文 | 酒訊 子煜
編輯 | 方圓
隨著白酒上市公司三季報悉數(shù)披露完畢，業(yè)內(nèi)目光不約而同地聚焦于各項下滑數(shù)據(jù)所帶來的沖擊。
今年前三季度，除貴州茅臺、山西汾酒等極少數(shù)企業(yè)維持增長外，行業(yè)整體面臨顯著壓力，此前增速持續(xù)放緩、微幅下降的趨勢，在本季度最終轉(zhuǎn)為大幅下滑。
這份略顯沉重的成績單之后，酒企是仍需在逆周期中掙扎，還是已悄然筑底，靜待反彈？
01 三季報集體降速
從數(shù)據(jù)看，2025年前三季度白酒行業(yè)呈現(xiàn)顯著分化格局。整體來看，A股20家白酒上市公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入3177.79億元，與2024年同期相比減少199.36億元；實現(xiàn)歸母凈利潤1225.71億元，同比減少91.26億元。
貴州茅臺和山西汾酒成為唯二保持營收凈利正增長的企業(yè)，營收增幅分別為6.36%和5%，凈利潤增幅分別為6.25%和0.48%。其他多家頭部酒企增速集體踩了一腳剎車，結(jié)束了連續(xù)多年的增長態(tài)勢。
數(shù)據(jù)來源：上市公司公告 酒訊制圖
盡管行業(yè)整體降速，但“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的效應(yīng)依然顯著。2025年前三季度，頭部6家企業(yè)（貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒）合計實現(xiàn)營收2799.65億元，凈利潤1162.4億元，分別占20家上市公司總營收的88.1%、總凈利潤的94.83%。
2024年，上述6家酒企分別占白酒上市酒企總營收的85.53%、總利潤的92.8%。對比數(shù)據(jù)可知，市場逆風(fēng)條件下，市場份額與行業(yè)利潤依舊加速向頭部酒企集中。
區(qū)域酒企下滑趨勢尤為明顯，多家企業(yè)業(yè)績甚至創(chuàng)下歷史新低。
今年前三季度，口子窖、酒鬼酒等多家酒企營收跌幅超20%，巖石股份營收同比下降84.92%，降幅最大。此外，迎駕貢酒、衡水老白干等酒企凈利潤同比下降超20%，口子窖、伊力特、天佑德酒跌幅超40%，酒鬼酒、皇臺酒業(yè)跌幅分別達(dá)到117.32%、131.5%。區(qū)域酒企在市場波動中的抗風(fēng)險能力明顯較弱。
單看第三季度，酒企業(yè)績表現(xiàn)更加嚴(yán)峻。在20家白酒上市公司中，僅貴州茅臺、酒鬼酒、金種子酒3家公司實現(xiàn)了營收凈利雙增，有11家企業(yè)利潤遭遇腰斬，整體歸母凈利潤同比下滑中位數(shù)高達(dá)64.40%，行業(yè)盈利壓力凸顯。
三季報出爐后，很多人直呼“夢回2014”“十年最差三季報”“天塌了”。畢竟在財報發(fā)布前，酒企普遍沒有對外透露業(yè)績下調(diào)的預(yù)期。但換個角度，所謂業(yè)績“爆雷”，實際上是終端動銷的真實困境直接體現(xiàn)在財務(wù)報表中，以至于有證券機(jī)構(gòu)分析師指出，這一次是報表“最接近市場的一次”。
02 意料之中的下滑
盡管下滑幅度超出預(yù)期，但這一結(jié)果在行業(yè)意料之中。
事實上，2022年以來，渠道庫存高企、價格倒掛等問題持續(xù)發(fā)酵，為本輪業(yè)績調(diào)整埋下伏筆。
從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，截至三季度末，20家白酒企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至1456.29天，較2024年同期的868.03天激增超60%，并創(chuàng)下2015年以來新高。數(shù)據(jù)表明，自2022年以來，白酒行業(yè)庫存壓力持續(xù)加劇，呈現(xiàn)出逐年攀升態(tài)勢。
庫存艱難去化的同時，價格體系也持續(xù)承壓。
今年以來，高端白酒批價創(chuàng)歷史新低?！半p11”正在進(jìn)行時，53度飛天茅臺散瓶批價跌至1640元/瓶，較年初2300元左右跌幅超28%，酒訊近期走訪市場終端發(fā)現(xiàn)價格低至1700元/瓶，距離建議零售價1499元紅線僅200元左右的距離。
圖片來源：今日酒價公眾號
高端名酒尚且早早占領(lǐng)了消費(fèi)者心智，次高端白酒更加承壓，水晶劍批價405元，終端成交價持續(xù)下探；古井貢酒古8價格首次跌破200元，區(qū)域酒企“亂價”現(xiàn)象頻發(fā)。
從某種程度上來說，三季報的“慘淡”現(xiàn)實是渠道端壓力向企業(yè)端傳導(dǎo)的結(jié)果。面臨一系列市場沖擊，酒企們也反復(fù)提出“降速”策略。比如茅臺明確提出了今年9%的增速，相較過去的15%有所下調(diào)，五糧液、瀘州老窖等企業(yè)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，通過集體降速為市場和渠道提供緩沖空間。
跨越周期的過程注定是煎熬的，但與前幾輪由于政策、金融環(huán)境等引發(fā)的周期性調(diào)整不同，本輪周期是需求端疲軟、庫存壓力、政策變化等多重因素疊加下的變化，情況更為復(fù)雜。
行業(yè)對業(yè)績下滑早有心理準(zhǔn)備，資本市場對這份三季報也表現(xiàn)出前所未有的冷靜。今年三季度，白酒板塊散戶股東數(shù)平均減少了8.7%，而招商中證白酒指數(shù)C、鵬華中證酒ETF等行業(yè)指數(shù)基金的份額卻大幅增長，分別增長36.6%和51.4%。
多家酒企股價在財報發(fā)布后也低開高走，比如口子窖三季報發(fā)布后連續(xù)三個交易日股價微增，迎駕貢酒三季報發(fā)布次日股價增長5.74%，水井坊三季報發(fā)布后一個交易日股價增長0.14%。
圖片來源：東方財富網(wǎng)截圖
廣科戰(zhàn)略首席咨詢師沈萌指出，白酒三季報表現(xiàn)符合當(dāng)前白酒需求減弱，以及與前期產(chǎn)能擴(kuò)張之間的缺口擴(kuò)大的事實。當(dāng)前市場情緒以防守為主，白酒板塊雖然業(yè)績下滑，但仍然符合資金防守需要。
03 調(diào)整是否觸底？
自去年三季度以來，行業(yè)、市場以及資本市場都在不斷接受白酒正在下滑的現(xiàn)實，也在探尋何時真正“到底”。
早在2025年半年報發(fā)布后，國泰海通證券在研報中指出，政策變量加速白酒行業(yè)出清，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)加速向業(yè)績底邁進(jìn)，預(yù)計最早在2026上半年有望達(dá)到業(yè)績底。
三季報發(fā)布后，中信證券提到，白酒行業(yè)當(dāng)前正處于過去三十年以來第三輪大周期的筑底階段。本輪行業(yè)基本面底有望出現(xiàn)在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司報表業(yè)績壓力最大的階段，預(yù)計最早2026年一季度有望看到動銷拐點(diǎn)。
從估值角度看，白酒板塊當(dāng)前約18倍的市盈率，茅臺市盈率低于20倍，都已接近十年低位，提供了足夠的安全邊際。從周期角度看，白酒行業(yè)已歷經(jīng)四輪完整周期，平均每輪周期持續(xù)時間約3-4年。本輪調(diào)整自2023年開始，2025-2026年有可能成為周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從需求方面看，三季度完整受到了禁酒沖擊等不利因素的影響，業(yè)績大幅下滑表明行業(yè)正在加速出清。
最重要的是，白酒企業(yè)們都展現(xiàn)出強(qiáng)烈的調(diào)控意識，主動維護(hù)渠道韌性，有爭取明年甚至更長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的決心。比如珍酒在三季度推出新品大珍，以持續(xù)分紅機(jī)制提倡廠商長期合作，成為現(xiàn)象級單品。茅臺啟動秋季市場調(diào)研，累計覆蓋了16個省區(qū)，全國超300家渠道商深度參與，進(jìn)一步搶抓“雙節(jié)”市場。
圖片來源：珍酒李渡集團(tuán)公眾號
酒類分析師肖竹青建議，酒廠應(yīng)該順勢而為，盡快調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉，布局極致性價比產(chǎn)品，同時進(jìn)行渠道優(yōu)化與數(shù)字化深耕，提升觸達(dá)效率。中國酒業(yè)高端與次高端市場正處于“消費(fèi)理性化+結(jié)構(gòu)下沉”的轉(zhuǎn)型期。企業(yè)若想應(yīng)對消費(fèi)減少，必須從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道布局、品牌文化、消費(fèi)場景等多方面進(jìn)行調(diào)整，尤其要在“極致性價比”和“文化價值”之間找到新的平衡點(diǎn)。
可以確定的是，白酒行業(yè)正從追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升。雖然短期業(yè)績承壓，但白酒作為中國特有的社交載體和文化符號，其基本需求不會消失。隨著企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)品創(chuàng)新，行業(yè)有望在調(diào)整后迎來更加健康的發(fā)展新階段。