文 | 野馬財(cái)經(jīng) 方璐

編輯丨于婞

金價(jià)漲了好幾年，最近更是如被施了魔法，一路飆升。

11月7日，“金價(jià)網(wǎng)”顯示，倫敦金現(xiàn)價(jià)4006.75美元（約合人民幣2.85萬(wàn)元），漲幅0.75%；國(guó)內(nèi)金價(jià)917.27元/克，漲幅0.51%。高金價(jià)態(tài)勢(shì)下，國(guó)內(nèi)金飾市場(chǎng)燃爆，黃金飾品品牌繼續(xù)漲價(jià)，如潮宏基1268元/克，周生生及金至尊均為1266元/克，老廟黃金1263元/克，周六福1261元/克。

看似一片繁榮的市場(chǎng)景象下，部分頭部企業(yè)卻遭業(yè)績(jī)寒流，周大生（002867.SZ）便是其中之一。其2025年三季報(bào)顯示，前三季度公司營(yíng)收同比減少超37%，僅錄得68億元左右。終端門店同比減少560家，縮減至4675家。其中，周大生最為倚重的加盟商凈減380家。

隨著金價(jià)波動(dòng)，周大生方面透露，2026年預(yù)計(jì)加盟可能還會(huì)“減”，但公司會(huì)盡力留住他們。公司無(wú)法左右國(guó)際金價(jià)波動(dòng)，最關(guān)鍵的還是修煉內(nèi)功。比如，為加盟商賦能，幫助他們提升自己的單店效益。與此同時(shí)，不局限于黃金原料，而是提升產(chǎn)品工藝，賦予其文化，將黃金做成更好看、更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，這是調(diào)整的核心。

在香頌資本董事沈萌看來(lái)，若金價(jià)強(qiáng)支撐因素減弱，金價(jià)下跌，可能會(huì)緩解首飾企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。截至11月7日收盤，周大生報(bào)收于13.21元/股，漲幅0.15%，總市值143.39億元。

01 金價(jià)狂飆，周大生“增利不增收”

高金價(jià)，企業(yè)業(yè)績(jī)就好看？事實(shí)上，狂飆的金價(jià)，打得一些金飾品企業(yè)措手不及。

以北京一家中國(guó)黃金(600916.SH)商店為例，11月4日上午，該店店員介紹金價(jià)1240元/克，工費(fèi)要單計(jì)，金條按黃金實(shí)時(shí)基礎(chǔ)金價(jià)914.5元/克。金價(jià)一路高歌，店內(nèi)卻鮮有顧客挑選逗留。詢問(wèn)店員黃金如此高價(jià)下，前來(lái)購(gòu)買的人多不多，店員背過(guò)身僅模糊回答“看需求”。

價(jià)格過(guò)高，消費(fèi)者會(huì)掂量自身購(gòu)買力，終端市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生眾人望洋興嘆的抑制態(tài)勢(shì)。素金作為周大生主營(yíng)產(chǎn)品，2025年三季報(bào)顯示，素金類產(chǎn)品營(yíng)收49.42億元，同比下降44.44%，營(yíng)收占比72.98%；其鑲嵌類產(chǎn)品營(yíng)收5.56億元，同比下降4.89%，營(yíng)收占比8.22%；品牌使用費(fèi)收入5.69億元，同比增長(zhǎng)3.03%。

前三季度周大生營(yíng)收約67.72億元，同比減少37.35%，歸母凈利潤(rùn)約8.82億元，同比增長(zhǎng)3.13%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約5.81億元，同比減少55.86%。

提及營(yíng)收為何減少，周大生方面表示，公司主要以加盟為主，從公司自主研發(fā)產(chǎn)品批發(fā)出去，但今年以來(lái)，加盟商“從另一個(gè)模塊進(jìn)貨的比較多”，即公司只收取品牌使用費(fèi)，在產(chǎn)品標(biāo)簽價(jià)（基礎(chǔ)上）加收幾個(gè)點(diǎn)的品牌使用費(fèi)，所以反映到營(yíng)收方面“它其實(shí)就是會(huì)規(guī)模小”。2025年三季報(bào)顯示，周大生加盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.45億元，較上年同期下降56.34%，其中鑲嵌產(chǎn)品批發(fā)銷售收入3.36億元，同比下降15.79%；黃金產(chǎn)品批發(fā)銷售收入23.11億元，同比下降 64.58%。

高金價(jià)不斷挑動(dòng)敏感神經(jīng)，周大生表示，管理層持續(xù)關(guān)注金價(jià)走勢(shì)及消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，在其看來(lái)，企業(yè)目前面對(duì)的是一個(gè)“嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境”。究竟為什么金價(jià)越飆升，企業(yè)越覺得痛？

周大生指出，國(guó)際金價(jià)快速上漲并持續(xù)高位運(yùn)行，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性預(yù)期及高金價(jià)對(duì)珠寶首飾零售消費(fèi)抑制效應(yīng)明顯，行業(yè)下游加盟商客戶在金價(jià)高企、門店消費(fèi)需求不振的疊加影響下，短期增補(bǔ)庫(kù)存意愿低迷。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚分析認(rèn)為，首先，從需求彈性角度看，黃金珠寶屬可選消費(fèi)品，價(jià)格彈性較高。盡管金價(jià)上漲推高了產(chǎn)品名義售價(jià)，但實(shí)際銷量可能因消費(fèi)抑制而下滑，導(dǎo)致“量縮價(jià)漲”下總營(yíng)收反而減少；其次，周大生素金類產(chǎn)品占比高，其毛利率遠(yuǎn)低于鑲嵌類飾品；金價(jià)飆升雖提升單克售價(jià)，但若未同步提價(jià)或?qū)_成本，毛利空間被壓縮；再者，加盟商補(bǔ)貨意愿低迷直接拖累批發(fā)收入，而直營(yíng)渠道尚未完全彌補(bǔ)缺口，造成整體營(yíng)收承壓。

現(xiàn)在，高金價(jià)已經(jīng)成了企業(yè)的“緊箍咒”。那么周大生目前面臨的困局是否會(huì)持續(xù)？沈萌認(rèn)為，這取決于金價(jià)的波動(dòng)變化，支撐國(guó)際金價(jià)的因素減弱有助于恢復(fù)黃金飾品的需求。

02 加盟商從“挺”到“撤”，9個(gè)月凈減380家

周大生2025年三季報(bào)顯示，截至2025年9月30日，公司終端門店數(shù)量為4675家，其中加盟門店4275家，自營(yíng)門店400家，終端門店數(shù)量較上年同期末凈減少560家，較年初凈減少333家，其中加盟門店凈減少380家，自營(yíng)門店凈增加47家。

為什么加盟商選擇打烊躺平？周大生方面表示，有多方面的原因，首先是，金價(jià)處于高位；其次，終端門店零售這塊，消費(fèi)者也不完全接受這樣的高位金價(jià)，所以“其實(shí)終端是有一定壓力的”；再者，對(duì)于加盟商來(lái)說(shuō)，金價(jià)那么多，那么有些加盟商會(huì)減少進(jìn)貨，減少自己的庫(kù)存，“庫(kù)存減少，經(jīng)營(yíng)又跟不上，那肯定會(huì)導(dǎo)致他關(guān)店”。除了這些原因，還有一項(xiàng)是，“有些加盟商也會(huì)有變現(xiàn)的需求”。

回顧5年前，在2020年，周大生平均加盟單店品牌使用費(fèi)收入同比增長(zhǎng)兩成，除跟指定供應(yīng)渠道進(jìn)貨產(chǎn)品品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化有關(guān)之外，另一個(gè)因素是黃金價(jià)格上升。換言之，金價(jià)上漲之初并非洪水猛獸，只是后來(lái)才過(guò)猶不及。2020年周大生營(yíng)收減少，凈利僅微增2.21%。截止報(bào)告期末，終端門店數(shù)量達(dá)到4189家。其中，加盟店凈增207家，期末數(shù)量3940家；自營(yíng)店凈減29家，期末數(shù)量249家。

周大生多年來(lái)采取加盟、自營(yíng)、電商相結(jié)合的銷售模式。其自營(yíng)店的經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要為直轄市、部分省會(huì)城市等中大型城市的主城區(qū)，其他區(qū)域主要由加盟商經(jīng)營(yíng)。周大生與加盟商簽訂《品牌特許經(jīng)營(yíng)合同》，授權(quán)加盟商在規(guī)定區(qū)域，按照統(tǒng)一的業(yè)務(wù)和管理制度開設(shè)加盟店，加盟商擁有對(duì)加盟店的所有權(quán)和收益權(quán)，實(shí)行獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧。

2021-2023年，周大生均保持了營(yíng)收增長(zhǎng)，其中以2021年?duì)I收增幅最高，達(dá)到了同比增長(zhǎng)80.07%。但是，周大生的凈利潤(rùn)卻波動(dòng)明顯，2021年增長(zhǎng)僅兩成左右，2022年同比減少10.94%，2023年再度僅同比增長(zhǎng)兩成左右。與此同時(shí)，加盟店數(shù)量均為凈增，三年分別凈增324家、103家、408家，合計(jì)凈增835家。

2024年，周大生出現(xiàn)數(shù)年來(lái)首次營(yíng)收及凈利“雙降”，營(yíng)收同比減少14.73%；歸母凈利潤(rùn)減少23.25%。加盟店數(shù)量也在這一年首次出現(xiàn)凈減，凈減120家，期末數(shù)量4655家。為什么2024年成為特殊的一年？首先從行業(yè)看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，去年金銀珠寶商品零售額同比下滑3.1%，成為商品零售類型中表現(xiàn)最承壓的類別，這與2023年金銀珠寶行業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。

據(jù)江瀚分析，短期看，若國(guó)際金價(jià)維持高位甚至繼續(xù)上行，消費(fèi)者“買漲不買跌”心理將轉(zhuǎn)向觀望，尤其對(duì)婚慶等非剛性需求形成壓制，抑制效應(yīng)將大概率延續(xù)。加盟商面臨庫(kù)存貶值風(fēng)險(xiǎn)，若金價(jià)回調(diào)，高價(jià)囤貨將導(dǎo)致虧損，因此補(bǔ)貨趨于謹(jǐn)慎，這種理性預(yù)期在不確定性高的市場(chǎng)中具有慣性。

江瀚進(jìn)一步分析稱，從產(chǎn)業(yè)周期看，當(dāng)前處于高成本-低周轉(zhuǎn)階段，除非品牌方提供更靈活的退貨、換貨或金價(jià)聯(lián)動(dòng)結(jié)算機(jī)制，否則加盟商信心難以快速恢復(fù)。預(yù)計(jì)該現(xiàn)象至少延續(xù)至2026年上半年。

03 行業(yè)關(guān)店潮背面：春風(fēng)吹又生

在沈萌看來(lái)，優(yōu)化加盟商，可能會(huì)加強(qiáng)資源傾斜，改善業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)。與周大生同類型的企業(yè)今年三季報(bào)業(yè)績(jī)都不盡如人意，比如，2025年三季報(bào)豫園股份（600655.SH）虧損約5.51億元，老鳳祥（600612.SH）歸母凈利潤(rùn)同比減少41.61%。

與此同時(shí)，減少加盟商并不止周大生一家，以周大福（1929.HK）為例，截至2025年9月30日，周大福繼續(xù)關(guān)閉表現(xiàn)欠佳的門店，并選擇性地開設(shè)生產(chǎn)力較高的新店，于中國(guó)內(nèi)地凈關(guān)閉300個(gè)周大福珠寶零售點(diǎn)，并于中國(guó)香港及中國(guó)澳門凈開設(shè)2個(gè)零售點(diǎn)。

前述提及的5年來(lái)周大生開關(guān)店情況，閉店其實(shí)每年都在進(jìn)行，這是企業(yè)在進(jìn)行零售終端的正常市場(chǎng)優(yōu)化，尤其是出現(xiàn)凈增，也即新開店覆蓋閉店數(shù)量。但出現(xiàn)凈減要引起重視，如果持續(xù)減少，對(duì)企業(yè)而言，并不是好信號(hào)。問(wèn)及2026年加盟商是否還會(huì)流失，周大生方面表示，“這個(gè)調(diào)整可能還會(huì)繼續(xù)”。據(jù)其透露，今年一些加盟商有一部分是直接撤出，還有一部分是拿貨也少了，也就是說(shuō)從公司直接批發(fā)出去的這一部分“拿（貨）少了”。

不過(guò)，周大生顯然并未坐以待斃。首先，周大生方面表示，公司首先會(huì)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上進(jìn)行一個(gè)調(diào)整，之前消費(fèi)者購(gòu)買金飾要按照克價(jià)以及加上加工費(fèi)，這對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)“整個(gè)預(yù)算都要比以前高很高”，但現(xiàn)在公司推出了“一口價(jià)產(chǎn)品”，這些產(chǎn)品金子克重會(huì)比較輕，整個(gè)預(yù)算會(huì)讓消費(fèi)者比較好接受；其次，如前述提及的，幫助加盟商更好地賦能并實(shí)現(xiàn)單店盈利。目前還在的加盟商中，有一些經(jīng)營(yíng)“特別好”，不管金價(jià)漲跌，能維持正常庫(kù)存，用“以銷定存”來(lái)保持周轉(zhuǎn)。

值得注意的是，2025年1-9月，周大生自營(yíng)店凈增47家，期末數(shù)量400家。數(shù)量與營(yíng)收規(guī)模方面，自營(yíng)顯然與加盟不是一個(gè)重量級(jí)。但周大生方面表示，今年總體看，自營(yíng)、電商都是“往好的方向去”，接下來(lái)公司也會(huì)強(qiáng)化自營(yíng)，但主要不是渠道擴(kuò)張上的強(qiáng)化，而是通過(guò)公司這種直接管控的自營(yíng)店，為加盟起到一個(gè)“樣板的、標(biāo)桿的、帶頭的作用”。實(shí)際上，強(qiáng)化自營(yíng)，還是為了多吸引加盟?！案嬖V他（加盟商），你需要拿什么樣的產(chǎn)品才能夠有利潤(rùn)，有毛利，能賺到錢，自營(yíng)主要有這么一個(gè)作用”。

在江瀚看來(lái)，類似周大生這樣的黃金珠寶企業(yè)，首先，應(yīng)加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，降低對(duì)低毛利素金產(chǎn)品的依賴，提升高附加值的古法金、文創(chuàng)IP聯(lián)名、定制鑲嵌類產(chǎn)品占比，以增強(qiáng)定價(jià)權(quán)和利潤(rùn)空間；其次，推動(dòng)“金+工費(fèi)”透明定價(jià)模式，將金價(jià)波動(dòng)與工藝價(jià)值分離，弱化消費(fèi)者對(duì)金價(jià)敏感度，提升復(fù)購(gòu)意愿；再次，要強(qiáng)化直營(yíng)與線上渠道布局，通過(guò)DTC模式掌握終端數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)柔性供應(yīng)鏈與精準(zhǔn)營(yíng)銷，減少對(duì)加盟商庫(kù)存?zhèn)鲗?dǎo)的依賴。長(zhǎng)期看，需構(gòu)建“產(chǎn)品+服務(wù)+情感價(jià)值”三位一體的品牌護(hù)城河。

結(jié)合國(guó)際黃金態(tài)勢(shì)，江瀚進(jìn)一步分析稱，首先，短期金價(jià)或高位震蕩，若美聯(lián)儲(chǔ)如期降息且全球經(jīng)濟(jì)放緩，金價(jià)仍有上行動(dòng)能；但若通脹反彈導(dǎo)致政策反復(fù)，則可能回調(diào)；其次，對(duì)周大生而言，金價(jià)劇烈波動(dòng)將加劇庫(kù)存管理難度與加盟商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利渠道穩(wěn)定；再者，長(zhǎng)期看，高金價(jià)倒逼行業(yè)從“賣材料”向“賣設(shè)計(jì)、賣文化、賣體驗(yàn)”轉(zhuǎn)型。具備強(qiáng)品牌力、產(chǎn)品創(chuàng)新與供應(yīng)鏈韌性企業(yè)將搶占份額，而過(guò)度依賴素金批發(fā)的中小品牌或加速出清。周大生亟需借機(jī)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品矩陣，化危為機(jī)。

你認(rèn)為接下來(lái)金價(jià)走勢(shì)會(huì)理性嗎？歡迎來(lái)評(píng)論區(qū)聊一聊。