界面新聞記者 | 張一諾
《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（下稱“《建議》”）提出，提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。
日前，大成律師事務(wù)所董事局副主席李壽雙在接受界面專訪時表示，“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”，意味著資本市場在為實體經(jīng)濟供給資金、提供融資服務(wù)的同時，也必須能夠為投資者創(chuàng)造投資渠道，使投資者獲取投資回報。
“從法治角度來說，不僅要有有利于提升上市公司質(zhì)量的規(guī)則，比如建立一套有利于優(yōu)質(zhì)上市公司再融資的游戲規(guī)則，還要有出清劣質(zhì)上市公司的規(guī)則，比如不斷完善退市制度，再有就是監(jiān)管機構(gòu)始終強調(diào)嚴(yán)厲打擊資本市場違法行為，保護投資者利益。當(dāng)然，最根本的是培育資本市場的法治環(huán)境，讓資本市場基于法治精神運行，樹立參與主體的信心尤為重要。”李壽雙說。
在采訪中，他還建議，利用現(xiàn)有的澳門金融資產(chǎn)交易所，設(shè)置澳門股票交易所，吸引無法滿足港股上市要求的公司到澳門上市。
李壽雙說，通常講鼓勵中國企業(yè)到境外上市，其實主要是指在中國香港和美國等主流資本市場上市。但由于中美博弈加劇，美國對中國企業(yè)持續(xù)無理打壓，中國企業(yè)在美國上市不僅越來越難，而且即便上市成功，中概股面臨的風(fēng)險也越來越大。香港聯(lián)交所的上市門檻很高，成本巨大，很多中小企業(yè)其實無緣香港市場。
“應(yīng)當(dāng)給一些無法滿足港股上市的企業(yè)一個出路?！崩顗垭p說，“一個國際化的、可為中小企業(yè)利用的資本市場意義重大。香港、澳門雖然實施一國兩制，但并不影響中央政府與香港、澳門特區(qū)政府共同推進建設(shè)境外多層次資本市場，實際上目前的澳門金融資產(chǎn)交易所就是深圳金融局提供支持設(shè)立的。希望這一建議能夠得到政策層關(guān)注和重視?！?/p>
以下是本次對話實錄，經(jīng)界面新聞編輯整理
界面新聞：資本市場生態(tài)體系好壞與否的關(guān)鍵是機制、體制問題，您認(rèn)為資本市場好的制度的判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？
李壽雙：我個人認(rèn)為，檢驗資本市場制度好壞的標(biāo)準(zhǔn)主要是看其“是否有利于資本形成”。
資本市場誕生之初的歷史使命以及一直以來的核心功能就是便利資本形成。國際證監(jiān)會組織在其綱領(lǐng)性文件《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》中就將便利資本形成作為證券監(jiān)管的主要目標(biāo)和基本原則。吳清主席在連續(xù)兩年的金融街論壇講話中也指出了這一核心觀點。他提到，資本市場在金融運行中牽一發(fā)而動全身，在促進創(chuàng)新資本形成、助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、完善社會財富管理、穩(wěn)定社會心理預(yù)期等方面發(fā)揮著獨特而關(guān)鍵的作用。
很顯然，資本市場制度的好壞就看其是否有利于將資本市場的核心功能發(fā)揮得更好。比如，過去上市公司增發(fā)新股施行嚴(yán)格的審批制，導(dǎo)致上市公司雖然取得上市地位，但再融資反而比非上市公司還麻煩很多，這就是不合理的制度，現(xiàn)在不僅改為注冊制，還實施了小額快速發(fā)行等一系列改革措施。最近證監(jiān)會又基于新《公司法》修改，準(zhǔn)備推行儲架發(fā)行方式，未來新股發(fā)行規(guī)則將更加友好可及，更加有利于資本快速形成，幫助優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)展，這就是制度不斷進步的最佳體現(xiàn)。
界面新聞：《建議》在加快完善要素市場化配置體制機制方面提出，建立健全功能完善的資本市場。什么是“功能完善的資本市場”？又該如何貫徹落實好這一戰(zhàn)略部署？
李壽雙：這個提法是中央對資本市場定位的政策延續(xù)，《黨的二十屆三中全會決定》在深化金融體制改革部分提出，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，防風(fēng)險、強監(jiān)管，促進資本市場健康穩(wěn)定。
完善資本市場功能，主要是指“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。我國資本市場誕生之初肩負(fù)的使命之一是服務(wù)國有企業(yè)改革，多年來資本市場更加重視融資功能，忽視投資功能，散戶投機行為盛行，老百姓沒有把資本市場作為資產(chǎn)配置的主渠道，資本市場也沒有給老百姓帶來強烈的獲得感。新華社文章指出，2020年以來，全國新增上市公司超過1500家，2022年、2023年融資額連續(xù)兩年位居全球第一，但同期主要股指較為低迷，股民獲得感不強，這表明股票市場的投資、融資功能存在失衡。原因主要在于，市場擴容較快，流動性有所失衡；有的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)失真、上市后“業(yè)績變臉”；投資者保護不到位，對財務(wù)造假、違規(guī)分紅和減持、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為的監(jiān)管力度有待加強。
資本市場在為實體經(jīng)濟供給資金、提供融資服務(wù)的同時，也必須能夠為投資者創(chuàng)造投資渠道，使投資者獲取投資回報。這一方面要求上市公司提高質(zhì)量，另一方面市場要有嚴(yán)格的淘汰機制，將劣質(zhì)上市公司從市場出清。
界面新聞：《建議》提到“積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化?！睆姆ㄖ蔚慕嵌龋泻谓ㄗh？
李壽雙：企業(yè)融資方式分為直接融資和間接融資，間接融資主要是指銀行等金融機構(gòu)作為中間金融服務(wù)商提供的借貸融資等，而直接融資則是投資者直接為企業(yè)融資，主要是股票和債券。大量的學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)為，直接融資更能促進企業(yè)創(chuàng)新。
直接融資依賴于資本市場，從法治角度，核心是資本市場法治化水平的全面提升，首要任務(wù)是建立完善的資本市場制度規(guī)則。近年來，《證券法》、《公司法》陸續(xù)修改完成，奠定了很好的法律基礎(chǔ)，基于此資本市場更具體的規(guī)則都在快速迭代變化。比如，按照新《公司法》的要求，證監(jiān)會提出，今年年底前所有上市公司取消監(jiān)事會，轉(zhuǎn)由董事會下設(shè)的審計委員會全面接管監(jiān)督職能。
其次，從法治角度來說，不僅要有有利于提升上市公司質(zhì)量的規(guī)則，比如前面提到的建立一套有利于優(yōu)質(zhì)上市公司再融資的游戲規(guī)則，還要有出清劣質(zhì)上市公司的規(guī)則，比如不斷完善退市制度，再有就是監(jiān)管機構(gòu)始終強調(diào)嚴(yán)厲打擊資本市場違法行為，保護投資者利益。當(dāng)然，最根本的是培育資本市場的法治環(huán)境，讓資本市場基于法治精神運行，樹立參與主體的信心尤為重要。
界面新聞：中國證監(jiān)會黨委在傳達貫徹黨的二十屆四中全會精神時提到健全多層次資本市場體系，進一步深化制度改革，增強市場功能。您能否談一談建立、健全多層次資本市場的意義，以及該怎么做？
李壽雙：我國資本市場經(jīng)過幾十年發(fā)展，形成了豐富的多層次資本市場，但在境外資本市場方面，我們只是講支持企業(yè)用好國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源，并沒有著力建設(shè)境外多層次資本市場。換句話說，從利用國際主流資本市場角度看，鼓勵中國企業(yè)到境外上市，其實主要是指在中國香港和美國等主流資本市場上市。但由于中美博弈加劇，美國對中國企業(yè)持續(xù)無理打壓，中國企業(yè)在美國上市不僅越來越難，而且即便上市成功，中概股面臨的風(fēng)險也越來越大。好在香港資本市場重回繁榮給中國企業(yè)以重要的發(fā)展機遇，但是香港聯(lián)交所的上市門檻很高，成本巨大，很多中小企業(yè)其實無緣香港市場。
我個人建議，利用現(xiàn)有的澳門金融資產(chǎn)交易所，設(shè)置澳門股票交易所，吸引無法滿足港股上市要求的公司到澳門上市。之所以這么提是基于幾個考慮，一是在國內(nèi)市場已經(jīng)設(shè)定好自己的發(fā)展節(jié)奏的情況下，要充分地發(fā)揮境外資本市場的功能。今年港股火爆已經(jīng)成為重新激活中國私募股權(quán)市場的重要源動力。因此，境外資本市場應(yīng)當(dāng)充分放開，加快審核、簡化審核。二是在監(jiān)管層對審核中國企業(yè)赴美上市存在顧慮的情況下，應(yīng)當(dāng)給一些無法滿足港股上市的企業(yè)一個出路。當(dāng)然，我仍然強烈建議，應(yīng)當(dāng)大膽地放開、加快、放松美股上市審核，但即便如此，在澳門設(shè)立股票交易所也是有意義的。一個國際化的、可為中小企業(yè)利用的資本市場意義重大。香港、澳門雖然實施一國兩制，但并不影響中央政府與香港、澳門特區(qū)政府共同推進建設(shè)境外多層次資本市場，實際上目前的澳門金融資產(chǎn)交易所就是深圳金融局提供支持設(shè)立的。希望這一建議能夠得到政策層關(guān)注和重視。
界面新聞：中國證監(jiān)會法治司副司長羅娟10月28日在2025金融街論壇年會上表示，展望“十五五”，持續(xù)推動資本市場制度型開放，需要更好地發(fā)揮法治的引領(lǐng)、規(guī)范、保障作用，應(yīng)進一步完善資本市場涉外法治體系，為資本市場高水平雙向開放營造良好的涉外法治環(huán)境。“完善資本市場涉外法治體系”，我們已經(jīng)做了什么，下一步需要怎么做，您有什么想法和建議？
李壽雙：完善資本市場涉外法治體系是一個新的提法。2023年11月27日，習(xí)近平總書記在二十屆中央政治局第十次集體學(xué)習(xí)時深刻闡述加強涉外法治建設(shè)的重大意義、重要原則、目標(biāo)任務(wù)和重點舉措，為新時代新征程推進涉外法治工作提供了根本遵循和行動指南。黨的二十屆三中全會《決定》提出了“加強涉外法治建設(shè)”這一重要部署。資本市場涉外法治體系當(dāng)然是中國涉外法治建設(shè)的重要組成部分，證監(jiān)會在這方面已經(jīng)做了大量工作，羅司長的講話對此做了較為全面的概括，她指出涉外法治為資本市場雙向開放提供了重要保障，證監(jiān)會始終把涉外法治作為資本市場法治建設(shè)的重要方面，《證券法》《期貨和衍生品法》從頂層設(shè)計出發(fā)，對法律的域外適用和跨境執(zhí)法作了原則性安排；證監(jiān)會專門制定了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定》等規(guī)章、規(guī)范性文件，為境內(nèi)企業(yè)赴境外上市、合格境外投資者參與境內(nèi)交易以及境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通等營造了更加透明、可預(yù)期的制度環(huán)境；另外，截至目前，中國證監(jiān)會已經(jīng)與67個國家和地區(qū)簽署合作備忘錄，與境外其他國家和地區(qū)執(zhí)法機構(gòu)的良好合作關(guān)系不斷深化，為我國執(zhí)法機構(gòu)境外執(zhí)法提供了更多便利。
當(dāng)然這方面還有很長的路要走，很多的工作要做。比如，《證券法》在修改時就提到了“域外管轄”的問題，新《證券法》第二條第四款規(guī)定，“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”，使得《證券法》的適用擴張到域外，確立了我國《證券法》的立法管轄權(quán)。但是具體如何進行法律適用，行政執(zhí)法機關(guān)和司法機關(guān)應(yīng)當(dāng)如何行使司法管轄權(quán)并不明確。這就是資本市場涉外法治建設(shè)很重要的一個課題。涉外法治建設(shè)當(dāng)然離不開涉外法律的實施，北京金融法院在2025年裁判的一個案件中就裁定，對在香港聯(lián)合交易所上市的境外公司證券欺詐訴訟具有管轄權(quán)，明確《證券法》域外適用的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。在該案中，北京金融法院裁定，關(guān)于證券法域外效力的適用條件“擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序”與“損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的”兩種情形并非需要同時滿足，滿足其一就可以觸發(fā)域外管轄。
界面新聞：當(dāng)前中國資本市場的監(jiān)管力度和對違法行為的處置，較以往已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化，未來應(yīng)該怎么做？
李壽雙：證監(jiān)會非常重視對違法行為處置，始終將嚴(yán)厲打擊證券市場違法行為作為工作的重中之重。吳清主席多次強調(diào)，規(guī)范有序的市場生態(tài)是激發(fā)市場活力的重要保障，從嚴(yán)打擊財務(wù)造假、操縱市場等惡性違法行為是優(yōu)化市場生態(tài)的必然要求。2024年最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》規(guī)定，堅持零容忍要求，依法從嚴(yán)打擊證券期貨違法犯罪活動。加大查處力度，堅持應(yīng)移盡移、當(dāng)捕則捕、該訴則訴，嚴(yán)格控制緩刑適用，加大財產(chǎn)刑適用和執(zhí)行力度，最大限度追贓挽損，完善全鏈條打擊、全方位追責(zé)體系。從這里就可以看出監(jiān)管部門對證券違法犯罪打擊力度之大，比如，過去證監(jiān)會和公安部打擊證券犯罪的協(xié)調(diào)機制，會對構(gòu)成《刑法》及刑事立案標(biāo)準(zhǔn)的案件做篩選，重點打擊嚴(yán)重的證券犯罪行為，但現(xiàn)在完全做到了“應(yīng)移盡移”，只要符合刑事入罪標(biāo)準(zhǔn)，一律移轉(zhuǎn)公安機關(guān)追究刑事責(zé)任。在打擊證券違法方面確實發(fā)生了質(zhì)的變化。
當(dāng)前需要注意的一個新問題是，我國證券市場違法犯罪的法律規(guī)范較為滯后，在高壓監(jiān)管態(tài)勢下，充分暴露了這一點，甚至導(dǎo)致市場參與者感受到法律邊界模糊帶來的寒蟬效應(yīng)。如前面所說，資本市場應(yīng)當(dāng)在法治化軌道上運行，最為重要的是堅持法治化精神，證券市場的違法犯罪行為當(dāng)然應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲懲處，但重要是，即便面對壞分子，也要堅持法治精神，依法懲處。同時，對于法律模糊、滯后帶來的問題，應(yīng)當(dāng)盡快修訂完善，在存疑的情況下，應(yīng)當(dāng)堅持疑罪從無、從輕的法治精神。比如，飽受詬病的內(nèi)幕交易認(rèn)定規(guī)則，2011年7月通過最高人民法院印發(fā)《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀(jì)要》的方式，在行政處罰領(lǐng)域引入了內(nèi)幕交易推定制度。2012年，最高人民法院、最高人民檢察院發(fā)布《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，在刑事領(lǐng)域也引入內(nèi)幕交易推定制度。不少法律學(xué)者呼吁廢止內(nèi)幕交易推定制度，即使不廢止，也需要大大地限縮，最好是廢止。未來對于違法行為處置，還需要不斷提升法治化水平。