文｜動脈網(wǎng)
2025年9月，恒瑞醫(yī)藥又完成一筆NewCo交易，與美國Braveheart Bio就其自主研發(fā)的心肌肌球蛋白小分子抑制劑HRS-1893項(xiàng)目達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，首付款6500萬美元，交易總額最高10.13億美元。值得一提的是，這已經(jīng)是恒瑞醫(yī)藥今年以來的第四筆BD交易，當(dāng)前BD交易總額已超過150億美元。
這無疑是一個(gè)耀眼的數(shù)字，但在大額BD交易頻發(fā)的當(dāng)下，其實(shí)也并不算新鮮事，反倒是站在后面的出資方更引人注目。據(jù)悉，在恒瑞今年四筆海外BD交易中，除德國默克外，其他三個(gè)都來自于美元基金，而這剛好揭露了一個(gè)愈發(fā)明顯的行業(yè)現(xiàn)象，即美元基金正在重新“殺”回中國創(chuàng)新藥。
這并非空穴來風(fēng)，早在今年1月舉行的JMP大會上，就有不少美元基金表示，要加大對中國創(chuàng)新藥市場的投入力度。事實(shí)也確實(shí)如此，以最直觀的BD交易為例，據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥授權(quán)出海交易總額達(dá)484.48億美元，這一數(shù)據(jù)已無限接近2024年全年交易總和（519億美元），而參與其中的美元基金比例超過80%。
另外在基石投資方面，美元基金同樣表現(xiàn)強(qiáng)勢。從2025年5月港交所正式推出“科企專線”政策以來，港股市場迎來了久違的熱鬧，目前共有18家醫(yī)療企業(yè)成功上市，并且股價(jià)基本呈大幅增長態(tài)勢。而在這個(gè)爆發(fā)的過程之中，基石投資者成為關(guān)鍵推動力，據(jù)高盛發(fā)布的報(bào)告顯示，基石投資者認(rèn)購金額占全年港股IPO募資總額的42%，其中海外投資者貢獻(xiàn)占比高達(dá)三分之二，且主要以美元基金為主。
由此可見，美元基金在經(jīng)歷過去幾年的大撤退之后，如今又重新“殺”了回來，并且勢頭更為迅猛。那么這一次，美元基金的加碼策略是什么？又會給中國創(chuàng)新藥市場帶來怎樣的改變？這值得全行業(yè)關(guān)注。
美元基金為何又盯上中國創(chuàng)新藥？
大概在2010年前后，以高瓴資本、禮來亞洲基金、富達(dá)亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的一批美元基金先后參與了百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、亞盛醫(yī)藥等創(chuàng)新藥企業(yè)的早期投資，這被認(rèn)為是美元基金加碼國內(nèi)創(chuàng)新藥企的開端。
圖2.2015-2024年中國創(chuàng)新藥一二級市場融資總額及事件數(shù)（數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方）
時(shí)間來到2018年，隨著港股18A正式開啟，美元基金對于中國創(chuàng)新藥的投資進(jìn)入爆發(fā)期。據(jù)醫(yī)藥魔方InvestGo投融資數(shù)據(jù)庫顯示，2018年中國創(chuàng)新藥一二級市場融資總額826.84億元，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于前三年，其中美元基金的出資占比超過60%，成為推動創(chuàng)新藥融資激增的核心力量。
但繁榮總有盡頭，從2022年開始，隨著創(chuàng)新藥在二級市場頻頻破發(fā)以及高估值泡沫的破裂，曾經(jīng)風(fēng)光無限的Biotech賽道驟然降溫，資本寒冬也隨之席卷而來。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國創(chuàng)新藥一二級市場融資總額陡降至1257.97億元，僅為2021年峰值的一半，其中美元基金出資占比跌破25%，且半數(shù)以上為續(xù)輪融資“保盤”而并非新開項(xiàng)目。于是，一場“大逃離”正在美元基金中加速上演，或減少投資，或直接解散在華團(tuán)隊(duì)。
不過，這一階段并未持續(xù)太久，從2024年年初開始，美元基金再一次“滿血”回歸。那么，這一次美元資金加速回流的深層次原因到底是什么呢？
這得從三個(gè)方面來看，首先當(dāng)然是源于美元基金自身，以對中國創(chuàng)新藥需求最大的MNC為例，在專利懸崖的巨大壓力下，加碼中國創(chuàng)新藥無疑是填補(bǔ)其管線缺口、維持業(yè)績增長的最佳選擇。
根據(jù)彭博社測算，2024至2030年間，美國與歐洲主要制藥企業(yè)約有3600億美元的年銷售額將因?qū)＠狡诙媾R仿制藥競爭，這必然會造成一個(gè)巨大的營收缺口，而內(nèi)部研發(fā)又無法在短時(shí)間內(nèi)彌補(bǔ)這一真空，但通過BD或收并購中國創(chuàng)新藥直接獲得后期資產(chǎn)和成熟管線，便可在時(shí)間維度上實(shí)現(xiàn)增長對沖。對此，某美元基金負(fù)責(zé)人表示，“當(dāng)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)過高、內(nèi)部產(chǎn)出受限時(shí)，外部收購顯然已成為一眾MNC維持創(chuàng)新活力與資本回報(bào)的必然手段?！?/p>
當(dāng)然，“買賣”都是有先決條件的，美元基金之所以要在當(dāng)前大舉押注，很關(guān)鍵的一點(diǎn)還是在于中國創(chuàng)新藥整體質(zhì)量的顯著提升。
圖3.國內(nèi)14款全球首創(chuàng)的雙抗ADC情況
據(jù)彭博社2025年7月發(fā)布的的獨(dú)家分析報(bào)告顯示，2024年中國進(jìn)入研發(fā)階段的新藥數(shù)量超過1250種，已無限接近美國的約1440種。另外在管線“含金量”上，中國藥企正在全球引領(lǐng)以“雙抗+ADC”為代表的創(chuàng)新療法模式，目前國內(nèi)已有14款全球首創(chuàng)的雙抗ADC進(jìn)入臨床階段，其中4款已推進(jìn)至II期或III期，包括百利天恒BL-B01D1、康寧杰瑞JSKN003等。當(dāng)然，除了整體質(zhì)量提升，中國創(chuàng)新藥逐漸回歸估值合理階段，也讓美元基金當(dāng)前的加碼更具性價(jià)比與戰(zhàn)略確定性。
最后一點(diǎn)關(guān)鍵因素則體現(xiàn)在全球資本市場的根本性變化上。在商言商，在過去中國創(chuàng)新藥風(fēng)投的黃金十年里，中國絕對是美國本土以外投資人賺到最多錢的市場，沒有之一。再聚焦到當(dāng)下，擁有巨大創(chuàng)新藥市場規(guī)模，并且政治、經(jīng)濟(jì)都非常穩(wěn)定的中國市場，無疑是美元基金獲得高投資回報(bào)的最佳選擇。
但當(dāng)前的情況卻有所變化，美元基金在過去是一家獨(dú)大，但現(xiàn)在很多歐洲、中東以及東亞等資本都開始關(guān)注中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)，并且投入力度空前，以日本為例，光是一個(gè)武田，過去三年通過BD投入到中國創(chuàng)新藥的總資產(chǎn)就高達(dá)150億美元。這無疑讓美元基金感受到了前所未有的競爭壓力，于是只能通過一種更激進(jìn)的方式，與全球資本在當(dāng)下爭搶中國創(chuàng)新藥優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
所以整體來看，美元基金此次回流其實(shí)是一場“雙向奔赴”：一方面，處于關(guān)鍵發(fā)展階段的中國創(chuàng)新藥，確實(shí)需要通過美元基金來來解決眼前的資金困境，以及尋求海外市場擴(kuò)張；另一方面，在全球競爭格局劇變下，美元基金也迫切需要找到新增長點(diǎn)，而不斷提升的中國創(chuàng)新藥完全符合其對高回報(bào)、高潛力資產(chǎn)的配置需求。
從“全球化布局”到“確定性優(yōu)先”
在談及此次美元基金回流的變化之時(shí)，不少行業(yè)人士都給出了幾乎相同的答案，即美元基金加碼中國創(chuàng)新藥的整體策略，正在從過去的追逐全球化加速向追求必然結(jié)果轉(zhuǎn)型。
這具體要如何理解呢？通過案例拆解以及整合專業(yè)人士觀點(diǎn)，動脈網(wǎng)將其細(xì)化為了三個(gè)關(guān)鍵維度，其中第一個(gè)維度就是投資標(biāo)的的變化：美元基金過去更加關(guān)注企業(yè)本身，但現(xiàn)在更聚焦的是管線和產(chǎn)品。
具體而言，美元基金早期在面對中國創(chuàng)新藥時(shí)，最主要的參與方式是直投，即通過投資公司股權(quán)，深度綁定企業(yè)的發(fā)展前景和整體價(jià)值。但現(xiàn)在，美元基金更多的合作是BD交易，投資焦點(diǎn)也順勢轉(zhuǎn)向了管線和產(chǎn)品，這意味著，其不再廣泛地押注于某一家公司的整體，而是更傾向于對某個(gè)具體的、有高潛力的藥物管線或單一產(chǎn)品進(jìn)行投資。
這種變化當(dāng)然有原因，過去美元基金青睞直投，是基于對中國創(chuàng)新藥行業(yè)“高增長、高回報(bào)”宏觀敘事的追求，相信藥企最終能夠走向上市，從而帶來股權(quán)價(jià)值的整體飆升。但現(xiàn)在，這一模式的不確定性愈發(fā)增強(qiáng)，并且參與度也更重，而聚焦單一管線和產(chǎn)品則可以將“確定性”和“風(fēng)險(xiǎn)控制”收束在可量化的交易條款里。
第二個(gè)維度的改變則體現(xiàn)在投資策略上：面對中國創(chuàng)新藥，美元基金正在從過去的撒網(wǎng)式布局逐漸向“重點(diǎn)捕撈”過渡。
眾所周知，美元基金早期憑借全球視野和資本優(yōu)勢，在中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域一直采取“廣撒網(wǎng)”模式，瞄準(zhǔn)多個(gè)潛力賽道，并快速投資這一賽道的大量初創(chuàng)企業(yè)，希望能夠從中押中“黑馬”。誠然，這一模式的確有不少成功案例，但弊端也較為明顯：一方面是標(biāo)的過度集中，一旦賽道崩盤將一損俱損；另一方面則是項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊，后續(xù)退出難度較大，尤其是在當(dāng)前復(fù)雜局勢下，這些問題已愈發(fā)凸顯。
為此，美元基金做出了調(diào)整，專注于創(chuàng)新藥投資的LongRiver江遠(yuǎn)投資合伙人李佳安在近期接受采訪時(shí)表示，“從2022年、2023年開始，我們對幾乎所有投資項(xiàng)目的要求是，必須有明確的‘出海’定位。要想被國際大藥企并購或參與全球競爭，產(chǎn)品必須是全球創(chuàng)新。”另外一位基金負(fù)責(zé)人也表達(dá)了相似的看法，在選擇創(chuàng)新藥標(biāo)的時(shí)只有兩條硬標(biāo)準(zhǔn)，“第一，你有沒有過將資產(chǎn)成功賣出的經(jīng)驗(yàn)；第二，你的執(zhí)行力強(qiáng)不強(qiáng)。其它的都不是太重要?！庇纱丝梢?，美元基金當(dāng)前的目的性更加明確，投資的核心邏輯也逐漸向“確定性優(yōu)先”靠攏。
第三個(gè)維度的變化是參與方式，美元基金正在從過去單一化的財(cái)務(wù)型投資逐漸轉(zhuǎn)向“深賦能、長陪伴”的生態(tài)型布局。
以當(dāng)前越來越常態(tài)化的NewCo為例，這實(shí)際上是將美元基金和中國創(chuàng)新藥進(jìn)行了更深度地綁定，不再是簡單的投資合作，而是雙方共同負(fù)責(zé)管線及產(chǎn)品研發(fā)以及后續(xù)的商業(yè)化推進(jìn)，并且共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也更加均衡地分配利益。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，僅是在2025年第一季度，中國創(chuàng)新藥企業(yè)就已完成13起NewCo交易，累計(jì)金額超過100億美元。
對此，某家專注于NewCo的資深投資談道，“NewCo之所以備受推崇，一方面是美元基金大多都和MNC之間保持著密切溝通，非常清楚地知道他們需要什么樣的靶點(diǎn)、適應(yīng)癥以及技術(shù)路徑；另一方面，在面對當(dāng)前愈發(fā)復(fù)雜的市場局面下，美元基金也逐漸意識到，只有將資本、技術(shù)和商業(yè)化三方真正綁在同一條船上時(shí)，才能把早期高風(fēng)險(xiǎn)攤薄的同時(shí)，又能把后期的高回報(bào)放大。很顯然，NewCo提供了這樣一種更加理性和務(wù)實(shí)的合作路徑?！?/p>
事實(shí)上，除NewCo外，美元基金深度參與中國創(chuàng)新藥生態(tài)的標(biāo)志還體現(xiàn)在更早地介入創(chuàng)新藥研發(fā)，比如大量地與中國科研院校進(jìn)行科研合作，以及直接投資早期實(shí)驗(yàn)室成果轉(zhuǎn)化等；另外，美元基金還批量在華設(shè)立或大幅擴(kuò)充本土化投資團(tuán)隊(duì)，其目的也是為了更貼近中國市場，并形成覆蓋研究—轉(zhuǎn)化—產(chǎn)業(yè)化的全鏈條生態(tài)閉環(huán)，以便于第一時(shí)間鎖定并孵化具有突破性潛力的創(chuàng)新藥項(xiàng)目。
所以回過頭來看，美元基金已不再是過去的財(cái)務(wù)看客，而是與中國創(chuàng)新藥生態(tài)深度捆綁的“共同創(chuàng)始人”，而這種身份的轉(zhuǎn)變，反映了美元基金當(dāng)前對中國創(chuàng)新藥市場的理解更加深刻，也預(yù)示著中國創(chuàng)新藥行業(yè)也已進(jìn)入了一個(gè)更加理性、成熟的發(fā)展階段。
利大于弊，還是弊大于利？
在美元基金直投中國創(chuàng)新藥時(shí)期，我們看到了百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物等一批創(chuàng)新藥企業(yè)的崛起，當(dāng)前他們都已成為中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵力量，正通過差異化創(chuàng)新和全球化布局，開啟高質(zhì)量發(fā)展的第二增長曲線。
但如今，美元基金已將直投變?yōu)榱薆D、收并購、參與基石投資、二級市場增持等多種加碼方式，那么這一次，又會為中國創(chuàng)新藥帶來什么呢？
一方面當(dāng)然是非常直觀的資金支持。據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年1月-2025年6月，中國創(chuàng)新藥通過海外BD獲得的首付款已超過百億美元，在資本寒冬、上市遇阻、商業(yè)化內(nèi)卷的大環(huán)境之下，這筆資金無疑是“救命稻草”，不僅讓更多創(chuàng)新藥企業(yè)有了先活下去的資本，同時(shí)也能更好地推動管線研發(fā)以及后續(xù)的商業(yè)化進(jìn)程。
事實(shí)上，當(dāng)前已有不少創(chuàng)新藥企業(yè)因此獲利。比如映恩生物，其成立僅六年license-out就已賣出超60億美元，這推動其在今年成功登陸港交所，并以113%的漲幅創(chuàng)下18A企業(yè)歷史最高紀(jì)錄。另外一個(gè)典型代表是百利天恒，通過一筆史詩級海外BD，2024年其不僅實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，并且凈利大幅也增長575%來到37.08億元。
另一方面帶來的則是讓更多國產(chǎn)創(chuàng)新藥“借船出?！?。在全球醫(yī)藥市場格局重塑以及國內(nèi)醫(yī)?？刭M(fèi)與內(nèi)卷壓力加劇的當(dāng)下，中國創(chuàng)新藥的出海需求已愈發(fā)強(qiáng)烈，但其普遍面臨國際化經(jīng)驗(yàn)不足、海外注冊與臨床資源匱乏、商業(yè)化渠道薄弱、文化差異與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高等問題，而通過與美元基金深度合作則可以很好地解決這些困境。
以康諾亞為例，在過去不到半年的時(shí)間里，其已經(jīng)快速完成了4筆NewCo交易，獲得了超過1億美元的首付款收入，這很好地填補(bǔ)了其凈利潤缺口。除此之外，通過NewCo，康諾亞還成功將5款處于臨床早期階段的產(chǎn)品管線成功推向海外市場，并獲得了海外新公司的部分股權(quán)，進(jìn)一步拓展了國際布局與資本運(yùn)作空間。根據(jù)2025年半年報(bào)顯示，康諾亞凈利潤虧損0.79億美元，同比增長76.59%，有很大希望在今年年底扭虧為盈。
不過凡事都有利有弊，就在BD、NewCo、收并購等愈發(fā)火熱的當(dāng)下，另一種聲音也在加速蔓延，即美元基金的大舉押注是否是在將中國創(chuàng)新藥青苗“賤賣”，甚至是導(dǎo)致中國創(chuàng)新藥優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅流失？
這種顧慮并無道理，一方面，確實(shí)存在部分創(chuàng)新藥企業(yè)為了達(dá)成BD交易，便以非常便宜的價(jià)格進(jìn)行售賣的情況；另一方面，也確實(shí)有不少美元基金在拿到中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)之后，因?yàn)閼?zhàn)略搖擺、研判失準(zhǔn)或者市場變化等情況，使項(xiàng)目長期被冷凍，最終淪為“沉睡資產(chǎn)”的案例。
所以，當(dāng)中國創(chuàng)新藥在與美元基金合作時(shí)，想要將利益最大化，首先還是要聚焦原始創(chuàng)新，不斷提升自身管線及產(chǎn)品的含金量；其次是要懂得如何與美元基金更好地鏈接，以此達(dá)到1+1＞2的合作效果；最后是要盡可能地拿到更多的話語權(quán)，建立清晰的權(quán)責(zé)邊界與靈活的退出機(jī)制，確保在資本助力與自主發(fā)展之間找到可持續(xù)的平衡。
一家知名雙幣基金的創(chuàng)始人向動脈網(wǎng)談道，“今年上半年，美元基金其實(shí)還是在試水階段，大家整體是比較謹(jǐn)慎的，但現(xiàn)在關(guān)稅基本穩(wěn)定了，市場格局也相對清晰，后續(xù)在中國市場的投入力度還將更大?！?/p>
因此，對于更多中國創(chuàng)新藥企業(yè)來說，這無疑又是一個(gè)重要的戰(zhàn)略機(jī)遇窗口，如果能順勢抓住機(jī)會，未來在激烈的市場競爭中也能占得先機(jī)。