界面新聞記者 | 馬越
界面新聞編輯 | 牙韓翔
星巴克中國的股權(quán)交易終于被敲定買家，它與另類資產(chǎn)管理公司博裕投資成立合資企業(yè)，共同運營星巴克在中國市場的零售業(yè)務(wù)。而在此次交易中，星巴克預(yù)計其中國零售業(yè)務(wù)的總價值將超過130億美元。
拆解這130億美元的估值，由3部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價值，以及未來十年或更長時間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營收益。
星巴克在公告中指出，新成立的合資公司價值估值為40億美元。
前期參與競購的投資者們普遍給出的報價，是星巴克中國2025年預(yù)計EBITDA的10倍，甚至15倍。這種估值測算方法參考了企業(yè)價值（EV）與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），反映了資本市場對一家企業(yè)的盈利能力的評價。
對于連鎖零售/餐飲，買方通常以未來可持續(xù)的門店 EBITDA 乘以倍數(shù)來估值，因為門店擴張能力、同店銷售增長、邊際盈利決定長期現(xiàn)金流。作為參照的是，瑞幸咖啡現(xiàn)在的估值是其未來預(yù)計EBITDA的9倍，2017年麥當(dāng)勞中國出售時，公開數(shù)據(jù)測算稱它的價格約是EBITDA的11倍。
根據(jù)星巴克2025財年財報，星巴克中國市場營收31.05億美元，但并未披露具體的EBITDA數(shù)字。在關(guān)于此輪競購的公開報道中，相關(guān)人士透露投標(biāo)方預(yù)計星巴克中國2025年的EBITDA約為4–5億美元。而最終合資公司的企業(yè)價值也落在了40億美元。
星巴克中國估值的130億美元中，包含了合資公司40億美元的企業(yè)價值，而剩下的90億美元部分，實際上反映出的是星巴克的品牌價值。
這90億美元具體對應(yīng)為未來十年或更長時間內(nèi)，持續(xù)支付給星巴克的使用其品牌及知識產(chǎn)權(quán)的收益。
這90億也是此輪估值中最具有不確定性的部分。這部分要估值，考慮的是未來若干年許可費，但星巴克未在公告中披露詳細(xì)的授權(quán)費率、授權(quán)時間長度和未來業(yè)績增長率預(yù)期等。
在連鎖餐飲行業(yè)中，品牌授權(quán)費用并不少見，并且與品牌溢價直接相關(guān)。
實際上在2017年中信資本、中信股份與凱雷投資以20.8億美元收購麥當(dāng)勞中國內(nèi)地與香港業(yè)務(wù)時，估值也包含當(dāng)時的2700余家餐廳的資產(chǎn)價值、20年特許經(jīng)營權(quán)，以及未來擴張的預(yù)期收益權(quán)。
咖啡行業(yè)專家、上海啡越投資管理有限公司董事長王振東在接受界面新聞采訪時表示，“目前中國市場上一些連鎖品牌也會向加盟商收取管理費，通常按照營業(yè)額的3%-5%來收，但由于目前加盟市場競爭激烈，品牌方通過供應(yīng)鏈賺錢，授權(quán)管理費用比以往已經(jīng)大幅降低，但本身也與其品牌背書能力相對弱有關(guān)?！?/p>
但在他看來，星巴克的品牌溢價明顯會更高?！芭c麥當(dāng)勞類似，這樣的品牌授權(quán)費用占營業(yè)額比例通常會在5%-6%以上。”而另一位參與消費品投資的人士向界面新聞表示，餐飲行業(yè)這一比例大約在3%-8%之間。
星巴克在過去未披露其中國市場的全年營收。而在最新發(fā)布的2025財年財報，它罕見地公開了星巴克中國市場營收為31.05億美元。按照星巴克在同期在中國8011家門店數(shù)量來計，單店平均營收約為38.76萬美元。
若以中國市場2025財年營收為基數(shù)，采用5%的品牌授權(quán)費率計算，它一年將獲得大約1.55億美元的授權(quán)費。如果進(jìn)行簡單計算，假設(shè)它的業(yè)績不變，十年期所獲的授權(quán)費約為15億美元。
當(dāng)然，星巴克中國的價值不僅僅包括授權(quán)費用。
它還包括了品牌與知識產(chǎn)權(quán)價值、供應(yīng)鏈與技術(shù)體系價值等等。前者包括了消費者對“星巴克”品牌溢價的認(rèn)知價值，后者包括星巴克在中國的咖啡豆采購、烘焙、物流、數(shù)字化會員系統(tǒng)、門店管理系統(tǒng)等無形運營資產(chǎn)。這些系統(tǒng)未來仍由總部支持，授權(quán)公司可能需付技術(shù)服務(wù)費，因此被計入未來收益的凈現(xiàn)值中。
但星巴克未曾公布這些項目的具體價值。在2025年全球品牌價值榜單Brand Finance中，星巴克品牌價值下降36%，達(dá)到388億美元。中國市場門店數(shù)量占星巴克全球門店總數(shù)超過五分之一，若單從規(guī)模上進(jìn)行估算，其品牌價值約為78億美元。
整體而言，這130億元實際上也是雙方對于中國咖啡市場潛力與星巴克未來成長性的判斷。未來這個數(shù)字能否真正兌現(xiàn)，則取決于它和博裕投資的整體運作，以及中國市場擴張潛力等因素。