文 | 野馬財經(jīng) 方璐

編輯丨于婞

金價漲了好幾年，最近更是如被施了魔法，一路飆升。

11月7日，“金價網(wǎng)”顯示，倫敦金現(xiàn)價4006.75美元（約合人民幣2.85萬元），漲幅0.75%；國內(nèi)金價917.27元/克，漲幅0.51%。高金價態(tài)勢下，國內(nèi)金飾市場燃爆，黃金飾品品牌繼續(xù)漲價，如潮宏基1268元/克，周生生及金至尊均為1266元/克，老廟黃金1263元/克，周六福1261元/克。

看似一片繁榮的市場景象下，部分頭部企業(yè)卻遭業(yè)績寒流，周大生（002867.SZ）便是其中之一。其2025年三季報顯示，前三季度公司營收同比減少超37%，僅錄得68億元左右。終端門店同比減少560家，縮減至4675家。其中，周大生最為倚重的加盟商凈減380家。

隨著金價波動，周大生方面透露，2026年預(yù)計加盟可能還會“減”，但公司會盡力留住他們。公司無法左右國際金價波動，最關(guān)鍵的還是修煉內(nèi)功。比如，為加盟商賦能，幫助他們提升自己的單店效益。與此同時，不局限于黃金原料，而是提升產(chǎn)品工藝，賦予其文化，將黃金做成更好看、更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，這是調(diào)整的核心。

在香頌資本董事沈萌看來，若金價強支撐因素減弱，金價下跌，可能會緩解首飾企業(yè)的經(jīng)營壓力。截至11月7日收盤，周大生報收于13.21元/股，漲幅0.15%，總市值143.39億元。

01 金價狂飆，周大生“增利不增收”

高金價，企業(yè)業(yè)績就好看？事實上，狂飆的金價，打得一些金飾品企業(yè)措手不及。

以北京一家中國黃金(600916.SH)商店為例，11月4日上午，該店店員介紹金價1240元/克，工費要單計，金條按黃金實時基礎(chǔ)金價914.5元/克。金價一路高歌，店內(nèi)卻鮮有顧客挑選逗留。詢問店員黃金如此高價下，前來購買的人多不多，店員背過身僅模糊回答“看需求”。

價格過高，消費者會掂量自身購買力，終端市場勢必會產(chǎn)生眾人望洋興嘆的抑制態(tài)勢。素金作為周大生主營產(chǎn)品，2025年三季報顯示，素金類產(chǎn)品營收49.42億元，同比下降44.44%，營收占比72.98%；其鑲嵌類產(chǎn)品營收5.56億元，同比下降4.89%，營收占比8.22%；品牌使用費收入5.69億元，同比增長3.03%。

前三季度周大生營收約67.72億元，同比減少37.35%，歸母凈利潤約8.82億元，同比增長3.13%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約5.81億元，同比減少55.86%。

提及營收為何減少，周大生方面表示，公司主要以加盟為主，從公司自主研發(fā)產(chǎn)品批發(fā)出去，但今年以來，加盟商“從另一個模塊進貨的比較多”，即公司只收取品牌使用費，在產(chǎn)品標簽價（基礎(chǔ)上）加收幾個點的品牌使用費，所以反映到營收方面“它其實就是會規(guī)模小”。2025年三季報顯示，周大生加盟業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入33.45億元，較上年同期下降56.34%，其中鑲嵌產(chǎn)品批發(fā)銷售收入3.36億元，同比下降15.79%；黃金產(chǎn)品批發(fā)銷售收入23.11億元，同比下降 64.58%。

高金價不斷挑動敏感神經(jīng)，周大生表示，管理層持續(xù)關(guān)注金價走勢及消費結(jié)構(gòu)變化，在其看來，企業(yè)目前面對的是一個“嚴峻的市場環(huán)境”。究竟為什么金價越飆升，企業(yè)越覺得痛？

周大生指出，國際金價快速上漲并持續(xù)高位運行，外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性預(yù)期及高金價對珠寶首飾零售消費抑制效應(yīng)明顯，行業(yè)下游加盟商客戶在金價高企、門店消費需求不振的疊加影響下，短期增補庫存意愿低迷。

盤古智庫高級研究員江瀚分析認為，首先，從需求彈性角度看，黃金珠寶屬可選消費品，價格彈性較高。盡管金價上漲推高了產(chǎn)品名義售價，但實際銷量可能因消費抑制而下滑，導(dǎo)致“量縮價漲”下總營收反而減少；其次，周大生素金類產(chǎn)品占比高，其毛利率遠低于鑲嵌類飾品；金價飆升雖提升單克售價，但若未同步提價或?qū)_成本，毛利空間被壓縮；再者，加盟商補貨意愿低迷直接拖累批發(fā)收入，而直營渠道尚未完全彌補缺口，造成整體營收承壓。

現(xiàn)在，高金價已經(jīng)成了企業(yè)的“緊箍咒”。那么周大生目前面臨的困局是否會持續(xù)？沈萌認為，這取決于金價的波動變化，支撐國際金價的因素減弱有助于恢復(fù)黃金飾品的需求。

02 加盟商從“挺”到“撤”，9個月凈減380家

周大生2025年三季報顯示，截至2025年9月30日，公司終端門店數(shù)量為4675家，其中加盟門店4275家，自營門店400家，終端門店數(shù)量較上年同期末凈減少560家，較年初凈減少333家，其中加盟門店凈減少380家，自營門店凈增加47家。

為什么加盟商選擇打烊躺平？周大生方面表示，有多方面的原因，首先是，金價處于高位；其次，終端門店零售這塊，消費者也不完全接受這樣的高位金價，所以“其實終端是有一定壓力的”；再者，對于加盟商來說，金價那么多，那么有些加盟商會減少進貨，減少自己的庫存，“庫存減少，經(jīng)營又跟不上，那肯定會導(dǎo)致他關(guān)店”。除了這些原因，還有一項是，“有些加盟商也會有變現(xiàn)的需求”。

回顧5年前，在2020年，周大生平均加盟單店品牌使用費收入同比增長兩成，除跟指定供應(yīng)渠道進貨產(chǎn)品品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化有關(guān)之外，另一個因素是黃金價格上升。換言之，金價上漲之初并非洪水猛獸，只是后來才過猶不及。2020年周大生營收減少，凈利僅微增2.21%。截止報告期末，終端門店數(shù)量達到4189家。其中，加盟店凈增207家，期末數(shù)量3940家；自營店凈減29家，期末數(shù)量249家。

周大生多年來采取加盟、自營、電商相結(jié)合的銷售模式。其自營店的經(jīng)營區(qū)域主要為直轄市、部分省會城市等中大型城市的主城區(qū)，其他區(qū)域主要由加盟商經(jīng)營。周大生與加盟商簽訂《品牌特許經(jīng)營合同》，授權(quán)加盟商在規(guī)定區(qū)域，按照統(tǒng)一的業(yè)務(wù)和管理制度開設(shè)加盟店，加盟商擁有對加盟店的所有權(quán)和收益權(quán)，實行獨立核算、自負盈虧。

2021-2023年，周大生均保持了營收增長，其中以2021年營收增幅最高，達到了同比增長80.07%。但是，周大生的凈利潤卻波動明顯，2021年增長僅兩成左右，2022年同比減少10.94%，2023年再度僅同比增長兩成左右。與此同時，加盟店數(shù)量均為凈增，三年分別凈增324家、103家、408家，合計凈增835家。

2024年，周大生出現(xiàn)數(shù)年來首次營收及凈利“雙降”，營收同比減少14.73%；歸母凈利潤減少23.25%。加盟店數(shù)量也在這一年首次出現(xiàn)凈減，凈減120家，期末數(shù)量4655家。為什么2024年成為特殊的一年？首先從行業(yè)看，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，去年金銀珠寶商品零售額同比下滑3.1%，成為商品零售類型中表現(xiàn)最承壓的類別，這與2023年金銀珠寶行業(yè)的強勁增長表現(xiàn)形成鮮明對比。

據(jù)江瀚分析，短期看，若國際金價維持高位甚至繼續(xù)上行，消費者“買漲不買跌”心理將轉(zhuǎn)向觀望，尤其對婚慶等非剛性需求形成壓制，抑制效應(yīng)將大概率延續(xù)。加盟商面臨庫存貶值風(fēng)險，若金價回調(diào)，高價囤貨將導(dǎo)致虧損，因此補貨趨于謹慎，這種理性預(yù)期在不確定性高的市場中具有慣性。

江瀚進一步分析稱，從產(chǎn)業(yè)周期看，當前處于高成本-低周轉(zhuǎn)階段，除非品牌方提供更靈活的退貨、換貨或金價聯(lián)動結(jié)算機制，否則加盟商信心難以快速恢復(fù)。預(yù)計該現(xiàn)象至少延續(xù)至2026年上半年。

03 行業(yè)關(guān)店潮背面：春風(fēng)吹又生

在沈萌看來，優(yōu)化加盟商，可能會加強資源傾斜，改善業(yè)績結(jié)構(gòu)。與周大生同類型的企業(yè)今年三季報業(yè)績都不盡如人意，比如，2025年三季報豫園股份（600655.SH）虧損約5.51億元，老鳳祥（600612.SH）歸母凈利潤同比減少41.61%。

與此同時，減少加盟商并不止周大生一家，以周大福（1929.HK）為例，截至2025年9月30日，周大福繼續(xù)關(guān)閉表現(xiàn)欠佳的門店，并選擇性地開設(shè)生產(chǎn)力較高的新店，于中國內(nèi)地凈關(guān)閉300個周大福珠寶零售點，并于中國香港及中國澳門凈開設(shè)2個零售點。

前述提及的5年來周大生開關(guān)店情況，閉店其實每年都在進行，這是企業(yè)在進行零售終端的正常市場優(yōu)化，尤其是出現(xiàn)凈增，也即新開店覆蓋閉店數(shù)量。但出現(xiàn)凈減要引起重視，如果持續(xù)減少，對企業(yè)而言，并不是好信號。問及2026年加盟商是否還會流失，周大生方面表示，“這個調(diào)整可能還會繼續(xù)”。據(jù)其透露，今年一些加盟商有一部分是直接撤出，還有一部分是拿貨也少了，也就是說從公司直接批發(fā)出去的這一部分“拿（貨）少了”。

不過，周大生顯然并未坐以待斃。首先，周大生方面表示，公司首先會在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上進行一個調(diào)整，之前消費者購買金飾要按照克價以及加上加工費，這對于消費者來說“整個預(yù)算都要比以前高很高”，但現(xiàn)在公司推出了“一口價產(chǎn)品”，這些產(chǎn)品金子克重會比較輕，整個預(yù)算會讓消費者比較好接受；其次，如前述提及的，幫助加盟商更好地賦能并實現(xiàn)單店盈利。目前還在的加盟商中，有一些經(jīng)營“特別好”，不管金價漲跌，能維持正常庫存，用“以銷定存”來保持周轉(zhuǎn)。

值得注意的是，2025年1-9月，周大生自營店凈增47家，期末數(shù)量400家。數(shù)量與營收規(guī)模方面，自營顯然與加盟不是一個重量級。但周大生方面表示，今年總體看，自營、電商都是“往好的方向去”，接下來公司也會強化自營，但主要不是渠道擴張上的強化，而是通過公司這種直接管控的自營店，為加盟起到一個“樣板的、標桿的、帶頭的作用”。實際上，強化自營，還是為了多吸引加盟?！案嬖V他（加盟商），你需要拿什么樣的產(chǎn)品才能夠有利潤，有毛利，能賺到錢，自營主要有這么一個作用”。

在江瀚看來，類似周大生這樣的黃金珠寶企業(yè)，首先，應(yīng)加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，降低對低毛利素金產(chǎn)品的依賴，提升高附加值的古法金、文創(chuàng)IP聯(lián)名、定制鑲嵌類產(chǎn)品占比，以增強定價權(quán)和利潤空間；其次，推動“金+工費”透明定價模式，將金價波動與工藝價值分離，弱化消費者對金價敏感度，提升復(fù)購意愿；再次，要強化直營與線上渠道布局，通過DTC模式掌握終端數(shù)據(jù)，實現(xiàn)柔性供應(yīng)鏈與精準營銷，減少對加盟商庫存?zhèn)鲗?dǎo)的依賴。長期看，需構(gòu)建“產(chǎn)品+服務(wù)+情感價值”三位一體的品牌護城河。

結(jié)合國際黃金態(tài)勢，江瀚進一步分析稱，首先，短期金價或高位震蕩，若美聯(lián)儲如期降息且全球經(jīng)濟放緩，金價仍有上行動能；但若通脹反彈導(dǎo)致政策反復(fù)，則可能回調(diào)；其次，對周大生而言，金價劇烈波動將加劇庫存管理難度與加盟商經(jīng)營風(fēng)險，不利渠道穩(wěn)定；再者，長期看，高金價倒逼行業(yè)從“賣材料”向“賣設(shè)計、賣文化、賣體驗”轉(zhuǎn)型。具備強品牌力、產(chǎn)品創(chuàng)新與供應(yīng)鏈韌性企業(yè)將搶占份額，而過度依賴素金批發(fā)的中小品牌或加速出清。周大生亟需借機優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品矩陣，化危為機。

你認為接下來金價走勢會理性嗎？歡迎來評論區(qū)聊一聊。