文｜野馬財(cái)經(jīng) 孫夢圓

編輯丨于婞

“規(guī)模即王道”是醫(yī)藥流通行業(yè)的黃金法則，而國內(nèi)最大的民營醫(yī)藥流通企業(yè)九州通(600998.SH)，似乎正在經(jīng)歷高速擴(kuò)張掀起的風(fēng)浪。

值得一提的是，從去年下半年開始，九州通內(nèi)部啟動了新一輪高層人事調(diào)整，此前退居二線或轉(zhuǎn)任其他崗位的三位資深“老將”陸續(xù)重返關(guān)鍵管理崗位。這也是老將回歸一年后，九州通交出的成績單。

這份看似穩(wěn)健的財(cái)報背后，卻暗藏隱憂，約5.06億元的非經(jīng)常性損益起到了關(guān)鍵支撐作用。其中最大的一筆收益來自“非流動性資產(chǎn)處置損益”，金額高達(dá)5.75億元，而這一收益主要源于公司發(fā)行醫(yī)藥倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs所進(jìn)行的資產(chǎn)處置。

相比之下，前三季度，九州通的整體毛利率為7.76%，同比下降0.2%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-23.17億元，雖較上年同期增加3.41億元，但仍為負(fù)值。與此同時，在九州通加速推進(jìn)“萬店加盟”計(jì)劃、門店數(shù)量快速攀升的過程中，部分加盟店被曝存在藥品儲存條件不達(dá)標(biāo)、處方審核流程不規(guī)范等合規(guī)問題，管理上也暴露出對加盟店管控力度不足、運(yùn)營指導(dǎo)不到位等漏洞。

毛利承壓，現(xiàn)金吃緊，頻發(fā)的合規(guī)風(fēng)險與管理漏洞……正成為九州通“萬店藥店”目標(biāo)的“阿喀琉斯之踵”。

截至11月17日收盤，九州通報收5.12元/股，總市值258.17億元。

擴(kuò)張“大步”邁向前 多家子公司被列入“黑名單”

九州通全稱是九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司，成立于1999年3月，2010年在上交所上市。作為行業(yè)領(lǐng)先的科技驅(qū)動型的全鏈醫(yī)藥行業(yè)綜合服務(wù)商，九州通的業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥流通、醫(yī)藥新零售、醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥CSO等業(yè)態(tài)，包括數(shù)字化醫(yī)藥分銷與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、總代品牌推廣業(yè)務(wù)、醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)、新零售與萬店加盟業(yè)務(wù)(C端)、醫(yī)療健康(C端)與技術(shù)增值服務(wù)、數(shù)字物流與供應(yīng)鏈解決方案六大方面。

要知道，九州通的“萬店加盟”計(jì)劃曾經(jīng)是醫(yī)藥零售領(lǐng)域的“現(xiàn)象級”事件。

2021年初，九州通啟動了“萬店加盟”計(jì)劃，以好藥師品牌為載體，在全國開展平臺化加盟業(yè)務(wù)，目標(biāo)是打造“線上線下一體化”的新零售體系。截至2025年第三季度末，好藥師直營及加盟藥店門店總數(shù)已達(dá)到3.33萬家，門店遍布全國31個省市自治區(qū)、293個地級城市及1786個區(qū)縣。

九州通表示，好藥師“萬店加盟”業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚焦“量質(zhì)雙提”。2025年前三季度，公司向加盟藥店銷售規(guī)模保持快速增長態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)銷售收入54.02億元，同比增長43.4%;同時，面向C端的新零售業(yè)務(wù)同步拓展，前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入22.35億元(含B2C電商總代總銷等業(yè)務(wù))。此外，好藥師積極拓展合作供應(yīng)商，全國累計(jì)擁有超800家品牌供應(yīng)商為加盟店提供強(qiáng)力品牌品種保障，已引進(jìn)定制品種76個，集采戰(zhàn)略合作KA政策品種累計(jì)達(dá)684個，進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈產(chǎn)品矩陣。

盡管擴(kuò)張勢頭迅猛，但從數(shù)據(jù)來看，新零售的成績單并不亮眼。2025年上半年，公司自營線上線下新零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入14.93億元，同比增長2.52%;毛利額2.18億元，同比增長7.29%。

與此同時，九州通的“萬店計(jì)劃”仍面臨諸多挑戰(zhàn)，其中最突出的是合規(guī)問題與盈利質(zhì)量的隱憂。天眼查數(shù)據(jù)顯示，在相關(guān)案件中，九州通有6.96%的案件身份為被告;從案由來看，45.33%的案件涉及買賣合同糾紛。而在近五年的案件中，2024年的案件占比最高，達(dá)13.61%。

圖源：天眼查

九州通旗下多家子公司因提供虛假資料、串通投標(biāo)、虛假投標(biāo)等違規(guī)行為，被相關(guān)部門列入“黑名單”。

2024年6月，軍隊(duì)采購網(wǎng)連續(xù)發(fā)布多則違規(guī)處理公告，對20余家醫(yī)藥企業(yè)的軍隊(duì)采購違規(guī)行為作出嚴(yán)肅處理。其中，廣西九州通醫(yī)藥有限公司因在麻醉機(jī)、呼吸機(jī)等醫(yī)療設(shè)備采購項(xiàng)目中存在串通投標(biāo)及虛假投標(biāo)行為，擬被終身禁止參加軍隊(duì)相關(guān)物資工程服務(wù)采購活動；同期，云南九州通醫(yī)療器械有限公司因在科研設(shè)備項(xiàng)目采購活動中存在串通投標(biāo)等違規(guī)行為，被禁止3年內(nèi)參加軍隊(duì)相關(guān)物資工程服務(wù)采購活動。

2025年2月21日，貴州省公共資源交易中心對貴州九州通仁源醫(yī)藥有限公司等16家涉醫(yī)藥商業(yè)賄賂企業(yè)評定失信等級。其中，貴州九州通仁源醫(yī)藥有限公司等3家企業(yè)因向玉屏侗族自治縣婦幼保健所給予回扣等不正當(dāng)利益，累計(jì)折合人民幣3萬元，被評“一般”失信。

擴(kuò)張背后也有隱患 老將出馬是好主意嗎？

綜合來看，九州通當(dāng)前的困境是快速擴(kuò)張戰(zhàn)略與內(nèi)在管理能力不協(xié)調(diào)的必然結(jié)果。

隨著“萬店加盟”計(jì)劃的快速推進(jìn)，九州通的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)呈指數(shù)級擴(kuò)張，其通過直接或間接持股控制的子公司數(shù)量已突破700家。這種爆發(fā)式的規(guī)模增長，對集團(tuán)總部的管理半徑和管控深度形成了前所未有的考驗(yàn)。

在加盟終端管理上，現(xiàn)有管控機(jī)制主要依賴加盟協(xié)議的約束。但在具體執(zhí)行時，往往因執(zhí)行不到位、體系不完善等原因，致使總部對終端經(jīng)營質(zhì)量、合規(guī)狀況的實(shí)時把控能力下降，難以達(dá)到直營體系的管理能見度。

這一結(jié)構(gòu)性矛盾，也直接解釋了為何在快速擴(kuò)張過程中，九州通部分終端會屢次出現(xiàn)藥品質(zhì)量問題、虛假投標(biāo)等經(jīng)營亂象。

與此同時，九州通的盈利模式和資金狀況也有隱憂。

從盈利模式看，盡管九州通的業(yè)務(wù)涵蓋多個業(yè)態(tài)，但主要收入仍依賴傳統(tǒng)醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，尤其是向加盟藥店和醫(yī)院等客戶的藥品銷售。這種單一盈利模式對市場環(huán)境和政策變化極為敏感。市場競爭加劇、藥品價格下滑、醫(yī)保政策調(diào)整等因素，都可能沖擊公司盈利能力。

醫(yī)藥流通行業(yè)，普遍面臨應(yīng)收賬款高企和存貨占比高的問題，九州通也不例外。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，九州通資金流動性壓力并不小。

2025年上半年，公司計(jì)提信用減值準(zhǔn)備2.92億元，同期還計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備0.87億元，涉及存貨跌價及合同履約成本減值。

圖源：公司公告

計(jì)提減值也影響到公司的財(cái)報數(shù)據(jù)，截至2025年上半年，九州通扣非歸母凈利潤同比下滑，扣非歸母凈利潤為10.94億元，同比下降7.33%。公司表示，通過加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較上年同期增加3.8億元，預(yù)計(jì)全年經(jīng)營性現(xiàn)金流將保持與業(yè)績相匹配的正向水平。

資金壓力又反過來影響公司運(yùn)營和發(fā)展，在擴(kuò)張過程中，可能因資金不足無法及時投入資源進(jìn)行門店升級、供應(yīng)鏈優(yōu)化等，影響加盟店質(zhì)量和運(yùn)營效率，進(jìn)而拖累整體盈利水平。而且，資金壓力使公司在面對市場變化和競爭挑戰(zhàn)時，缺乏足夠靈活性和應(yīng)對能力，陷入被動局面。

從公司治理來看，九州通在發(fā)展進(jìn)程中，經(jīng)歷了從創(chuàng)始人劉寶林時代向職業(yè)經(jīng)理人劉長云時代的重要過渡。自2020年劉長云出任董事長后，公司戰(zhàn)略方向發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變，呈現(xiàn)出激進(jìn)擴(kuò)張的態(tài)勢，大力推行“萬店加盟”計(jì)劃。

在這一激進(jìn)戰(zhàn)略的驅(qū)動下，九州通的門店網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開，子公司數(shù)量也急劇增多。從短期成效來看，這種追求規(guī)模增速的策略取得了明顯成果，公司的營收規(guī)模得以擴(kuò)大，整體體量也顯著提升。

然而，這種快速擴(kuò)張也帶來了一系列問題。隨著業(yè)務(wù)版圖的不斷拓展，公司對下屬分支機(jī)構(gòu)的管控難度大幅增加，管控能力被逐漸稀釋。與此同時，內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控體系也承受著前所未有的巨大壓力，面臨著諸多挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，職業(yè)經(jīng)理人在追求規(guī)模擴(kuò)張和短期業(yè)績表現(xiàn)時，其目標(biāo)可能與股東所期望的長期穩(wěn)健價值和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生偏離，忽略了公司的經(jīng)營質(zhì)量和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。

資深企業(yè)管理專家董鵬認(rèn)為，九州通的現(xiàn)狀，是在 “總部集權(quán)定戰(zhàn)略，區(qū)域分權(quán)求增長” 模式下出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性失衡，矛盾的核心在于 “指令的單一性” 與 “執(zhí)行的復(fù)雜性” 之間存在鴻溝。藥品零售直接關(guān)系到公共健康與合規(guī)底線，任何運(yùn)營上的松動都可能引發(fā)假藥、竄貨、價格崩塌等系統(tǒng)性風(fēng)險。

他表示，九州通要跳出 “規(guī)模陷阱”，就必須推動標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營從 “合同約束” 升級為 “制度與技術(shù)雙輪鎖定”，讓每一家加盟店在運(yùn)營實(shí)質(zhì)上趨近直營店，最終形成有質(zhì)量、有管控的零售網(wǎng)絡(luò)，而非徒有虛胖?jǐn)?shù)字。

創(chuàng)業(yè)余暉會成為曙光嗎？

九州通的核心創(chuàng)始人為劉氏三兄弟——劉寶林、劉樹林、劉兆年。而實(shí)控人劉寶林，曾經(jīng)是一名赤腳醫(yī)生。

圖源：天眼查

1985年，32歲的劉寶林，還在基層當(dāng)赤腳醫(yī)生。雖然抱著鐵飯碗，但是帶著兩個孩子，生活依然難以維持，劉寶林選擇下海做生意。因?yàn)閷︶t(yī)藥有一些了解，于是劉寶林將醫(yī)藥流通領(lǐng)域作為創(chuàng)業(yè)切入點(diǎn)，先是在老家開了一個藥品批發(fā)部，這也為劉寶林賺得第一桶金，很快就成為當(dāng)時令人羨慕的“萬元戶”。

適逢海南的淘金熱，劉寶林也涌入海南，很快拿到了藥品經(jīng)營許可證，此后，劉寶林開始在全國各地布點(diǎn)，先后以承包、租賃等形式與湖北、河北等多家藥企聯(lián)合建立醫(yī)藥連鎖批發(fā)公司，輻射范圍日益擴(kuò)大，劉寶林也借此3年攢下100萬元。

到1999年，國家正式放開了醫(yī)藥流通領(lǐng)域。劉寶林抓住機(jī)會，和弟弟劉樹林一起成立了武漢均大儲運(yùn)公司，即九州通前身，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售收入4億元。

2003年9月，公司名稱變更為湖北九州通實(shí)業(yè)有限公司，并于同年10月正式更名為湖北九州通醫(yī)藥集團(tuán)。到2009年，九州通營收突破100億元。2010年10月，九州通在上交所上市，發(fā)行價格為13元/股。

水漲船高，彼時劉寶林因持有九州通5.77億股的股票，折算身家達(dá)107億元，一舉成為湖北首富，也是首位進(jìn)入“百億俱樂部”的湖北富豪。隨后從2012年到2015年，劉寶林家族連續(xù)4年蟬聯(lián)“湖北首富”?！?020胡潤百富榜》上，九州通進(jìn)入榜單三個人分別是67歲的劉寶林和63歲的三弟劉樹林、及現(xiàn)任九州通副董事長、60歲的四弟劉兆年，身家財(cái)富分別為75億、43億、26億元。

也是在2020年，劉寶林、劉樹林兄弟倆因年齡原因退出董事會，不再擔(dān)任公司董事長和副董事長，之后擔(dān)任公司名譽(yù)董事長、名譽(yù)副董事長，劉兆年繼續(xù)擔(dān)任公司副董事長，新任董事長由職業(yè)經(jīng)理人劉長云接任。劉寶林的長子劉登攀擔(dān)任公司副董事長。

自此，九州通完成了新老交替，職業(yè)經(jīng)理人開始主導(dǎo)公司發(fā)展。

公開資料顯示，劉長云，是一位年輕的80后法學(xué)博士，與公司創(chuàng)始人之間沒有親屬關(guān)系。

他曾在三一重工等知名企業(yè)擔(dān)任要職，并于2017年8月加入九州通擔(dān)任法務(wù)總監(jiān)，2020年初，晉升為法務(wù)風(fēng)控審計(jì)總監(jiān)。

據(jù)“每日經(jīng)濟(jì)新聞”報道，九州通關(guān)于董事會角色的安排或與近些年的經(jīng)營現(xiàn)狀有關(guān)。長期以來，九州通賬上一直都有金額較大的應(yīng)收賬款，加快回款和改善現(xiàn)金流一直都是該公司在做的事情，劉長云之前正是負(fù)責(zé)法務(wù)風(fēng)控工作。

值得注意的是，三位創(chuàng)始人中唯一留任的劉兆年，同樣具有法學(xué)背景，曾任河南鄭州大學(xué)法學(xué)院教師，中國人民大學(xué)法學(xué)院講師、副教授。而“藥二代”劉登攀，生于1975年，歷任湖北九州通醫(yī)藥有限公司部長、副總經(jīng)理、集團(tuán)采購總監(jiān)、業(yè)務(wù)總裁等職，2010年代兼任湖北九州通中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司董事長，并主管醫(yī)藥工業(yè)事業(yè)部。

新老交替后，九州通也進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整。

2022年，公司提出新三年戰(zhàn)略規(guī)劃。未來三年，公司將緊緊圍繞國家發(fā)展戰(zhàn)略、大健康政策和新醫(yī)改方向，全面開啟“新零售、新產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、不動產(chǎn)證券化(REITs)”四大新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，構(gòu)建新戰(zhàn)略版圖。但版圖雖已劃定，九州通卻走的艱難。

2023年起，九州通啟動“新產(chǎn)品、新零售、新醫(yī)療、數(shù)字化和不動產(chǎn)證券化(REITs)”(簡稱“三新兩化”)戰(zhàn)略。中郵證券研報提到，作為全國最大的民營醫(yī)藥流通企業(yè)，九州通以傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)為核心，推動CSO、新零售等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。

一年后，九州通又重新啟用“老將”。

2024年10月16日，九州通發(fā)布公告稱，基于公司整體工作安排與戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整，現(xiàn)任董事、總經(jīng)理賀威卸任總經(jīng)理一職，不過仍保留公司副總裁及華南大區(qū)總經(jīng)理職位;與此同時，副董事長龔翼華兼任公司總經(jīng)理;并且公司決定聘任劉義常出任公司業(yè)務(wù)總裁。

不到一個月后的11月9日，九州通再度發(fā)布人事變動公告，業(yè)務(wù)總裁劉義常晉升為公司副董事長。

從過往履歷來看，三人均在就九州通的發(fā)展中擔(dān)當(dāng)重任。

龔翼華在2013年1月至2020年11月期間擔(dān)任公司總經(jīng)理，奠定了公司現(xiàn)代化治理基礎(chǔ)。劉義常曾在2017年4月至2020年11月?lián)尉胖萃I(yè)務(wù)總裁，2020年11月龔翼華卸任總經(jīng)理時，他開始擔(dān)任公司董事兼總經(jīng)理，直至2022年4月，期間推動了"萬店加盟"計(jì)劃的初步落地。而賀威在劉義常之后，于2022年4月起接任公司總經(jīng)理職位，不僅延續(xù)了前任的戰(zhàn)略方向，更在任內(nèi)主導(dǎo)了"三新兩化"轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，成為公司新時期發(fā)展的關(guān)鍵掌舵人。

2025年2月，匯添富九州通醫(yī)藥REIT正式成立，募集資金11.58億元，底層資產(chǎn)武漢東西湖現(xiàn)代醫(yī)藥物流中心運(yùn)營穩(wěn)健，托盤使用率及租金收繳率均高于預(yù)期，為2025年凈利潤貢獻(xiàn)不超過7億元，同時將資產(chǎn)負(fù)債率從67.52%降至較低水平。此外，公司計(jì)劃將上海、杭州、重慶等地的24萬平方米醫(yī)藥物流資產(chǎn)納入Pre-REITs池，首期募資規(guī)?；蜻_(dá)20億元，進(jìn)一步釋放資產(chǎn)價值。

公司副總經(jīng)理、董秘劉志峰曾公開表示，發(fā)行公募REITs及Pre-REITs可以回籠大額的權(quán)益性資金，減少公司對傳統(tǒng)債務(wù)融資方式的依賴。中郵證券指出，公募REITs賦能公司，可以幫助公司提升企業(yè)形象及品牌價值，有效提振資本市場影響力，顯現(xiàn)公司持有優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)的公允價值，進(jìn)而提升公司的市場價值。

與此同時，為了推進(jìn)降本增效，順應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的時代潮流，九州通也在積極引入前沿技術(shù)。2025年，九醫(yī)診所AI輔助診斷平臺等接入DeepSeek，顯著提升了服務(wù)與辦公效率、優(yōu)化了決策流程;引入阿里通義靈碼，有效提升了研發(fā)體系效率，減少了開發(fā)時間。這些技術(shù)革新舉措，展現(xiàn)出九州通擁抱變革、積極創(chuàng)新的決心。

然而，轉(zhuǎn)型之路并非一帆風(fēng)順。在推進(jìn)上述舉措的過程中，與之對應(yīng)的“三費(fèi)”也開始增加。2025年前三季度，九州通的銷售費(fèi)用為36.09億元，同比增長9.81%;管理費(fèi)用為22.6億元，同比增長8.54%;研發(fā)費(fèi)用為9779.22萬元，同比下降0.39%。費(fèi)用變化反映出公司在轉(zhuǎn)型過程中面臨著成本控制與資源投入的挑戰(zhàn)。

人事調(diào)整滿一年，九州通依舊處于轉(zhuǎn)型進(jìn)程之中。在這關(guān)鍵時期，老將回歸或許能為公司帶來新的思路與經(jīng)驗(yàn)，助力公司更好地應(yīng)對轉(zhuǎn)型中的難題。