文 | 子彈財經(jīng) 張玨
編輯 | 蛋總
今年9月，A股上市的創(chuàng)新藥企百利天恒創(chuàng)始人——朱義，在微信朋友圈轉發(fā)了公司在世界肺癌大會（WCLC）公布的重磅臨床成果，并寫下：“今早起床炸個圈兒?！?/p>
“炸圈”的數(shù)據(jù)來自百利天恒自主研發(fā)的雙抗ADC藥物iza-bren——在Ⅱ期研究中，該藥聯(lián)合奧希替尼用于EGFR突變非小細胞肺癌一線治療，實現(xiàn)了ORR（客觀緩解率）100%、DCR（疾病控制率）100%。
這一結果被選入大會官方新聞發(fā)布計劃并作口頭報告，中國原研ADC首次在全球舞臺上以“完美療效”引發(fā)轟動。
ORR 100%意味著在所有受試患者中，腫瘤均出現(xiàn)了可測量的縮小或完全消退，這在肺癌治療史上極為罕見。
之后在10月舉行的歐洲腫瘤內(nèi)科學會（ESMO）年會上，百利天恒再次發(fā)布多項全球多瘤種臨床數(shù)據(jù)。連續(xù)的數(shù)據(jù)突破不僅鞏固了iza-bren的全球潛力，也觸發(fā)了公司與跨國藥企百時美施貴寶（BMS）合作項目的下一階段里程碑付款——2.5億美元正式到賬。
緊隨其后，百利天恒在第三次遞表港交所后通過聆訊，即將開啟“A+H”資本市場之旅。
自公布與BMS的合作以來，這家千億市值的創(chuàng)新藥企就因獨特而激進的開發(fā)模式，以及創(chuàng)始人朱義鮮明的個人特色始終站在聚光燈下。
外界普遍好奇一個問題：百利天恒這種路線到底能走多遠？
01 爭議中兌現(xiàn)的交易
百利天恒與BMS的交易，最早簽署于2023年12月，合作模式采用共同開發(fā)與共同商業(yè)化（Co-Co），BMS擁有全球獨家許可權。
這場交易總額最高可達84億美元，其中包括8億美元首付款、兩筆各2.5億美元的短期里程碑付款，以及最高71億美元的長期開發(fā)、注冊與銷售里程碑。
2024年3月，百利天恒已收到首期8億美元的不可退還款項，使其成為當時全球ADC領域金額最高的單藥授權合作之一。
首付款到賬后，iza-bren迅速進入臨床確證階段。
今年10月份的歐洲腫瘤內(nèi)科學會（ESMO）年會上，百利天恒公布了該藥在西方人群中的多瘤種研究數(shù)據(jù)——療效結果與中國患者高度一致，甚至安全性更優(yōu)，大大提升了iza-bren正在全球開展后期臨床的確定性。
ESMO年會被視為全球最具影響力的腫瘤學學術平臺之一，是各大藥企展示重磅管線、影響后續(xù)藥物估值與市場預期的關鍵場合。能在該會議上發(fā)布重磅結果，常被視為潛在商業(yè)化與資本價值兌現(xiàn)的信號。
基于積極臨床結果，iza-bren項目達到預設臨床里程碑，觸發(fā)了BMS向百利天恒支付2.5億美元的或有付款。
與此同時，公司在資本市場的另一項關鍵動作也取得進展。10月，百利天恒已通過香港交易所上市聆訊，或將成為又一家“A+H”上市的創(chuàng)新藥企業(yè)。
成立于2010年的百利天恒總部位于四川成都，最初主營麻醉藥、抗感染藥及中成藥，2023年1月在上交所科創(chuàng)板上市。
在2023年以前，百利天恒主要依靠國內(nèi)處方藥銷售維持運營，自BMS合作落地后，其國際化戰(zhàn)略與資金結構發(fā)生轉折。
公司在2024年中就首次遞表港交所，當時已表露通過境外融資補充研發(fā)資金的計劃。
隨著臨床試驗進入高投入階段，百利天恒的資金消耗顯著加快。以最受關注的iza-bren項目為例，2022年時該項目研發(fā)開支僅為5868萬元，但隨著臨床研究向后期推進，研發(fā)開支在兩年時間內(nèi)翻了十倍，在2024年時達到5.88億元。
與此同時，百利天恒其他候選創(chuàng)新藥同樣消耗巨大，2024年除iza-bren的創(chuàng)新藥研發(fā)開支為8億元。
不同于多數(shù)國內(nèi)藥企向外授權的模式，百利天恒仍需承擔BMS合作項目后續(xù)部分研發(fā)投入。雙方在全球范圍內(nèi)共同推進多項注冊性臨床試驗，覆蓋晚期三陰性乳腺癌、EGFR靶向耐藥非小細胞肺癌、及尿路上皮癌等適應癥。
這意味著公司需付出昂貴的全球臨床入組與驗證費用。朱義本人稱，“做好成本控制的情況下，國內(nèi)可能是30萬人民幣一個（入組）患者，在美國就是30萬美金”。這也是公司不斷試圖在資本市場上募資的原因。
成本分攤與風險共擔，使得百利天恒這一合作始終伴隨市場爭議。
有觀點指出，創(chuàng)始人朱義的做法過于激進。相較于恒瑞醫(yī)藥等資金更雄厚的國內(nèi)藥企普遍傾向以New-Co等輕資產(chǎn)方式參與出海，百利天恒選擇在資源尚有限的情況下直接承擔全球研發(fā)風險，戰(zhàn)略雄心雖大，財務承壓也更為顯著，堪稱商業(yè)“賭局”。
但同時很多業(yè)內(nèi)人士認為，百利天恒為中國藥企開創(chuàng)了先例，其堅持共同承擔開發(fā)成本、并在未來分利的模式，使公司在全球開發(fā)中擁有決策權和定價權，未來若能商業(yè)化，能分享全球范圍內(nèi)的巨額銷售回報。
02 虧損11.18億后，賬上現(xiàn)金創(chuàng)新高
2025年上半年，百利天恒營業(yè)收入1.71億元，同比下降96.92%，凈利則從2024年同期的46.66億元變?yōu)樘潛p11.18億元。
這一極端變化源于去年同期確認了與百時美施貴寶合作的8億美元許可費收入，而今年上半年無類似一次性交易。
剔除該因素后，公司主營業(yè)務幾乎完全依賴化藥與中成藥銷售，創(chuàng)新藥尚未形成實質性收入。
上半年，藥品銷售收入1.7億元，占總營收的99.6%。核心產(chǎn)品仍集中在傳統(tǒng)仿制藥和處方藥領域，麻醉藥、兒科藥物、中成藥是主要來源。
麻醉藥板塊占藥品銷售收入的約40%，其中樂維靜等老產(chǎn)品仍為主力；中成藥收入3.7億元，占比約20%。整體結構未脫離存量市場。
傳統(tǒng)業(yè)務的收縮趨勢持續(xù)。從2019年至2023年，公司化藥制劑收入從9.62億元降至3.81億元，中成藥制劑從2.43億元降至1.79億元。
醫(yī)保談判和渠道競爭壓縮利潤空間，使仿制藥板塊難以為高研發(fā)支出提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，而公司的研發(fā)投入仍然在大幅上升。
2025年上半年，公司研發(fā)費用10.39億元，同比增加近91%，占營收比例超過600%。費用增長主要來自臨床試驗推進、員工擴編和海外研發(fā)平臺投入。
公司擁有15款處于臨床階段的創(chuàng)新藥，其中多款進入全球多中心研究。僅iza-bren一款候選藥物，就在2025年上半年消耗百利天恒6.1億元。
盡管經(jīng)營現(xiàn)金流在營收結構變化和大額投入下轉為負值，百利天恒賬上資金依然充裕，主要是由于融資能力進一步強化。
10月26日，百利天恒披露2025年第三季度報告。數(shù)據(jù)顯示，前三季度籌資活動凈流入52.26億元，其中9月完成A股定增募資37.31億元，參與機構18家，包括工銀瑞信和匯添富等，另取得借款22.52億元。
作為四川醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的代表性公司，百利天恒一直與地方金融機構保持密切合作，在當?shù)匦抛u度極高。
據(jù)悉，百利天恒早在科創(chuàng)板上市后即2023年，就獲得了來源于建設銀行四川省分行至少5億元的專項貸款，支持其在中美兩地研發(fā)支出，且未做抵押和擔保。
截至第三季度末，百利天恒賬上貨幣資金增至60.86億元，凈資產(chǎn)71.71億元，較上年末增長84.5%，為公司有史以來最高。若以半年現(xiàn)金消耗約12億元計，公司現(xiàn)金覆蓋期可達近3年。
百利天恒自身也在持續(xù)改善財務結構，截至2025年第三季度，公司短期借款占負債總額的比例降至4.86%，較上年末的18.3%大幅下降，難得地出現(xiàn)創(chuàng)新藥公司在高研發(fā)投入周期中形成了較強的現(xiàn)金安全墊。
03 家族企業(yè)，能否成就跨國藥企愿景？
盡管外界聲音認為百利天恒不斷補足現(xiàn)金、始終有賬面焦慮，但由于對核心管線的高預期，資本市場對其依然保持熱情。
公司股價在2025年9月創(chuàng)下414.02元的歷史新高，市值一度站上1500億。在10月28日最新發(fā)布的《2025胡潤百富榜》中，朱義作為百利天恒的掌舵者，以1150億元的財富問鼎四川首富之位。
朱義曾多次公開表示，百利天恒的目標是成為聚焦腫瘤領域并具全球競爭力的跨國藥企。然而，從股權結構與管理體系看，公司仍保留著鮮明的家族企業(yè)特征。
根據(jù)港股招股書，朱義持股比例高達72.22%，是公司唯一的實際控制人。排名第二的股東為奧博資本，旗下各基金合計持股6.91%。在創(chuàng)新藥企普遍股權分散的格局下，這一集中度極為罕見。
高控制權保障了決策效率，也使公司戰(zhàn)略與創(chuàng)始人個人判斷高度綁定。
朱義的管理風格在業(yè)內(nèi)被認為“強勢而高壓”，他曾坦言公司內(nèi)部的指標設定嚴格，自己“脾氣急躁”，但強調(diào)“高壓帶來高效”。他推行以績效為核心的賽馬制，沒有硬性淘汰比例，而是以業(yè)績與收入掛鉤。
從早年在四川省內(nèi)毛細血管式地布局藥店渠道，到如今全球創(chuàng)新藥的臨床設計與開發(fā)，今年62歲的朱義一直身處一線。朱義也承認自己事無巨細、參與度極高，是一個“大家長式”的一把手。
他認為這種管理方式雖引發(fā)抱怨，卻使團隊在短時間內(nèi)形成高效執(zhí)行力，并在有限成本下實現(xiàn)高產(chǎn)出。
此外管理層構成中，朱義之子朱海擔任執(zhí)行董事，負責主要運營決策及直接日常管理，2024年獲得薪酬577萬元，其中包括142萬元績效花紅，為公司年度最高薪金。
朱義本人當年薪酬339萬元，其余高管薪酬在50萬至170萬元區(qū)間。
客觀來看，“父子共治”的模式在百利天恒快速決策與資源整合中發(fā)揮了作用。
36歲的朱海曾任美國FDA藥品評價與研究中心研究員，在加入百利天恒前已在美國長期從事生物統(tǒng)計研究。
2019年，朱海加入百利天恒子公司SystImmune后，歷任生物測定副總裁及首席執(zhí)行官特別助理等，2024年起出任首席技術及數(shù)據(jù)官，是目前公司最年輕的核心決策成員之一。
朱海的國際履歷與美國FDA經(jīng)驗，為百利天恒的海外臨床合規(guī)體系帶來技術加持，也在一定程度上平衡了公司內(nèi)部“父子共治”結構的國際化短板。
不過，公司登陸港交所后，或將迎來更多境內(nèi)外資本參與，未來百利天恒是否仍保持現(xiàn)有家族式管理風格值得關注。且在跨國藥企的標準中，研發(fā)決策與資本治理通常相互制衡，而百利天恒仍處于以創(chuàng)始人及家族成員為核心的決策體系。
在業(yè)務層面，iza-bren仍是百利天恒最核心、也是目前唯一進入全球Ⅲ期階段的在研產(chǎn)品，或有望明年進入上市階段，公司也將迎來首次創(chuàng)新藥商業(yè)化大考。
與此同時，公司第二款重磅ADC藥物T-Bren正在成為新的增長支點。
T-Bren同樣在2025年ESMO年會上公布多項臨床結果，在乳腺癌與胃癌兩大高發(fā)癌種中展現(xiàn)出明顯優(yōu)于同類藥物DS-8201的療效與安全性，被業(yè)內(nèi)視為下一款泛癌種重磅藥物。
總體上看，百利天恒從仿制藥轉型創(chuàng)新藥的前進軌跡，幾乎濃縮了中國制藥業(yè)二十年的發(fā)展歷程，這家來自四川公司能否真正撐起跨國藥企的夢想，或許是整個中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最期待揭曉的答案之一。