文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉欽文

編輯 | 高遠(yuǎn)山

30萬可以買什么？

你可以買到一輛特斯拉、也可以在鶴崗買到一套超過100平的房、還可以買到一個(gè)愛馬仕的背包。抑或是一套耳機(jī)。

在發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場上，海菲曼是一個(gè)耳熟能詳?shù)拿?。其旗艦產(chǎn)品“香格里拉”靜電耳機(jī)系統(tǒng)售價(jià)高達(dá)30萬元。這款堪稱“奢侈品”的耳機(jī)背后，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“海菲曼”）正在沖刺資本市場，預(yù)計(jì)在11月28日在北交所進(jìn)行上會(huì)審核。

這家以“高端耳機(jī)”立足的企業(yè)，近三年毛利率持續(xù)攀升至70.1%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值20%左右的水平。但光鮮業(yè)績背后，退單爭議、研發(fā)投入不足、前員工客戶交易疑點(diǎn)等問題，也成為監(jiān)管問詢和市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

01 靠萬元耳機(jī)沖刺IPO，毛利率比肩愛馬仕

深夜錄音棚里的HE1000SE、通勤路上的DEVA Pro、發(fā)燒友桌面的 EF400放大器——這些貼著“HIFIMAN”標(biāo)志，定價(jià)從千元到萬元級(jí)的音頻設(shè)備，不僅是發(fā)燒友追捧的“音質(zhì)利器”，更承載著海菲曼沖擊資本市場的資本夢(mèng)想。

海菲曼是國內(nèi)少數(shù)擁有全球影響力的高端電聲品牌商，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。

圖源：《招股書》

其中，頭戴式耳機(jī)是海菲曼絕對(duì)的營收支柱?！墩泄蓵凤@示，2022-2024年，頭戴式耳機(jī)板塊收入占比分別達(dá)73.21%、75.68%、77.83%，持續(xù)穩(wěn)居第一大業(yè)務(wù)板塊。

該板塊聚焦高端發(fā)燒級(jí)市場，產(chǎn)品均價(jià)普遍在5000元以上，部分旗艦型號(hào)售價(jià)突破萬元，成為公司高毛利的核心來源。

其中，HE1000SE作為旗艦級(jí)代表，售價(jià)超萬元；ARYA UNVEILED售價(jià)9999元，常年占據(jù)高端耳機(jī)銷量榜單前列；中端市場則由DEVA Pro（1799元）、Edition XS（2999元）等爆款支撐；還有HE400se（679 元）等入門高端款則承擔(dān)著 “引流” 角色。

《招股書》顯示，2022年-2024年、2025年上半年（下稱“報(bào)告期”），海菲曼頭戴式耳機(jī)的平均銷售單價(jià)分別為1996.58元、1869.36元、2101.03元和2027.7元。

還有作為頭戴式耳機(jī)的配套業(yè)務(wù)——播放設(shè)備板塊，也是海菲曼的重要收入來源，貢獻(xiàn)了7.3%-10.1%的營收，產(chǎn)品以功率放大器、無線音頻放大器為主，定價(jià)集中在2000-1萬元區(qū)間。

圖源：《招股書》

在頭戴式耳機(jī)穩(wěn)固基本盤的同時(shí)，真無線耳機(jī)成為海菲曼近年來增速最快的板塊?！墩泄蓵凤@示，報(bào)告期內(nèi)，該板塊收入占比從2022年的 0.54%飆升至2025年上半年的7.17%。

不同于大眾消費(fèi)市場的價(jià)格戰(zhàn)，海菲曼的真無線耳機(jī)仍聚焦高端定位，主打 “降噪+HiFi” 雙重優(yōu)勢。目前該板塊核心產(chǎn)品包括SVANAR Wireless LE（2499元）和SVANAR Wireless Jr（1099元）等。

多領(lǐng)域走高端路線的海菲曼，盈利能力也可見一斑。2022年-2024年、2025年前三季度，海菲曼分別實(shí)現(xiàn)營收1.5億元、2億元、2.27億元和1.6億元，歸母凈利潤分別為3611萬元、5517萬元、6652萬元和5035萬元。

毛利率更是遠(yuǎn)高于同行。報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.1%和66.8%。這幾乎是奢侈品行業(yè)的水平——愛馬仕2024財(cái)年的毛利率為70.3%，LV、Dior所屬的LVMH集團(tuán)毛利率為67%。

海菲曼的同行業(yè)可比公司平均毛利率則分別為33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。僅相當(dāng)于海菲曼的一半。

02 銷售費(fèi)用率高于同行，存在線上刷單

毛利率遠(yuǎn)高于同行背后，是海菲曼備受爭議的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

2022年至2025年上半年，海菲曼的銷售費(fèi)用分別為2430.73萬元、3034.6萬 元、3834.45萬元和1938.71萬元，銷售費(fèi)用率高達(dá)19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明顯高于同期同行業(yè)可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。

從銷售費(fèi)用構(gòu)成來看，廣告宣傳及市場推廣費(fèi)占比最高，分別為912.97萬元、1126.99萬元、1830.82萬元和795.65萬元，主要為各大平臺(tái)的推廣費(fèi)用以及支付給推廣方的相關(guān)費(fèi)用。平臺(tái)服務(wù)費(fèi)次之，2024年為916.33萬元，占比20.22%。主要系向電商平臺(tái)支付的各類傭金、固定服務(wù)費(fèi)、倉儲(chǔ)服務(wù)費(fèi)、各類手續(xù)費(fèi)等。

對(duì)于和同行之間的差異，海菲曼解釋稱，這一現(xiàn)象源于銷售模式差異，其側(cè)重于線上直銷并自主承擔(dān)推廣費(fèi)用，而同行多依賴線下經(jīng)銷模式，推廣成本由廠商與經(jīng)銷商共同分擔(dān)。

值得注意的是，海菲曼還曾發(fā)生過線上刷單的情況。

《回復(fù)函》顯示，2022年-2024年，海菲曼除2024年日本亞馬遜的1筆訂單外，其余刷單行為均發(fā)生于天貓平臺(tái)，刷單金額分別為3.87萬元、4.13萬元、1.35萬元。

圖源：《招股書》

“主要系相關(guān)人員對(duì)合規(guī)性認(rèn)識(shí)不足，在新品上線初期為提升產(chǎn)品曝光度而刷單，旨在避免新產(chǎn)品零交易量。 刷單行為屬于法律禁止的不正當(dāng)競爭行為，不符合合法、誠信的行業(yè)慣例， 公司刷單頻次及金額較小，不存在以刷單誤導(dǎo)欺騙消費(fèi)者或欺詐消費(fèi)者的主觀故意，并已加強(qiáng)合規(guī)管理，嚴(yán)禁刷單行為。

和銷售費(fèi)用形成對(duì)比的是，主要走高端路線的海菲曼研發(fā)費(fèi)用，在報(bào)告期內(nèi)分別為768.08萬元、869.03萬元、1058.81萬元和564.09萬元。研發(fā)費(fèi)用率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，低于同行業(yè)可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

除了費(fèi)用結(jié)構(gòu)問題外，海菲曼與前員工控制企業(yè)的交易情況也被北交所重點(diǎn)關(guān)注。

時(shí)間回溯至 2022 年，海菲曼前員工莊廣杭離職后，迅速設(shè)立珠海拉格朗電子有限公司（下稱 “拉格朗”），這家公司的特殊之處在于，2022年至2023年期間無任何員工繳納社保。

但僅成立一年后，拉格朗便于2023年成功躋身海菲曼第五大客戶，當(dāng)年交易金額達(dá)457.97萬元，業(yè)務(wù)內(nèi)容為采購鼠標(biāo)、鍵盤等非海菲曼核心的音頻周邊產(chǎn)品并進(jìn)行出口轉(zhuǎn)售。

一家無實(shí)際運(yùn)營人員的企業(yè)，卻能完成超450萬元的大額交易，其業(yè)務(wù)真實(shí)性遭到監(jiān)管層質(zhì)疑。交易所要求說明，拉格朗是否與公司是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否為公司實(shí)控人邊仿實(shí)際控制。

“拉格朗自設(shè)立至被公司收購前，均由莊廣杭持有其100%股份，拉格朗亦不存在與邊仿或其近親屬的資金往來，非實(shí)際控制人邊仿控制的企業(yè)?！焙７坡硎?。

雖然海菲曼表示否認(rèn)，但2024年6月，海菲曼以2萬元的價(jià)格收購了拉格朗100%股權(quán)，定價(jià)依據(jù)為該公司2023年未經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)。

但《回復(fù)函》顯示，2023年、2024年、2025年1-6月，拉格朗營業(yè)收入分別為472.95萬元、192.52萬元和30.11萬元，毛利率分別為7.58%、7.18%和 4.18%，凈利潤分別為1.06萬元、-7.01萬元、-34.41萬元。即使以總資產(chǎn)來看，截至2025年6月30日，拉格朗為61.25萬元。

圖源：《招股書》

03 博士因愛好而創(chuàng)業(yè)，收購股東公司被問詢

海菲曼的誕生，源于創(chuàng)始人邊仿對(duì)高品質(zhì)音頻的極致追求。

邊仿1979年出生于?江蘇徐州，自學(xué)生時(shí)代，邊仿就非常熱愛逛洋貨市場買舊耳機(jī)、隨身聽，曾經(jīng)參與編寫《隨身聽珍藏特輯》，是個(gè)絕對(duì)的發(fā)燒友。

因?yàn)楂@得?美國紐約市立大學(xué)化學(xué)博士學(xué)位的邊仿，最終并未從事自己所研究的領(lǐng)域，而是在2007年留美期間，便創(chuàng)立了HIFIMAN品牌。

??邊仿在接受“環(huán)球網(wǎng)科技”時(shí)表示，“我沒有讓資本把手伸進(jìn)來，從3000美元獎(jiǎng)學(xué)金開始，到現(xiàn)在就像滾雪球越滾越大?！?/p>

截至目前，邊仿直接持有海菲曼58.03%的股份，并通過與珠海音速感、珠海高清領(lǐng)先、珠海時(shí)空轉(zhuǎn)換結(jié)成一致行動(dòng)關(guān)系，合計(jì)控制公司85.03%股份的表決權(quán)，為公司的控股股東、實(shí)際控制人。

雖然沒有引入外部投資，但海菲曼還有另一位創(chuàng)始人，名為莊志捷，在海菲曼持股9.24%，為第四大股東。莊志捷的兒子莊廣宇，則通過珠海音速感持股，為海菲曼的間接股東。

但值得注意的是，《招股書》披露，公司2021年核心的換股收購案中，標(biāo)的公司原股東直指莊志捷一家。也被監(jiān)管多次問詢。

2021年6-11月，海菲曼啟動(dòng)首輪換股收購，將多音達(dá)、達(dá)信電子兩家供應(yīng)商納入麾下，對(duì)應(yīng)投后估值2.5億元?！墩泄蓵凤@示，多音達(dá)的原股東為莊淑君、莊明輝，達(dá)信電子的原股東為莊明輝，而莊淑君、莊明輝均系董事莊志捷的親屬。

同年12月-2022年1月，海菲曼緊接著啟動(dòng)第二輪換股收購，將優(yōu)翔電子收入囊中，此時(shí)公司投后估值已飆升至8億元，較一個(gè)月前增長2.2倍。

這也被北交所問詢，要求說明收購多音達(dá)、達(dá)信電子及優(yōu)翔電子的原因及作價(jià)公允性等。

“三家公司前身均系小型民營企業(yè)，收購前盈利能力一般，資產(chǎn)價(jià)值已基本反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營價(jià)值，且相關(guān)交易均系換股交易，交易各方旨在合并后形成更好的協(xié)同效應(yīng)?！焙７坡硎尽?/p>

“經(jīng)友好協(xié)商，為確保子公司歷史經(jīng)營規(guī)范性且剝離收購無關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，新設(shè)公司分別收購原公司相關(guān)資產(chǎn)承接相應(yīng)業(yè)務(wù)，并對(duì)新設(shè)公司采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，上述交易方案系交易各方商業(yè)談判的結(jié)果，具有合理性及公允性?！焙７坡M(jìn)一步解釋。

你是用過海菲曼的耳機(jī)嗎？感覺如何？歡迎下方留言討論。