙抗ADC藥物iza-bren——在Ⅱ期研究中，該藥聯(lián)合奧希替尼用于EGFR突變非小細(xì)胞肺癌一線治療，實(shí)現(xiàn)了ORR（客觀緩解率）100%、DCR（疾病控制率）100%。

這一結(jié)果被選入大會(huì)官方新聞發(fā)布計(jì)劃并作口頭報(bào)告，中國(guó)原研ADC首次在全球舞臺(tái)上以“完美療效”引發(fā)轟動(dòng)。

ORR 100%意味著在所有受試患者中，腫瘤均出現(xiàn)了可測(cè)量的縮小或完全消退，這在肺癌治療史上極為罕見(jiàn)。

之后在10月舉行的歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)（ESMO）年會(huì)上，百利天恒再次發(fā)布多項(xiàng)全球多瘤種臨床數(shù)據(jù)。連續(xù)的數(shù)據(jù)突破不僅鞏固了iza-bren的全球潛力，也觸發(fā)了公司與跨國(guó)藥企百時(shí)美施貴寶（BMS）合作項(xiàng)目的下一階段里程碑付款——2.5億美元正式到賬。

緊隨其后，百利天恒在第三次遞表港交所后通過(guò)聆訊，即將開(kāi)啟“A+H”資本市場(chǎng)之旅。

自公布與BMS的合作以來(lái)，這家千億市值的創(chuàng)新藥企就因獨(dú)特而激進(jìn)的開(kāi)發(fā)模式，以及創(chuàng)始人朱義鮮明的個(gè)人特色始終站在聚光燈下。

外界普遍好奇一個(gè)問(wèn)題：百利天恒這種路線到底能走多遠(yuǎn)？

01 爭(zhēng)議中兌現(xiàn)的交易

百利天恒與BMS的交易，最早簽署于2023年12月，合作模式采用共同開(kāi)發(fā)與共同商業(yè)化（Co-Co），BMS擁有全球獨(dú)家許可權(quán)。

這場(chǎng)交易總額最高可達(dá)84億美元，其中包括8億美元首付款、兩筆各2.5億美元的短期里程碑付款，以及最高71億美元的長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)、注冊(cè)與銷(xiāo)售里程碑。

2024年3月，百利天恒已收到首期8億美元的不可退還款項(xiàng)，使其成為當(dāng)時(shí)全球ADC領(lǐng)域金額最高的單藥授權(quán)合作之一。

首付款到賬后，iza-bren迅速進(jìn)入臨床確證階段。

今年10月份的歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)（ESMO）年會(huì)上，百利天恒公布了該藥在西方人群中的多瘤種研究數(shù)據(jù)——療效結(jié)果與中國(guó)患者高度一致，甚至安全性更優(yōu)，大大提升了iza-bren正在全球開(kāi)展后期臨床的確定性。

ESMO年會(huì)被視為全球最具影響力的腫瘤學(xué)學(xué)術(shù)平臺(tái)之一，是各大藥企展示重磅管線、影響后續(xù)藥物估值與市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵場(chǎng)合。能在該會(huì)議上發(fā)布重磅結(jié)果，常被視為潛在商業(yè)化與資本價(jià)值兌現(xiàn)的信號(hào)。

基于積極臨床結(jié)果，iza-bren項(xiàng)目達(dá)到預(yù)設(shè)臨床里程碑，觸發(fā)了BMS向百利天恒支付2.5億美元的或有付款。

與此同時(shí)，公司在資本市場(chǎng)的另一項(xiàng)關(guān)鍵動(dòng)作也取得進(jìn)展。10月，百利天恒已通過(guò)香港交易所上市聆訊，或?qū)⒊蔀橛忠患摇癆+H”上市的創(chuàng)新藥企業(yè)。

成立于2010年的百利天恒總部位于四川成都，最初主營(yíng)麻醉藥、抗感染藥及中成藥，2023年1月在上交所科創(chuàng)板上市。

在2023年以前，百利天恒主要依靠國(guó)內(nèi)處方藥銷(xiāo)售維持運(yùn)營(yíng)，自BMS合作落地后，其國(guó)際化戰(zhàn)略與資金結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)折。

公司在2024年中就首次遞表港交所，當(dāng)時(shí)已表露通過(guò)境外融資補(bǔ)充研發(fā)資金的計(jì)劃。

隨著臨床試驗(yàn)進(jìn)入高投入階段，百利天恒的資金消耗顯著加快。以最受關(guān)注的iza-bren項(xiàng)目為例，2022年時(shí)該項(xiàng)目研發(fā)開(kāi)支僅為5868萬(wàn)元，但隨著臨床研究向后期推進(jìn)，研發(fā)開(kāi)支在兩年時(shí)間內(nèi)翻了十倍，在2024年時(shí)達(dá)到5.88億元。

與此同時(shí)，百利天恒其他候選創(chuàng)新藥同樣消耗巨大，2024年除iza-bren的創(chuàng)新藥研發(fā)開(kāi)支為8億元。

不同于多數(shù)國(guó)內(nèi)藥企向外授權(quán)的模式，百利天恒仍需承擔(dān)BMS合作項(xiàng)目后續(xù)部分研發(fā)投入。雙方在全球范圍內(nèi)共同推進(jìn)多項(xiàng)注冊(cè)性臨床試驗(yàn)，覆蓋晚期三陰性乳腺癌、EGFR靶向耐藥非小細(xì)胞肺癌、及尿路上皮癌等適應(yīng)癥。

這意味著公司需付出昂貴的全球臨床入組與驗(yàn)證費(fèi)用。朱義本人稱，“做好成本控制的情況下，國(guó)內(nèi)可能是30萬(wàn)人民幣一個(gè)（入組）患者，在美國(guó)就是30萬(wàn)美金”。這也是公司不斷試圖在資本市場(chǎng)上募資的原因。

成本分?jǐn)偱c風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，使得百利天恒這一合作始終伴隨市場(chǎng)爭(zhēng)議。

有觀點(diǎn)指出，創(chuàng)始人朱義的做法過(guò)于激進(jìn)。相較于恒瑞醫(yī)藥等資金更雄厚的國(guó)內(nèi)藥企普遍傾向以New-Co等輕資產(chǎn)方式參與出海，百利天恒選擇在資源尚有限的情況下直接承擔(dān)全球研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略雄心雖大，財(cái)務(wù)承壓也更為顯著，堪稱商業(yè)“賭局”。

但同時(shí)很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，百利天恒為中國(guó)藥企開(kāi)創(chuàng)了先例，其堅(jiān)持共同承擔(dān)開(kāi)發(fā)成本、并在未來(lái)分利的模式，使公司在全球開(kāi)發(fā)中擁有決策權(quán)和定價(jià)權(quán)，未來(lái)若能商業(yè)化，能分享全球范圍內(nèi)的巨額銷(xiāo)售回報(bào)。

02 虧損11.18億后，賬上現(xiàn)金創(chuàng)新高

2025年上半年，百利天恒營(yíng)業(yè)收入1.71億元，同比下降96.92%，凈利則從2024年同期的46.66億元變?yōu)樘潛p11.18億元。

這一極端變化源于去年同期確認(rèn)了與百時(shí)美施貴寶合作的8億美元許可費(fèi)收入，而今年上半年無(wú)類(lèi)似一次性交易。

剔除該因素后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎完全依賴化藥與中成藥銷(xiāo)售，創(chuàng)新藥尚未形成實(shí)質(zhì)性收入。

上半年，藥品銷(xiāo)售收入1.7億元，占總營(yíng)收的99.6%。核心產(chǎn)品仍集中在傳統(tǒng)仿制藥和處方藥領(lǐng)域，麻醉藥、兒科藥物、中成藥是主要來(lái)源。

麻醉藥板塊占藥品銷(xiāo)售收入的約40%，其中樂(lè)維靜等老產(chǎn)品仍為主力；中成藥收入3.7億元，占比約20%。整體結(jié)構(gòu)未脫離存量市場(chǎng)。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收縮趨勢(shì)持續(xù)。從2019年至2023年，公司化藥制劑收入從9.62億元降至3.81億元，中成藥制劑從2.43億元降至1.79億元。

醫(yī)保談判和渠道競(jìng)爭(zhēng)壓縮利潤(rùn)空間，使仿制藥板塊難以為高研發(fā)支出提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，而公司的研發(fā)投入仍然在大幅上升。

2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用10.39億元，同比增加近91%，占營(yíng)收比例超過(guò)600%。費(fèi)用增長(zhǎng)主要來(lái)自臨床試驗(yàn)推進(jìn)、員工擴(kuò)編和海外研發(fā)平臺(tái)投入。

公司擁有15款處于臨床階段的創(chuàng)新藥，其中多款進(jìn)入全球多中心研究。僅iza-bren一款候選藥物，就在2025年上半年消耗百利天恒6.1億元。

盡管經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化和大額投入下轉(zhuǎn)為負(fù)值，百利天恒賬上資金依然充裕，主要是由于融資能力進(jìn)一步強(qiáng)化。

10月26日，百利天恒披露2025年第三季度報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，前三季度籌資活動(dòng)凈流入52.26億元，其中9月完成A股定增募資37.31億元，參與機(jī)構(gòu)18家，包括工銀瑞信和匯添富等，另取得借款22.52億元。

作為四川醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的代表性公司，百利天恒一直與地方金融機(jī)構(gòu)保持密切合作，在當(dāng)?shù)匦抛u(yù)度極高。

據(jù)悉，百利天恒早在科創(chuàng)板上市后即2023年，就獲得了來(lái)源于建設(shè)銀行四川省分行至少5億元的專(zhuān)項(xiàng)貸款，支持其在中美兩地研發(fā)支出，且未做抵押和擔(dān)保。

截至第三季度末，百利天恒賬上貨幣資金增至60.86億元，凈資產(chǎn)71.71億元，較上年末增長(zhǎng)84.5%，為公司有史以來(lái)最高。若以半年現(xiàn)金消耗約12億元計(jì)，公司現(xiàn)金覆蓋期可達(dá)近3年。

百利天恒自身也在持續(xù)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，截至2025年第三季度，公司短期借款占負(fù)債總額的比例降至4.86%，較上年末的18.3%大幅下降，難得地出現(xiàn)創(chuàng)新藥公司在高研發(fā)投入周期中形成了較強(qiáng)的現(xiàn)金安全墊。

03 家族企業(yè)，能否成就跨國(guó)藥企愿景？

盡管外界聲音認(rèn)為百利天恒不斷補(bǔ)足現(xiàn)金、始終有賬面焦慮，但由于對(duì)核心管線的高預(yù)期，資本市場(chǎng)對(duì)其依然保持熱情。

公司股價(jià)在2025年9月創(chuàng)下414.02元的歷史新高，市值一度站上1500億。在10月28日最新發(fā)布的《2025胡潤(rùn)百富榜》中，朱義作為百利天恒的掌舵者，以1150億元的財(cái)富問(wèn)鼎四川首富之位。

朱義曾多次公開(kāi)表示，百利天恒的目標(biāo)是成為聚焦腫瘤領(lǐng)域并具全球競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)藥企。然而，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理體系看，公司仍保留著鮮明的家族企業(yè)特征。

根據(jù)港股招股書(shū)，朱義持股比例高達(dá)72.22%，是公司唯一的實(shí)際控制人。排名第二的股東為奧博資本，旗下各基金合計(jì)持股6.91%。在創(chuàng)新藥企普遍股權(quán)分散的格局下，這一集中度極為罕見(jiàn)。

高控制權(quán)保障了決策效率，也使公司戰(zhàn)略與創(chuàng)始人個(gè)人判斷高度綁定。

朱義的管理風(fēng)格在業(yè)內(nèi)被認(rèn)為“強(qiáng)勢(shì)而高壓”，他曾坦言公司內(nèi)部的指標(biāo)設(shè)定嚴(yán)格，自己“脾氣急躁”，但強(qiáng)調(diào)“高壓帶來(lái)高效”。他推行以績(jī)效為核心的賽馬制，沒(méi)有硬性淘汰比例，而是以業(yè)績(jī)與收入掛鉤。

從早年在四川省內(nèi)毛細(xì)血管式地布局藥店渠道，到如今全球創(chuàng)新藥的臨床設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，今年62歲的朱義一直身處一線。朱義也承認(rèn)自己事無(wú)巨細(xì)、參與度極高，是一個(gè)“大家長(zhǎng)式”的一把手。

他認(rèn)為這種管理方式雖引發(fā)抱怨，卻使團(tuán)隊(duì)在短時(shí)間內(nèi)形成高效執(zhí)行力，并在有限成本下實(shí)現(xiàn)高產(chǎn)出。

此外管理層構(gòu)成中，朱義之子朱海擔(dān)任執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)主要運(yùn)營(yíng)決策及直接日常管理，2024年獲得薪酬577萬(wàn)元，其中包括142萬(wàn)元績(jī)效花紅，為公司年度最高薪金。

朱義本人當(dāng)年薪酬339萬(wàn)元，其余高管薪酬在50萬(wàn)至170萬(wàn)元區(qū)間。

客觀來(lái)看，“父子共治”的模式在百利天恒快速?zèng)Q策與資源整合中發(fā)揮了作用。

36歲的朱海曾任美國(guó)FDA藥品評(píng)價(jià)與研究中心研究員，在加入百利天恒前已在美國(guó)長(zhǎng)期從事生物統(tǒng)計(jì)研究。

2019年，朱海加入百利天恒子公司SystImmune后，歷任生物測(cè)定副總裁及首席執(zhí)行官特別助理等，2024年起出任首席技術(shù)及數(shù)據(jù)官，是目前公司最年輕的核心決策成員之一。

朱海的國(guó)際履歷與美國(guó)FDA經(jīng)驗(yàn)，為百利天恒的海外臨床合規(guī)體系帶來(lái)技術(shù)加持，也在一定程度上平衡了公司內(nèi)部“父子共治”結(jié)構(gòu)的國(guó)際化短板。

不過(guò)，公司登陸港交所后，或?qū)⒂瓉?lái)更多境內(nèi)外資本參與，未來(lái)百利天恒是否仍保持現(xiàn)有家族式管理風(fēng)格值得關(guān)注。且在跨國(guó)藥企的標(biāo)準(zhǔn)中，研發(fā)決策與資本治理通常相互制衡，而百利天恒仍處于以創(chuàng)始人及家族成員為核心的決策體系。

在業(yè)務(wù)層面，iza-bren仍是百利天恒最核心、也是目前唯一進(jìn)入全球Ⅲ期階段的在研產(chǎn)品，或有望明年進(jìn)入上市階段，公司也將迎來(lái)首次創(chuàng)新藥商業(yè)化大考。

與此同時(shí)，公司第二款重磅ADC藥物T-Bren正在成為新的增長(zhǎng)支點(diǎn)。

T-Bren同樣在2025年ESMO年會(huì)上公布多項(xiàng)臨床結(jié)果，在乳腺癌與胃癌兩大高發(fā)癌種中展現(xiàn)出明顯優(yōu)于同類(lèi)藥物DS-8201的療效與安全性，被業(yè)內(nèi)視為下一款泛癌種重磅藥物。

總體上看，百利天恒從仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的前進(jìn)軌跡，幾乎濃縮了中國(guó)制藥業(yè)二十年的發(fā)展歷程，這家來(lái)自四川公司能否真正撐起跨國(guó)藥企的夢(mèng)想，或許是整個(gè)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最期待揭曉的答案之一。