文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉欽文
編輯 | 高遠(yuǎn)山
一位“藥二代”的資本運(yùn)作，一個(gè)家族企業(yè)的上市征程，在脫發(fā)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口上迎來(lái)高光時(shí)刻。
“我的每一根頭發(fā)都有名字”，社交媒體上年輕人的自我調(diào)侃，折射出脫發(fā)市場(chǎng)的龐大需求。2025年11月20日，三生制藥旗下蔓迪國(guó)際正式向港交所遞交《招股書》，計(jì)劃在香港主板上市。
蔓迪國(guó)際憑借一款米諾地爾生發(fā)劑，在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)占據(jù)57%份額，連續(xù)十年排名第一。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收從9.82億元增長(zhǎng)至14.55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)21.7%。
若蔓迪成功上市，這將是“三生系”掌門人婁氏家族的第三個(gè)資本市場(chǎng)平臺(tái)。目前，婁氏家族在資本市場(chǎng)上已有三生制藥（1530.HK）、三生國(guó)?。?88336.SH）兩家上市公司，這位“藥二代”，正一步步構(gòu)建起屬于自己的醫(yī)藥帝國(guó)。
01 靠“脫發(fā)”人群年入14億，還在布局減肥賽道
“頭禿” 焦慮早已不是小眾困擾，而是演變?yōu)橄砣竦募w焦慮，更催生出一個(gè)規(guī)模持續(xù)爆發(fā)的千億市場(chǎng)。
據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)脫發(fā)人群已突破3.39億，相當(dāng)于每4個(gè)人中就有1人受脫發(fā)困擾，而35歲以下群體占比超60%，20-35歲年輕人更是扛起消費(fèi)主力大旗，脫發(fā)年輕化趨勢(shì)愈發(fā)顯著。
需求爆發(fā)推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，從百億級(jí)向千億級(jí)跨越。2024年中國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)527億元，較2018年的198億元實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2035年將飆升至1714億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)11.3%，增速遠(yuǎn)超整體消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)。
在蔓迪的業(yè)務(wù)版圖中，脫發(fā)治療是絕對(duì)的 “現(xiàn)金牛”——2022年至 2025年上半年，該板塊營(yíng)收分別達(dá)8.93億元、11.22億元、13.26億元和6.75億元，占總營(yíng)收比例始終穩(wěn)定在91%以上，堪稱業(yè)績(jī)壓艙石。
圖源：《招股書》
能穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，2001年推出的米諾地爾酊劑是其常青樹產(chǎn)品，不過(guò)該產(chǎn)品近三年銷售額呈萎縮態(tài)勢(shì)，2024年銷售額9.91億元較2023年11.13億元減少，2025年上半年3.58億元較去年同期4.8億元亦下滑。
蔓迪國(guó)際如今真正的增長(zhǎng)引擎，是2024年推出的米諾地爾泡沫劑。在淘寶上，蔓迪官方旗艦店有167.6萬(wàn)粉絲，京東上的自營(yíng)旗艦店則有372.6萬(wàn)粉絲。淘寶和京東上，蔓迪銷量第一的產(chǎn)品均是生發(fā)泡沫劑。
圖源：京東、淘寶
在小紅書上，搜索“米諾地爾”也有多篇和“蔓迪泡沫劑”相關(guān)的產(chǎn)品測(cè)評(píng)。
“普通人用米諾地爾泡沫1000天，說(shuō)點(diǎn)心里話。我現(xiàn)在用的是蔓迪泡沫劑，之前用過(guò)一段時(shí)間蔓迪液體的。米諾起效一般是3個(gè)月，如果你用的是泡沫劑會(huì)快一點(diǎn)，2個(gè)月左右。 而效果肯定跟你用的時(shí)間有關(guān)系的，頭發(fā)也有自己的生長(zhǎng)周期，重點(diǎn)還是得堅(jiān)持。米諾地爾不是萬(wàn)能的，如果決定開始使用了，就保持足夠的耐心，把米諾當(dāng)成一個(gè)需要長(zhǎng)期堅(jiān)持的護(hù)膚流程，放平心態(tài)，靜待花開。”一位名為六（養(yǎng)發(fā)ing）的博主在小紅書上分享道。
這款 “網(wǎng)紅產(chǎn)品” 上市即爆火，2025年上半年銷售額達(dá)2.83億元，同比激增338%，收入占比一舉躍升至38.7%。
面對(duì)核心業(yè)務(wù)增速放緩和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，蔓迪試圖開拓第二增長(zhǎng)曲線，但其皮膚健康與體重管理兩大新賽道，目前仍處于 “雷聲大、雨點(diǎn)小” 的階段。
皮膚健康業(yè)務(wù)是目前唯一有營(yíng)收的新板塊，但貢獻(xiàn)有限且持續(xù)下滑。核心產(chǎn)品萊茲他克莫司軟膏，2022年至2025年上半年?duì)I收從5528.1萬(wàn)元降至2507.1萬(wàn)元，占比從5.7%跌至3.4%。
體重管理業(yè)務(wù)的核心在研產(chǎn)品，司美格魯肽注射液處于III期臨床，計(jì)劃 2026年提交注冊(cè)申請(qǐng)，有望成為首批獲批的國(guó)產(chǎn)同類制劑。但這條賽道早已擁擠不堪，國(guó)內(nèi)已有16家企業(yè)布局，GLP-1類藥物競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化。
但得益于米諾地爾這款現(xiàn)金牛，2022年至2024年，蔓迪總營(yíng)收從9.82億元增至14.55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率21.7%，凈利潤(rùn)從2.02億元攀升至 3.9億元，毛利率更是堪比茅臺(tái)，維持在80%以上，分別為80.3%、82.0%、82.7%。
02 好評(píng)與投訴并存，三年半銷售開支20億
高毛利率下，蔓迪產(chǎn)品的市場(chǎng)反饋呈現(xiàn)明顯兩極分化，一邊是忠實(shí)用戶的持續(xù)回購(gòu)，一邊是不少消費(fèi)者的投訴吐槽。
支持方中，在小紅書、淘寶用戶評(píng)價(jià)等地，有用戶反饋售后貼心，不僅會(huì)補(bǔ)發(fā)漏發(fā)的贈(zèng)品，還會(huì)拉用戶進(jìn)社群，有專門醫(yī)生提供使用指導(dǎo)，讓人覺(jué)得專業(yè)可靠；還有用戶認(rèn)可產(chǎn)品溫和，使用后沒(méi)有頭癢等不適，堅(jiān)持一段時(shí)間后感受到防脫效果，愿意反復(fù)囤貨。
但投訴聲音同樣突出。黑貓投訴上，蔓迪就有282條投訴。小紅書、抖音等社交平臺(tái)的負(fù)面評(píng)價(jià)也不鮮見(jiàn)。
最集中的問(wèn)題是產(chǎn)品體驗(yàn)與宣傳不符，多位用戶反映泡沫劑并非宣傳的 “清爽”，反而油膩感明顯，涂抹后頭發(fā)一縷一縷的，影響日常形象，甚至有用戶覺(jué)得比傳統(tǒng)液劑更油，最終放棄使用。
部分用戶遇到產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，比如剛用沒(méi)多久就擠不出泡沫，瓶?jī)?nèi)卻還有剩余，聯(lián)系客服后因購(gòu)買時(shí)間較長(zhǎng)無(wú)法退換；還有用戶反饋使用后出現(xiàn)頭皮發(fā)麻、瘙癢、起紅點(diǎn)等不適，甚至出現(xiàn)多毛癥等副作用，申請(qǐng)售后卻無(wú)人處理。
退款難更是成為投訴重災(zāi)區(qū)。有用戶在淘寶購(gòu)買后，按要求使用兩周脫發(fā)反而加劇，要求退貨退款被客服以 “仍在煥發(fā)期” 為由拒絕；還有用戶購(gòu)買多瓶產(chǎn)品后，僅使用一瓶覺(jué)得效果不佳，想退未拆封的其余產(chǎn)品，卻被商家以 “外包裝拆封” 為由拒絕。
產(chǎn)品評(píng)價(jià)兩極分化背后，蔓迪國(guó)際的研發(fā)開支波動(dòng)明顯，2022年-2024年、2025年上半年，分別為8000萬(wàn)元、4504萬(wàn)元、9219.6萬(wàn)元和1949.6萬(wàn)元。三年半合計(jì)為2.37億元。
圖源：《招股書》
與之相比，蔓迪國(guó)際的銷售開支迅速上漲，分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元和3.75億元。三年半合計(jì)為20.33億元。相當(dāng)于研發(fā)費(fèi)用的近9倍。
03 背后“三生系”已有兩家上市公司，婁氏家族登胡潤(rùn)百富榜
1993年，婁丹和自己的兒子婁競(jìng)共同創(chuàng)辦了三生制藥。婁丹是中國(guó)生物醫(yī)藥界的“教父級(jí)”人物，曾是國(guó)家醫(yī)藥評(píng)審委員，在沈后軍事醫(yī)學(xué)研究所供職三十余年。
婁競(jìng)同樣學(xué)術(shù)功底深厚，且橫跨東西。其1963年1月出生于沈陽(yáng)，1985年在上海第二軍醫(yī)大學(xué)獲臨床醫(yī)學(xué)學(xué)士學(xué)位；1994年于美國(guó)福特漢姆大學(xué)（Fordham University）獲分子生物學(xué)博士學(xué)位，之后在美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院從事博士后研究。1995年回國(guó)，和父親共同經(jīng)營(yíng)三生制藥。
這也是婁氏家族在資本市場(chǎng)的起點(diǎn)。2007年，三生制藥成為國(guó)內(nèi)首家在納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。
但六年后，公司做出了一個(gè)重大決定——私有化退市。對(duì)于退市原因，婁競(jìng)在接受“E藥經(jīng)理人”采訪時(shí)曾直言：“如果五年間，你的年銷售額增長(zhǎng)了5倍，利潤(rùn)也翻了近5倍，但是你的股價(jià)在這個(gè)資本市場(chǎng)中紋絲不動(dòng)。你會(huì)不會(huì)想退出？”
私有化后，三生制藥迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港資本市場(chǎng)。2015年，公司在港交所上市，創(chuàng)下當(dāng)年全球生物制藥領(lǐng)域最大IPO紀(jì)錄。
目前，三生制藥的業(yè)績(jī)支撐主要是其王牌產(chǎn)品特比澳，是全球獨(dú)家上市的重組人血小板生成素，是全球獨(dú)家上市的重組人血小板生成素，盡管2025年上半年銷售額同比微降4.2%至23.71億元，但它仍在國(guó)內(nèi)血小板減少癥治療市場(chǎng)占據(jù)超過(guò)六成的份額。
截至2025年11月24日，三生制藥報(bào)收31.12港元/股，總市值757億港元。
在穩(wěn)固港股平臺(tái)后，婁競(jìng)將目光投向了炙手可熱的A股科創(chuàng)板。
2013年，婁競(jìng)以超64億元收購(gòu)IPO失利的中信國(guó)健，將其納入麾下并改名“三生國(guó)健”。這家公司是境內(nèi)唯一一家擁有兩款已上市治療性抗體類藥物的藥企。
2020年7月22日，三生國(guó)健正式在科創(chuàng)板上市。
公司2025年前三季度表現(xiàn)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.16億元，同比增長(zhǎng)18.80%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到3.99億元，同比大幅增長(zhǎng)71.15%。對(duì)于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，三生國(guó)健解釋稱，“這一增長(zhǎng)主要得益于與輝瑞合作項(xiàng)目授權(quán)許可收入的確認(rèn)，以及CDMO業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)?！?/p>
截至2025年11月24日，三生國(guó)健報(bào)收64.64元/股，總市值399億元。
圖源：百度股市通
蔓迪國(guó)際則是婁競(jìng)家族資本棋局中最新的一顆棋子，也是家族向消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。
收購(gòu)與轉(zhuǎn)型始于2015年，婁競(jìng)主導(dǎo)收購(gòu)浙江萬(wàn)晟制藥，將中國(guó)首款5%米諾地爾酊劑納入旗下，即后來(lái)的蔓迪品牌。
目前，三生制藥持有蔓迪國(guó)際87.16%股份，婁競(jìng)通過(guò)信托控制的英泰管理有限公司持股3.38%。
值得注意的是，《招股書》顯示，2022年至2025年上半年，蔓迪國(guó)際累計(jì)向股東派發(fā)現(xiàn)金股息達(dá)14.2億元，這一金額甚至超過(guò)了同期公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總和。其中最引人關(guān)注的是，2025年上半年IPO申報(bào)前夕，蔓迪國(guó)際宣派來(lái)7.7億元的特別股息。
IPO前派發(fā)股息的情況下，蔓迪國(guó)際的流動(dòng)比率從2024年末的4.3降至2025年6月末的1，資產(chǎn)凈值從11.27億元縮水至5.33億元。此外，截至2025年6月末，公司應(yīng)付股息達(dá)6.7億元，占流動(dòng)負(fù)債的81.9%，而同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流僅1.54億元。
從沈陽(yáng)一家普通的生物制藥公司，到橫跨中美港三地資本市場(chǎng)的“三生系”，婁競(jìng)家族用二十年時(shí)間完成了一場(chǎng)華麗的資本轉(zhuǎn)型。
2025年10月的《胡潤(rùn)百富榜》顯示，婁競(jìng)家族以150億財(cái)富躋身第443位，成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新貴。
圖源：胡潤(rùn)網(wǎng)
隨著蔓迪國(guó)際的上市，婁競(jìng)家族將擁有三家上市公司，總市值預(yù)計(jì)超過(guò)千億元。你認(rèn)為蔓迪國(guó)際能否憑借“防脫發(fā)”概念能否獲得投資者青睞？歡迎下方留言討論。