文 | 市值觀察 小李飛刀

10月21日，國際黃金閃崩大跌超6%，創(chuàng)下十余年最大單日跌幅。隨后，金價(jià)進(jìn)一步下探，一度逼近3900美元大關(guān)，直至近日才有所回暖。

劇震之下，這輪黃金超級(jí)周期是否已經(jīng)走到盡頭?

高位劇震背后

在本輪回調(diào)之前，國際金價(jià)已連續(xù)九周上漲，呈現(xiàn)非常罕見的單邊走勢。不過，這背后的資金結(jié)構(gòu)與市場狀態(tài)與此前相比已發(fā)生深刻變化。

2025年4月底之前的那一輪金價(jià)狂飆，主要推動(dòng)力來自全球央行的持續(xù)購金行為。數(shù)據(jù)顯示，僅中國央行在2025年前四個(gè)月累計(jì)增持黃金48萬盎司，而隨后六個(gè)月的增持速度有所放緩，累計(jì)增持32萬盎司。

此外，從交易時(shí)段來看，那一階段的金價(jià)漲幅也主要集中在亞盤。

然而，自9月以來，金價(jià)的上漲動(dòng)力明顯轉(zhuǎn)向歐美交易時(shí)段，顯示市場主導(dǎo)力量已由央行購金轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛲稒C(jī)資金的涌入。這一時(shí)期，海外主流黃金ETF出現(xiàn)顯著資金凈流入，成為推動(dòng)金價(jià)攀升的主要力量。

要知道，投機(jī)資金往往具備高流動(dòng)性與情緒驅(qū)動(dòng)的特征，為后來的市場劇震埋下隱患。

此外，國際金價(jià)在短期內(nèi)觸及了“三倍標(biāo)準(zhǔn)差”的位置，表明價(jià)格大幅偏離正常波動(dòng)區(qū)間。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，自2010年以來，每當(dāng)金價(jià)觸及這一閾值，其后甚至?xí)霈F(xiàn)超20%的階段性回調(diào)。

與此同時(shí)，白銀市場還經(jīng)歷了自1980年亨特兄弟操縱事件以來最嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。連續(xù)逼倉行為推動(dòng)銀價(jià)一度創(chuàng)下45年新高，反過來也對(duì)金價(jià)形成了一定支撐。

物極則必反。

10月中旬，地緣沖突現(xiàn)緩和跡象，疊加全球主要國家之間貿(mào)易關(guān)系緩和，共同降低了市場的避險(xiǎn)需求。此外，白銀市場在一周內(nèi)有至少1000噸實(shí)物自中美兩國流入倫敦市場，極大緩解了現(xiàn)貨緊張局面，逆轉(zhuǎn)了此前的逼倉動(dòng)力。

一系列因素疊加，最終引發(fā)黃金掉頭下跌。之后，在多頭回補(bǔ)等因素下，金價(jià)又開始回暖上行。

稅收新政大變革

近期國際金價(jià)的表現(xiàn)，也受到國內(nèi)黃金稅收新政的擾動(dòng)。

10月29日，財(cái)政部與國家稅務(wù)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》。這標(biāo)志著中國黃金市場自2002年以來最重大的稅收制度改革。

一石激起千層浪，參與方影響各異。

對(duì)黃金珠寶企業(yè)而言，進(jìn)項(xiàng)稅抵扣率從此前事實(shí)上的約13%降至6%，相當(dāng)于增加了約7個(gè)百分點(diǎn)的稅負(fù)成本。

作為全國黃金批發(fā)的風(fēng)向標(biāo)，深圳水貝市場在經(jīng)歷短暫定價(jià)混亂后，將大盤價(jià)在國內(nèi)金價(jià)基礎(chǔ)上上浮近7%，恰好抵消了新增稅收成本。終端零售市場也隨之反應(yīng)，多家品牌金店紛紛宣布上調(diào)金飾價(jià)格，單日漲幅每克超過60元。

事實(shí)上，在金價(jià)持續(xù)高位背景下，黃金珠寶首飾需求本已受到波及。稅收新政進(jìn)一步推高了消費(fèi)者的購金成本，料將對(duì)需求形成額外壓制。

受此沖擊，港A兩市的珠寶首飾企業(yè)股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明顯下跌，包括周大福、老鋪黃金、老鳳祥等行業(yè)龍頭。

值得注意的是，黃金稅收新政對(duì)黃金金融市場的影響更為深遠(yuǎn)。

一方面，新政或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)國內(nèi)場外實(shí)體黃金投資交易轉(zhuǎn)移至場內(nèi)，做強(qiáng)場內(nèi)規(guī)模，增加流動(dòng)性。

新政首次從稅收角度將黃金交易明確劃分為投資性、非投資性兩類。若通過上金所等平臺(tái)交易的標(biāo)準(zhǔn)化黃金則繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠，而非交易所渠道則需按規(guī)定繳納增值稅。這無疑會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化交易所主渠道地位。

黃金ETF作為投資上金所現(xiàn)貨黃金工具，其價(jià)格緊隨金價(jià)波動(dòng)，且符合新政鼓勵(lì)的方向，將繼續(xù)享受稅收免征待遇，有望成為未來普通投資者便捷、成本更低的渠道選擇。

據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，國內(nèi)黃金ETF增倉量高達(dá)79噸，較2024年同期大幅增長164%，總持倉量創(chuàng)下歷史新高。

其中，截至11月12日，黃金ETF（159934，聯(lián)接基金A/C：000307/002963）流通規(guī)模高達(dá)332.46億元，較2024年3月飆升五倍之多，成為全市場流動(dòng)性較好的主力基金之一。

另一方面，新政也有助于預(yù)防和打擊黃金實(shí)物擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

2025年初，海外黃金市場曾遭遇史詩級(jí)擠兌，推動(dòng)金價(jià)持續(xù)暴漲。當(dāng)時(shí)，多家黃金生產(chǎn)交易企業(yè)爭相向英國央行借入黃金并運(yùn)往紐約市場，進(jìn)行實(shí)物交割，導(dǎo)致英國現(xiàn)貨提取時(shí)間從以往常態(tài)的幾天延長至4-8周。

當(dāng)前，全球?qū)嵨稂S金供應(yīng)有限，而黃金金融市場的交易規(guī)模極為龐大。期貨市場上，每1盎司實(shí)物黃金背后往往對(duì)應(yīng)著近百個(gè)紙黃金合約。

過去一年中，倫敦黃金庫存同比暴跌22%，日均交易量卻激增18%。與此同時(shí)，全球央行持續(xù)購金，這些黃金一旦被購入就不會(huì)回流市場，相當(dāng)于不斷從金融系統(tǒng)中抽走流動(dòng)性。

這也是黃金市場容易發(fā)生逼倉行為的主要原因之一。很顯然，實(shí)物交割擠兌已嚴(yán)重威脅貴金屬市場穩(wěn)定，防患于未然已成當(dāng)務(wù)之急。新政通過增加實(shí)物交割稅收成本，鼓勵(lì)投資者持有標(biāo)準(zhǔn)化合約而非實(shí)物黃金，從而降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

總之，稅收這一變革或?qū)⒋蠓淖內(nèi)藗冊(cè)谥袊顿Y黃金的方式，并提高中國黃金市場的透明度。從長遠(yuǎn)看，這也有利于提升“上海金”在全球黃金市場的話語權(quán)。

金價(jià)信仰未動(dòng)搖

從更長期視角看，本輪黃金超級(jí)周期或還遠(yuǎn)未到終結(jié)的時(shí)候。

一方面，全球央行購金大趨勢難以輕易逆轉(zhuǎn)，背后幾乎是各國調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的必然選擇。

2022年是一個(gè)重要分水嶺。

當(dāng)年，美國凍結(jié)俄羅斯數(shù)千億美元外匯儲(chǔ)備的行為，打破了全球?qū)?chǔ)備資產(chǎn)安全可靠的共識(shí)。

降低美債為代表的美元資產(chǎn)比例，增持非主權(quán)、無對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物黃金資產(chǎn)已成為全球央行主流選擇。

自2022年起，全球央行每年凈購入黃金超過1000噸，其中約六成用于替代美債資產(chǎn)。事實(shí)上，自1971年布雷頓森林體系崩潰以來，黃金在各國央行儲(chǔ)備中的占比（23%）現(xiàn)已首次超過美債。

另一方面，黃金的貨幣屬性被重新激活，可視作美元債務(wù)瘋狂擴(kuò)張的對(duì)立面。

只要美國債務(wù)持續(xù)膨脹，市場就會(huì)預(yù)期這些債務(wù)最終將通過貨幣化方式解決，從而削弱紙幣信用，強(qiáng)化黃金價(jià)值。

截至11月8日，美國債務(wù)總額已攀升至38萬億美元，年利息支出突破1.2萬億美元，甚至超過國防預(yù)算。預(yù)測顯示，按照現(xiàn)有趨勢，到2030年，僅利息支出就將吞噬美國聯(lián)邦收入的五分之一。

另外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，黃金不僅具備避險(xiǎn)屬性，也呈現(xiàn)明顯的周期性特征。過往黃金牛市見頂通常伴隨三種情況：一是美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部恢復(fù)貨幣與財(cái)政紀(jì)律；二是美國降低赤字率；三是全要素生產(chǎn)率提高，經(jīng)濟(jì)從衰退周期轉(zhuǎn)向復(fù)蘇周期（如2011-2012年后，黃金深度回調(diào)）。

目前，上述可能導(dǎo)致黃金牛市終結(jié)的特征均未出現(xiàn)，反而市場朝著有利于金價(jià)的方向演繹。

可見，無論是從當(dāng)前市場運(yùn)行邏輯，還是歷史周期特征來看，黃金中長期上升趨勢遠(yuǎn)未結(jié)束。

在此大背景下，黃金已成為中長期向好的全球大類資產(chǎn)，配置價(jià)值愈發(fā)凸顯。不僅多家央行將繼續(xù)增持黃金儲(chǔ)備，國內(nèi)保險(xiǎn)公司也獲準(zhǔn)將不超過總資產(chǎn)1%的比例投資于黃金，為市場帶來長期資金支撐。

對(duì)個(gè)人而言，黃金已成為除房地產(chǎn)、股票之外又一便捷配置的重要資產(chǎn)類別，并一定程度上對(duì)沖權(quán)益市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)規(guī)模較大的黃金ETF（159934）是參與該方向的工具之一。若無股票賬戶，也可通過其場外聯(lián)接基金A/C（000307/002963）進(jìn)行配置。

當(dāng)然，除黃金外，A股市場的紅利資產(chǎn)也是不錯(cuò)選擇之一。這類資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)健、分紅率高、估值又偏低，且具備偏保守或防御市場特征，是過去幾年的主線之一，未來依舊有望延續(xù)。

事實(shí)上，自下半年以來，A股紅利再度占優(yōu)，紅利ETF易方達(dá)（515180）等產(chǎn)品跟蹤的中證紅利指數(shù)更是大漲近7%。該指數(shù)權(quán)重股包括農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、冀中能源等龍頭企業(yè)，股息率約4.2%。

總之，在當(dāng)前高度不確定的大時(shí)代，不管是黃金資產(chǎn)，還是紅利資產(chǎn)，均將迎來屬于自己的“黃金時(shí)代”，超級(jí)周期正在路上。