界面新聞?dòng)浾?| 馬越
界面新聞編輯 | 牙韓翔
星巴克中國(guó)的股權(quán)交易終于被敲定買家，它與另類資產(chǎn)管理公司博裕投資成立合資企業(yè)，共同運(yùn)營(yíng)星巴克在中國(guó)市場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)。而在此次交易中，星巴克預(yù)計(jì)其中國(guó)零售業(yè)務(wù)的總價(jià)值將超過(guò)130億美元。
拆解這130億美元的估值，由3部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價(jià)值，以及未來(lái)十年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營(yíng)收益。
星巴克在公告中指出，新成立的合資公司價(jià)值估值為40億美元。
前期參與競(jìng)購(gòu)的投資者們普遍給出的報(bào)價(jià)，是星巴克中國(guó)2025年預(yù)計(jì)EBITDA的10倍，甚至15倍。這種估值測(cè)算方法參考了企業(yè)價(jià)值（EV）與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA），反映了資本市場(chǎng)對(duì)一家企業(yè)的盈利能力的評(píng)價(jià)。
對(duì)于連鎖零售/餐飲，買方通常以未來(lái)可持續(xù)的門店 EBITDA 乘以倍數(shù)來(lái)估值，因?yàn)殚T店擴(kuò)張能力、同店銷售增長(zhǎng)、邊際盈利決定長(zhǎng)期現(xiàn)金流。作為參照的是，瑞幸咖啡現(xiàn)在的估值是其未來(lái)預(yù)計(jì)EBITDA的9倍，2017年麥當(dāng)勞中國(guó)出售時(shí)，公開(kāi)數(shù)據(jù)測(cè)算稱它的價(jià)格約是EBITDA的11倍。
根據(jù)星巴克2025財(cái)年財(cái)報(bào)，星巴克中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收31.05億美元，但并未披露具體的EBITDA數(shù)字。在關(guān)于此輪競(jìng)購(gòu)的公開(kāi)報(bào)道中，相關(guān)人士透露投標(biāo)方預(yù)計(jì)星巴克中國(guó)2025年的EBITDA約為4–5億美元。而最終合資公司的企業(yè)價(jià)值也落在了40億美元。
星巴克中國(guó)估值的130億美元中，包含了合資公司40億美元的企業(yè)價(jià)值，而剩下的90億美元部分，實(shí)際上反映出的是星巴克的品牌價(jià)值。
這90億美元具體對(duì)應(yīng)為未來(lái)十年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，持續(xù)支付給星巴克的使用其品牌及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益。
這90億也是此輪估值中最具有不確定性的部分。這部分要估值，考慮的是未來(lái)若干年許可費(fèi)，但星巴克未在公告中披露詳細(xì)的授權(quán)費(fèi)率、授權(quán)時(shí)間長(zhǎng)度和未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率預(yù)期等。
在連鎖餐飲行業(yè)中，品牌授權(quán)費(fèi)用并不少見(jiàn)，并且與品牌溢價(jià)直接相關(guān)。
實(shí)際上在2017年中信資本、中信股份與凱雷投資以20.8億美元收購(gòu)麥當(dāng)勞中國(guó)內(nèi)地與香港業(yè)務(wù)時(shí)，估值也包含當(dāng)時(shí)的2700余家餐廳的資產(chǎn)價(jià)值、20年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，以及未來(lái)擴(kuò)張的預(yù)期收益權(quán)。
咖啡行業(yè)專家、上海啡越投資管理有限公司董事長(zhǎng)王振東在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“目前中國(guó)市場(chǎng)上一些連鎖品牌也會(huì)向加盟商收取管理費(fèi)，通常按照營(yíng)業(yè)額的3%-5%來(lái)收，但由于目前加盟市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌方通過(guò)供應(yīng)鏈賺錢，授權(quán)管理費(fèi)用比以往已經(jīng)大幅降低，但本身也與其品牌背書能力相對(duì)弱有關(guān)。”
但在他看來(lái)，星巴克的品牌溢價(jià)明顯會(huì)更高?！芭c麥當(dāng)勞類似，這樣的品牌授權(quán)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)額比例通常會(huì)在5%-6%以上?！倍硪晃粎⑴c消費(fèi)品投資的人士向界面新聞表示，餐飲行業(yè)這一比例大約在3%-8%之間。
星巴克在過(guò)去未披露其中國(guó)市場(chǎng)的全年?duì)I收。而在最新發(fā)布的2025財(cái)年財(cái)報(bào)，它罕見(jiàn)地公開(kāi)了星巴克中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收為31.05億美元。按照星巴克在同期在中國(guó)8011家門店數(shù)量來(lái)計(jì)，單店平均營(yíng)收約為38.76萬(wàn)美元。
若以中國(guó)市場(chǎng)2025財(cái)年?duì)I收為基數(shù)，采用5%的品牌授權(quán)費(fèi)率計(jì)算，它一年將獲得大約1.55億美元的授權(quán)費(fèi)。如果進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算，假設(shè)它的業(yè)績(jī)不變，十年期所獲的授權(quán)費(fèi)約為15億美元。
當(dāng)然，星巴克中國(guó)的價(jià)值不僅僅包括授權(quán)費(fèi)用。
它還包括了品牌與知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值、供應(yīng)鏈與技術(shù)體系價(jià)值等等。前者包括了消費(fèi)者對(duì)“星巴克”品牌溢價(jià)的認(rèn)知價(jià)值，后者包括星巴克在中國(guó)的咖啡豆采購(gòu)、烘焙、物流、數(shù)字化會(huì)員系統(tǒng)、門店管理系統(tǒng)等無(wú)形運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。這些系統(tǒng)未來(lái)仍由總部支持，授權(quán)公司可能需付技術(shù)服務(wù)費(fèi)，因此被計(jì)入未來(lái)收益的凈現(xiàn)值中。
但星巴克未曾公布這些項(xiàng)目的具體價(jià)值。在2025年全球品牌價(jià)值榜單Brand Finance中，星巴克品牌價(jià)值下降36%，達(dá)到388億美元。中國(guó)市場(chǎng)門店數(shù)量占星巴克全球門店總數(shù)超過(guò)五分之一，若單從規(guī)模上進(jìn)行估算，其品牌價(jià)值約為78億美元。
整體而言，這130億元實(shí)際上也是雙方對(duì)于中國(guó)咖啡市場(chǎng)潛力與星巴克未來(lái)成長(zhǎng)性的判斷。未來(lái)這個(gè)數(shù)字能否真正兌現(xiàn)，則取決于它和博裕投資的整體運(yùn)作，以及中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張潛力等因素。