文 | 野馬財(cái)經(jīng) 方璐 高巖 于婞

編輯丨于婞

11月7日立冬，泡泡瑪特（9992.HK）再度遭遇寒流。

起因源于11月6日原本一場(chǎng)再普通不過(guò)的直播，因兩位工作人員的對(duì)話迅速登上熱搜，網(wǎng)友群情激憤將泡泡瑪特推上輿論風(fēng)波。

直播期間，工作人員展示售價(jià)79元的DIMOO掛鏈盲盒時(shí)，脫口而出“哎嘛，這東西賣79確實(shí)有點(diǎn)……”，另一人直接回應(yīng)“沒(méi)事，會(huì)有人買單的”。簡(jiǎn)單的兩句對(duì)話，引起網(wǎng)友的不滿。緊接著網(wǎng)傳消息稱，涉事的兩位工作人員已被開(kāi)除，連帶相關(guān)部門被追責(zé)。不過(guò)，據(jù)“中新網(wǎng)”報(bào)道，泡泡瑪特承認(rèn)出了直播事故，但否認(rèn)開(kāi)除了相關(guān)員工。

11月7日下午，泡泡瑪特方面表示，目前公司對(duì)外的回應(yīng)是，針對(duì)泡泡瑪特直播間“翻車”，援引“客服”的回應(yīng)：已對(duì)相關(guān)工作人員進(jìn)行內(nèi)部處理。

產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人張書(shū)樂(lè)認(rèn)為，此次泡泡瑪特直播事故算是說(shuō)了“大實(shí)話”，也即，一個(gè)公仔本身的制造成本不高，更多是IP附加值，但過(guò)于虛無(wú)。對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，如何給IP賦予和價(jià)格對(duì)應(yīng)的“實(shí)價(jià)”，而不僅僅是是由于火爆潮玩帶來(lái)的社交貨幣價(jià)值，是它現(xiàn)階段必然面臨的大考。

直播中，被工作人員脫口而出嫌貴的產(chǎn)品“79元”產(chǎn)品，究竟貴不貴？張書(shū)樂(lè)認(rèn)為，定價(jià)沒(méi)問(wèn)題，為給IP賦值讓它能名副其實(shí)很重要，定價(jià)是一種市場(chǎng)行為，泡泡瑪特如果真的過(guò)高溢價(jià)，真把盲盒當(dāng)韭菜盒子，也會(huì)被消費(fèi)者“月拋”。

比此次直播事故更嚴(yán)峻的是，泡泡瑪特正經(jīng)歷高估值能否持續(xù)的市場(chǎng)拷問(wèn)。從今年8月26日泡泡瑪特創(chuàng)下339.8港元/股（約合人民幣311.2元/股）歷史高點(diǎn)，到11月7日204.8港元/股（約合人民幣187.56元/股）看，跌幅接近四成，市值大概蒸發(fā)超1500億港元（約合人民幣1373.75億元）。按今年10月16日288.2港元/股至11月7日，泡泡瑪特每股跌去82.6港元，跌幅28.7%左右，市值蒸發(fā)約1119.9億港元（約合人民幣1025.59億元）。

泡泡瑪特三季報(bào)顯示，同比增長(zhǎng)245%-250%，其中中國(guó)收益同比增長(zhǎng)185%-190%，海外收益同比增長(zhǎng)365%-370%。股價(jià)與業(yè)績(jī)背道而馳。

張書(shū)樂(lè)認(rèn)為，此前資本熱炒和LABUBU紅火，確實(shí)讓泡泡瑪特?zé)o論是股價(jià)還是產(chǎn)品上都被外部加持了大量虛火。這對(duì)于一個(gè)上升期公司而言，也是雙刃劍，即在朋友圈極速破圈的同時(shí)，也暗藏捧殺危機(jī)。因此，在LABUBU熱退潮后，資本市場(chǎng)和泡泡瑪特都在積極修復(fù)市值、回歸常態(tài)。畢竟，下一個(gè)LABUBU何時(shí)出現(xiàn)，還是玄學(xué)。

業(yè)績(jī)猛增，股價(jià)卻開(kāi)始下跌

10月21日，泡泡瑪特發(fā)布2025年第三季度最新業(yè)務(wù)狀況，報(bào)告僅有兩頁(yè)，但業(yè)績(jī)猛增的幅度卻引人注目。除前述提及的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，2025年第三季度中國(guó)各渠道收益（未經(jīng)審核），線下渠道同比增長(zhǎng)130%-135%，線上渠道同比增長(zhǎng)300%-305%。海外各區(qū)域收益（未經(jīng)審核），亞太同比增長(zhǎng)170%-175%，美洲同比增長(zhǎng)1265%-1270%，歐洲及其他地區(qū)同比增長(zhǎng)735%-740%。

支撐泡泡瑪特三季報(bào)業(yè)績(jī)猛增的核心動(dòng)力究竟是什么？在香頌資本董事沈萌看來(lái)，這源于泡泡瑪特精心設(shè)計(jì)的LABUBU營(yíng)銷策略，刺激出巨大的潛在情緒化消費(fèi)需求。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚分析，從IP價(jià)值釋放的產(chǎn)業(yè)邏輯看，泡泡瑪特此次超三位數(shù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力在于頭部IP的持續(xù)破圈與衍生開(kāi)發(fā)能力。LABUBU等IP通過(guò)“毛絨+場(chǎng)景+情緒價(jià)值”的產(chǎn)品創(chuàng)新組合，成功跨越潮玩小眾圈層，切入大眾消費(fèi)心理需求，形成“收藏+陪伴+社交貨幣”的多重屬性。

在江瀚看來(lái)，從渠道協(xié)同效應(yīng)看，泡泡瑪特“線上+線下+海外”三輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略成效凸顯。第三季度線上增長(zhǎng)超300%，得益于社交電商、直播帶貨與會(huì)員精準(zhǔn)營(yíng)銷的深度融合；線下渠道同比增長(zhǎng)135%，反映其直營(yíng)門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與場(chǎng)景化消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)的成功，門店不僅是銷售終端，更成為品牌文化輸出與用戶互動(dòng)的空間載體。

對(duì)于泡泡瑪特在海外市場(chǎng)走勢(shì)火熱，江瀚認(rèn)為，這表明中國(guó)原創(chuàng)IP正突破文化壁壘，風(fēng)靡全球。其背后是本地化運(yùn)營(yíng)、海外社交媒體種草、快閃店策略與全球分銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的共同作用，標(biāo)志著泡泡瑪特從“中國(guó)潮牌”向“全球IP平臺(tái)”的戰(zhàn)略躍遷。

最新的三季報(bào)業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，事實(shí)上，今年9月25日，泡泡瑪特發(fā)布2025年中期報(bào)告同樣彰顯了高速增長(zhǎng)的實(shí)力。財(cái)報(bào)顯示，其上半年收入約138.76億元，同比增速204.4%。通過(guò)滿足用戶多元化品類及IP需求、精細(xì)化提升運(yùn)營(yíng)效率，拉動(dòng)了中國(guó)各渠道的銷售增長(zhǎng)，收入達(dá)到82.83億元，同比增速135.2%；通過(guò)深度推進(jìn)本土化運(yùn)營(yíng)，亞太收入達(dá)到28.51億元，同比增長(zhǎng)257.8%；通過(guò)加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度、進(jìn)行差異化渠道定位，美洲收入達(dá)到22.65億元，同比增長(zhǎng)1142.3%；憑借獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提升購(gòu)物體驗(yàn)，歐洲及其他地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入4.78億元，同比增長(zhǎng)729.2%。

LABUBU的火速出圈，直接將玩家對(duì)泡泡瑪特的擁護(hù)推向頂峰。這個(gè)眼神有些古怪，同時(shí)透出一些可愛(ài)的頑皮形象LABUBU，以令人一眼望去琢磨不透的豐富表情，借著丘比特之箭直接射中市場(chǎng)靶心。泡泡瑪特在2025年中期報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，THE MONSTERS家族中的LABUBU憑借其獨(dú)特的風(fēng)格魅力，躋身世界級(jí)IP行列，成為2025年上半年全球最熱門的IP之一。LABUBU的能耐有多大？上半年，泡泡瑪特共有13個(gè)藝術(shù)家IP收入過(guò)億，其中，THE MONSTERS收入高達(dá)48.14億元，遠(yuǎn)超MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO。

泡泡瑪特指出，IP運(yùn)營(yíng)與創(chuàng)意設(shè)計(jì)是推動(dòng)泡泡瑪特持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。強(qiáng)調(diào)公司不斷加大產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新力度，持續(xù)豐富產(chǎn)品種類，以滿足不同粉絲群體的多樣化需求，進(jìn)而創(chuàng)造潮流。不過(guò)，業(yè)績(jī)猛增，股價(jià)卻未能昂揚(yáng)，這令市場(chǎng)大跌眼鏡，甚至還出現(xiàn)了看空看漲兩陣營(yíng)。

據(jù)沈萌分析，泡泡瑪特業(yè)績(jī)上漲的報(bào)告期是在下跌出現(xiàn)前，所以不是走勢(shì)背離，而下跌是由于Labubu熱度開(kāi)始出現(xiàn)消退。那么，泡泡瑪特怎樣既能保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，又能維持股價(jià)企穩(wěn)回升？在他看來(lái)，泡泡瑪特需要形成穩(wěn)定且成熟的IP經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

國(guó)海證券針對(duì)泡泡瑪特所發(fā)布的研報(bào)中，同樣提到了“IP續(xù)約不及預(yù)期”“單一IP依賴”的風(fēng)險(xiǎn)，此外，還包括供應(yīng)鏈供貨及質(zhì)量控制、人力/租金/營(yíng)銷成本增加、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、估值中樞下移、海外擴(kuò)張不及預(yù)期等。

針對(duì)此次最新發(fā)生的“直播事故”，張書(shū)樂(lè)認(rèn)為，泡泡瑪特首先需要規(guī)范直播，主播不能在話術(shù)上挑戰(zhàn)消費(fèi)者的底線。另外，要認(rèn)清產(chǎn)品，主播就是銷售員，如果自身對(duì)產(chǎn)品的價(jià)值、價(jià)格都沒(méi)有清醒的認(rèn)知，對(duì)潮玩的定位和意義沒(méi)有真正的了解，而是一味的叫賣，本身就是一種對(duì)消費(fèi)者不負(fù)責(zé)的表現(xiàn)。此外，在危機(jī)公關(guān)方面，泡泡瑪特后續(xù)的回應(yīng)反映出這個(gè)公司的危機(jī)公關(guān)預(yù)案并不完善，甚至可能沒(méi)有。泡泡瑪特要出來(lái)闡明定價(jià)依據(jù)和潮玩價(jià)值，不然會(huì)被消費(fèi)者看作是“盲盒刺客”。

張書(shū)樂(lè)進(jìn)一步分析稱，只有內(nèi)功修煉好，找到潮玩和中國(guó)制造無(wú)限組合的新爆點(diǎn)，才有大未來(lái)。泡泡瑪特現(xiàn)在要做的，并不是推出又一個(gè)“Labubu”，而是要讓自己的產(chǎn)品具有獨(dú)特性，在制造上找到更多的護(hù)城河，而不是繼續(xù)只當(dāng)個(gè)搪膠玩具。

越過(guò)頂峰拋物線下垂，迭代壓力陡增

針對(duì)業(yè)績(jī)上漲，股價(jià)下跌的“古怪”現(xiàn)象，泡泡瑪特方面并未予以置評(píng)。但機(jī)構(gòu)對(duì)泡泡瑪特的前景作出不同預(yù)判，“界面新聞”援引晨星分析師Jeff Zhang的話稱，投資者擔(dān)憂泡泡瑪特收入增速或于今年見(jiàn)頂，明年起增長(zhǎng)動(dòng)能可能放緩。但野村、高盛、花旗、匯豐等卻“集體上調(diào)目標(biāo)價(jià)”，維持“買入”評(píng)級(jí)，并認(rèn)為，泡泡瑪特的IP矩陣多元化、全球渠道擴(kuò)張及產(chǎn)能提升，足以支撐其未來(lái)數(shù)年的增長(zhǎng)。

沈萌認(rèn)為，泡泡瑪特缺少持續(xù)的、成熟度的IP經(jīng)營(yíng)機(jī)制的話，可能造成業(yè)績(jī)和股價(jià)出現(xiàn)非周期性的大起大落。不過(guò)，江瀚則對(duì)泡泡瑪特業(yè)績(jī)上漲股價(jià)下跌持平常心，認(rèn)為這僅是因?yàn)椤爸埃ü蓛r(jià)）太高了，現(xiàn)在處于回歸的過(guò)程中而已”。

任何火爆的產(chǎn)品勢(shì)必會(huì)經(jīng)歷拋物線，當(dāng)消費(fèi)者興趣見(jiàn)頂，產(chǎn)品越過(guò)最高頂峰后，擺在企業(yè)面前最大的挑戰(zhàn)是如何讓下垂趨勢(shì)繼續(xù)維持熱度，并加緊開(kāi)發(fā)新IP。

精準(zhǔn)踩中潮流趨勢(shì)商業(yè)模式的泡泡瑪特，同樣會(huì)面臨如何持續(xù)打造出廣受歡迎新IP的壓力，一方面是針對(duì)已有的成熟IP進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化，保持熱度；另一方面則是推出全新IP，繼續(xù)賭中市場(chǎng)需求。以THE MONSTERS為例，今年已經(jīng)是該IP誕生的第10年，泡泡瑪特表示，將繼續(xù)用心運(yùn)營(yíng)，持續(xù)推出設(shè)計(jì)更為精良的產(chǎn)品，深入挖掘IP價(jià)值，使LABUBU成為具有長(zhǎng)生命周期的世界頂級(jí)IP。

10月23日，泡泡瑪特發(fā)布多款手辦新品?！皯c祝這一刻”系列作為品牌15周年代表產(chǎn)品，涵蓋了LABUBU、星星人、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等全明星陣容，合計(jì)15個(gè)常規(guī)款和1個(gè)隱藏款。

據(jù)“界面新聞”報(bào)道，泡泡瑪特旗下IP SKULLPANDA與熱門美劇《星期三》推出的聯(lián)名掛件是本周最熱門的產(chǎn)品之一，該聯(lián)名同時(shí)推出了國(guó)內(nèi)款和北美款兩個(gè)版本。今年1月，泡泡瑪特與電影《哪吒之魔童鬧?！吠瞥雎?lián)名手辦，發(fā)布之初即全網(wǎng)斷貨，隱藏款“敖丙版哪吒”在市場(chǎng)上價(jià)格由69元增長(zhǎng)至1159元，溢價(jià)近16倍。

只埋頭研發(fā)單一產(chǎn)品，顯然不足以支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)提升。泡泡瑪特在2025中報(bào)中指出，持續(xù)探索并拓展與授權(quán)IP的合作范疇，此外還通過(guò)與動(dòng)漫、游戲、電影等眾多版權(quán)方開(kāi)展合作。

華源證券研報(bào)援引財(cái)聯(lián)社消息稱，泡泡瑪特IPLABUBU相關(guān)產(chǎn)品二手市場(chǎng)價(jià)格受公司補(bǔ)貨影響出現(xiàn)波動(dòng)，其中，“迷你版LABUBU”自2025年8月28日開(kāi)售以來(lái)，在二手市場(chǎng)的熱度逐步下降，這款產(chǎn)品單個(gè)發(fā)售價(jià)為79元，隱藏款在二手市場(chǎng)上曾溢價(jià)超千元，近期該系列的二手交易均價(jià)降至80-650元。此外，LABUBU“前方高能”系列二手價(jià)格亦出現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)，隱藏款“本我”二手市場(chǎng)價(jià)格普遍回落至700-800元（截至2025年9月10日）。

針對(duì)二手市場(chǎng)價(jià)格回落的信號(hào)，沈萌認(rèn)為，意味著被刺激情緒化消費(fèi)熱情逐漸消退。但華源證券認(rèn)為，LABUBU部分產(chǎn)品二手價(jià)格波動(dòng)系市場(chǎng)供給調(diào)整的正常結(jié)果，溢價(jià)率或?qū)㈦S產(chǎn)能提升逐步回歸健康區(qū)間。并分析泡泡瑪特的目的可能出于維護(hù)核心消費(fèi)者/會(huì)員權(quán)益以及打擊黃牛以維護(hù)產(chǎn)品價(jià)盤、反饋真實(shí)市場(chǎng)需求。

2026年開(kāi)始放緩？多數(shù)機(jī)構(gòu)仍維持“買入”

對(duì)于泡泡瑪特這樣炙手可熱的明星企業(yè)，一向是資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。業(yè)績(jī)火爆與股價(jià)下跌形成冰火兩重天，對(duì)泡泡瑪特的前景預(yù)期也形成了不同的走勢(shì)。

10月25日，“數(shù)據(jù)寶”指出，泡泡瑪特本周下跌16.34%，最新市值不足3100億港元（約合人民幣2856.65億元），南向資金逢低布局，凈買入15.25億港元（約合人民幣14.05億元）。業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)情況下股價(jià)連續(xù)大跌，港股10月23日下跌9.36%，美股10月22日、10月24日分別下跌7.79%、8.87%。

“新華財(cái)經(jīng)”援引晨星分析師張杰夫（Jeff Zhang）的話稱，泡泡瑪特第三季度收入增長(zhǎng)超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，投資者擔(dān)憂泡泡瑪特收入增速或于今年見(jiàn)頂，后續(xù)能否復(fù)制2025年上半年的爆炸式增長(zhǎng)存疑?！拔覀冾A(yù)計(jì)，泡泡瑪特的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將在2025年達(dá)到峰值，然后從2026年開(kāi)始放緩”。不過(guò)，還是有不少機(jī)構(gòu)對(duì)泡泡瑪特的前景給出積極預(yù)判。10月25日，太平洋、天風(fēng)證券、華源證券、國(guó)金證券等均對(duì)泡泡瑪特給出“買入”評(píng)級(jí)。

針對(duì)泡泡瑪特“兩極分化”的預(yù)判及操作，早有顯現(xiàn)。今年5月，泡泡瑪特早期股東蜂巧資本通過(guò)三次大宗交易清倉(cāng)1191萬(wàn)股，套現(xiàn)22.64億港元（約合人民幣20.86億元），公告稱系“基金到期正常退出”。自2024年4月起，泡泡瑪特的公司股東、高管就開(kāi)始密集減持套現(xiàn)。去年4月，董事何愚減持套現(xiàn)6749萬(wàn)港元（約合人民幣6186.46萬(wàn)元）。去年5月起，董事屠錚也開(kāi)始減持套現(xiàn)。

到了10月，創(chuàng)始人王寧也開(kāi)始減持公司股票，持股比例從50.34%降至48.73%，套現(xiàn)約15.62億港元（約合人民幣14.33億元）。同月，泡泡瑪特CEO司德、負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的文德一分別減持套現(xiàn)1.51億港元（約合人民幣1.38億元）和899.75萬(wàn)港元（約合人民幣824.71萬(wàn)元）。而此外，泡泡瑪特其他核心高管也通過(guò)員工股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)Pop Mart Hehuo進(jìn)行了減持。

值得注意的是，減持的非執(zhí)行董事屠錚也是重要股東私募蜂巧資本的實(shí)控人，此前他還擔(dān)任啟賦資本合伙人，在達(dá)晨財(cái)創(chuàng)投任職8年，在創(chuàng)投圈有著極深的資歷和人脈。屠錚個(gè)人加私募合計(jì)套現(xiàn)31.5億港元（約合人民幣28.87億元），而其當(dāng)初是以5.5億港元（約合人民幣5.04億元）投入泡泡瑪特，這一次清倉(cāng)式減持，創(chuàng)造了凈賺26億港元（約合人民幣23.83億元），5年投資回報(bào)率372%的個(gè)人紀(jì)錄。

飆漲的股價(jià)還讓泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧身家水漲船高。6月8日，據(jù)福布斯實(shí)時(shí)富豪榜，王寧以203億美元（約合人民幣1445.66億元）身家，超過(guò)“養(yǎng)豬第一股”牧原股份(002714.SZ)創(chuàng)始人秦英林（身家163億美元），成為新任“河南首富”。在股東、高管通過(guò)減持套現(xiàn)賺的盆滿缽滿之際，投資者開(kāi)始用腳投票，泡泡瑪特結(jié)束了股市長(zhǎng)紅，開(kāi)始調(diào)頭向下，6月20日之前的一周時(shí)間，市值蒸發(fā)超過(guò)500億港元（約合人民幣460.75億元）。

從10月16日至11月7日，短短12個(gè)交易日，泡泡瑪特市值蒸發(fā)1000億元，這對(duì)泡泡瑪特而言無(wú)疑是一次提醒。大消費(fèi)行業(yè)分析師楊懷玉表示，潮玩市場(chǎng)的特點(diǎn)是快速變化，消費(fèi)者喜好的轉(zhuǎn)移可能會(huì)導(dǎo)致某個(gè)IP的熱度迅速下降，由此帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依賴視覺(jué)設(shè)計(jì)吸引消費(fèi)者，這可能導(dǎo)致IP內(nèi)核相對(duì)單薄，一旦新鮮感消退或新潮流出現(xiàn)，消費(fèi)者的興趣可能轉(zhuǎn)向其他IP。此外，過(guò)度炒作也可能導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)影響其商業(yè)價(jià)值。

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