2025年11月28日晚間，恒豐紙業(yè)（600356.SH）披露發(fā)行股份收購錦豐紙業(yè)100%股權(quán)交易草案的修訂稿。此次交易方案新增了一項(xiàng)關(guān)鍵保障：四川省樂山市福華農(nóng)科投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“福華集團(tuán)”）作為錦豐紙業(yè)間接控股股東，在2026至2028年未來三年主動(dòng)兜底截至本次交易錦豐紙業(yè)100%股權(quán)交割日，錦豐紙業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上記載的全部債務(wù)。包括但不限于銀行借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款等所有負(fù)有償還義務(wù)的債務(wù)。這一設(shè)計(jì)為這場被上交所列為典范的并購案再添一重安全砝碼。

對(duì)恒豐紙業(yè)而言，此次收購絕非簡單的“補(bǔ)產(chǎn)能”，而是一場立足主業(yè)的“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”布局。值得關(guān)注的是，該交易已被上交所《滬市主板公司2024年年報(bào)綜述》列為“產(chǎn)業(yè)鏈并購提升規(guī)模效應(yīng)”的典型案例——以區(qū)域協(xié)同實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能優(yōu)化。

當(dāng)企業(yè)產(chǎn)能瓶頸遇上政策鼓勵(lì)的外延機(jī)遇，恒豐紙業(yè)能否將這次橫向并購真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的發(fā)展曲線？本文將從政策邏輯、價(jià)值拆解與風(fēng)險(xiǎn)緩釋三大維度，系統(tǒng)解讀這場被賦予“樣本”意義的收購，如何從一紙方案落地為可量化、可驗(yàn)證的業(yè)績?cè)隽俊?/p>

一場“形穩(wěn)勢(shì)升”的樣本級(jí)并購

恒豐紙業(yè)這場跨區(qū)域整合的戰(zhàn)略高度，已獲得權(quán)威機(jī)構(gòu)的明確認(rèn)可。

在上交所2025年4月30日發(fā)布的《滬市主板公司2024年年報(bào)綜述》中，將其明確列為“產(chǎn)業(yè)鏈并購提升規(guī)模效應(yīng)”的典范，指出恒豐紙業(yè)擬通過本次交易“增加卷煙紙產(chǎn)能并形成地域互補(bǔ)”。這一定位，為交易賦予了強(qiáng)烈的政策合規(guī)性與示范意義，顯示出其完全契合資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心職能。

上交所報(bào)告揭示的一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)，更勾勒出此次并購的市場底色：2024年滬市主板以產(chǎn)業(yè)邏輯為核心的并購交易占比近70%。這意味著脫離短期套利、回歸產(chǎn)業(yè)價(jià)值的并購整合已成為市場絕對(duì)主流，恒豐紙業(yè)的選擇恰好踩準(zhǔn)了行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏。

在“雙碳”目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)的背景下，造紙行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亦不斷深化。國家層面持續(xù)推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能、釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，旨在全面提升產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平?！对旒埿袠I(yè)“十四五”及中長期高質(zhì)量發(fā)展綱要》明確提出，要“在全國范圍內(nèi)謀求更合理的產(chǎn)業(yè)布局”，鼓勵(lì)企業(yè)通過兼并重組優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)上下游協(xié)同，避免低水平重復(fù)建設(shè)。恒豐紙業(yè)此次收購，正是對(duì)這一政策導(dǎo)向的精準(zhǔn)響應(yīng)——不追逐市場熱點(diǎn)，而是聚焦主業(yè)瓶頸，通過跨區(qū)域整合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能協(xié)同與布局優(yōu)化。

縱觀全局，恒豐紙業(yè)對(duì)錦豐紙業(yè)的收購，遠(yuǎn)非簡單的規(guī)模疊加。其深層次戰(zhàn)略意圖在于打破上市公司自身的產(chǎn)能束縛，通過資源高效配置，實(shí)現(xiàn)對(duì)特種紙主業(yè)的“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”。從監(jiān)管鼓勵(lì)到行業(yè)指引，從數(shù)據(jù)趨勢(shì)到企業(yè)實(shí)踐，這場交易在多個(gè)維度上實(shí)現(xiàn)了同頻共振，展現(xiàn)出清晰的戰(zhàn)略節(jié)奏與執(zhí)行力。

價(jià)值拆解：1+1>2 的三條增量曲線

第一條增量曲線是產(chǎn)能曲線。

此次收購最直接的價(jià)值，在于一舉破解恒豐紙業(yè)日益嚴(yán)峻的產(chǎn)能瓶頸。近年來，恒豐紙業(yè)業(yè)績保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)：2025年前三季度營收已突破20億元，同比增長6.29%，凈利潤增幅更是高達(dá)34.8%；國內(nèi)煙草工業(yè)用紙市場占有率從2020年的33.22%穩(wěn)步提升至2024年的38.49%。

業(yè)績高增背后，是產(chǎn)能的持續(xù)緊繃。截至2024年末，恒豐紙業(yè)擁有27萬噸年產(chǎn)能，22條生產(chǎn)線滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率超90%，部分產(chǎn)線甚至處于超負(fù)荷狀態(tài)。更為關(guān)鍵的是，公司黑龍江廠區(qū)及周邊已無新建項(xiàng)目可用土地，經(jīng)過多輪內(nèi)部產(chǎn)能挖潛后，內(nèi)生性擴(kuò)張路徑基本走到盡頭，已無法通過自身擴(kuò)建滿足持續(xù)增長的訂單需求。

在此背景下，收購擁有約5萬噸年產(chǎn)能的錦豐紙業(yè)，無異于注入一劑“產(chǎn)能催化劑”。錦豐紙業(yè)裝備有法國Allimand、德國Voith等高端造紙機(jī)，其成熟產(chǎn)線可快速轉(zhuǎn)化為恒豐紙業(yè)的有效供給，直接緩解供給壓力，顯著提升對(duì)全球市場需求的響應(yīng)速度與訂單交付能力。值得注意的是，錦豐紙業(yè)此前因破產(chǎn)重整導(dǎo)致生產(chǎn)線長期閑置，設(shè)備實(shí)際磨損程度較低，對(duì)恒豐紙業(yè)而言具備極高的收購利用價(jià)值。

對(duì)比自建產(chǎn)線的路徑，此次收購的優(yōu)勢(shì)更為凸顯。若采用自建模式，不僅需要投入巨額資金，還面臨審批流程復(fù)雜、建設(shè)周期漫長等問題，不利于公司快速搶占市場機(jī)遇，經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較差。

第二條增量曲線是產(chǎn)品曲線。

行業(yè)趨勢(shì)的演變，正倒逼煙草工業(yè)用紙向高端化升級(jí)。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2024年中國特種紙產(chǎn)量將達(dá)492萬噸，同比增長5.35%。其中，隨著低焦油卷煙成為全球控?zé)熣叩暮诵姆较颍咄妇頍熂垖?duì)低檔卷煙紙的替代優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化；同時(shí)，煙草品牌加大對(duì)高端低焦油卷煙的投入，推動(dòng)卷煙紙技術(shù)工藝不斷升級(jí)，高透氣紙作為降低焦油含量的關(guān)鍵材料，市場需求日益旺盛，對(duì)生產(chǎn)技術(shù)的要求也更為嚴(yán)苛。

這一行業(yè)變革中，恒豐紙業(yè)面臨著高端產(chǎn)品產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性短缺的困境。尤其是隨著HNB（加熱不燃燒）煙草產(chǎn)品快速滲透，市場對(duì)HNB專用片基紙、防滲透成形紙等高附加值特種紙的需求激增，但恒豐紙業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)線以傳統(tǒng)卷煙紙為主，高端產(chǎn)品產(chǎn)能儲(chǔ)備不足，直接限制了高毛利業(yè)務(wù)的規(guī)?；瘮U(kuò)張，使其陷入“有市場需求、無充足產(chǎn)能”的甜蜜煩惱。

錦豐紙業(yè)的加入，恰好填補(bǔ)了這一核心缺口。作為經(jīng)國家煙草專賣局批準(zhǔn)的卷煙紙生產(chǎn)企業(yè)，錦豐紙業(yè)持有《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》，其核心產(chǎn)品涵蓋高速卷煙紙、普通成形紙、高透成形紙等特種紙，廣泛應(yīng)用于國內(nèi)高檔卷煙制造，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)國家A1級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，完全滿足煙草行業(yè)“降焦工程”的技術(shù)要求。通過收購整合，恒豐紙業(yè)可快速激活錦豐紙業(yè)的高端產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能落地，精準(zhǔn)對(duì)接市場需求，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)一步提升整體盈利水平。

第三條增量曲線是市場和供應(yīng)鏈曲線。

此次交易的戰(zhàn)略價(jià)值遠(yuǎn)不止于產(chǎn)能補(bǔ)充與產(chǎn)品升級(jí)，更在于為恒豐紙業(yè)的國際化布局與供應(yīng)鏈重構(gòu)奠定了關(guān)鍵支點(diǎn)。目前，恒豐紙業(yè)已與菲莫國際、英美煙草、日煙國際等全球煙草巨頭建立穩(wěn)定合作關(guān)系，但要進(jìn)一步深化合作、提升訂單份額，需滿足國際大客戶對(duì)供應(yīng)鏈安全的硬性要求——主要供應(yīng)商需在異地1000公里外建立備份生產(chǎn)基地。錦豐紙業(yè)地處成都，完美契合國際大客戶的供應(yīng)鏈安全要求，能助力恒豐紙業(yè)晉升為國際大客戶的核心供應(yīng)商。

收購錦豐紙業(yè)還能與恒豐紙業(yè)在HNB等新型煙草領(lǐng)域的前瞻研發(fā)形成協(xié)同，加速全球市場開拓效率。從市場增量測算來看，HNB市場的爆發(fā)將帶來可觀的需求紅利。按照HNB未來海外市場滲透率提升至30%，恒豐紙業(yè)在海外HNB市場份額能達(dá)到20%計(jì)算，恒豐紙業(yè)煙草用紙?jiān)隽坑唵渭s8505噸，其中普通成形紙約6300噸。

更深遠(yuǎn)的價(jià)值在于，此次并購實(shí)現(xiàn)了恒豐紙業(yè)全國乃至全球供應(yīng)鏈格局的深度重塑。錦豐紙業(yè)所在的西南地區(qū)，是云南中煙、四川中煙等國內(nèi)煙草工業(yè)重鎮(zhèn)的核心腹地。此前，恒豐紙業(yè)從東北基地向西南地區(qū)客戶供貨，運(yùn)輸距離超3000公里，單噸運(yùn)輸成本高達(dá)1000-1100元；而通過錦豐紙業(yè)就地供應(yīng)，單噸運(yùn)輸成本可驟降至100-200元。據(jù)信達(dá)證券測算，此次并購帶來的區(qū)位優(yōu)勢(shì)可實(shí)現(xiàn)單噸運(yùn)輸成本節(jié)降800-1000元，大幅增強(qiáng)恒豐紙業(yè)在西南市場的價(jià)格競爭力。

與此同時(shí)，成都作為中歐班列的重要樞紐，為恒豐紙業(yè)拓展歐洲及東南亞市場提供了極大的物流便利。最終，“東北-西南”雙基地格局的構(gòu)建，不僅極大增強(qiáng)了公司供應(yīng)鏈的韌性與穩(wěn)定性，有效抵御區(qū)域性能源、環(huán)保政策或突發(fā)事件帶來的斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，更實(shí)現(xiàn)了東西呼應(yīng)、南北協(xié)同的戰(zhàn)略互補(bǔ)，為公司長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的物理基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)緩釋：債務(wù)兜底+鎖倉雙重“安全墊”

在恒豐紙業(yè)并購錦豐紙業(yè)的交易方案設(shè)計(jì)中，兩項(xiàng)核心保障措施的落地尤為值得關(guān)注。它們?nèi)缤瑸檫@場戰(zhàn)略并購航程裝上了“雙保險(xiǎn)”，不僅大幅提升了交易的安全邊際，更有效增強(qiáng)了市場對(duì)此次并購的信心。

其一，針對(duì)市場普遍關(guān)切的錦豐紙業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，交易對(duì)手方展現(xiàn)出十足的誠意與責(zé)任擔(dān)當(dāng)。交易方案中專門增設(shè)債務(wù)兜底承諾條款：錦豐紙業(yè)間接控股股東福華集團(tuán)主動(dòng)出具承諾函，為錦豐紙業(yè)相關(guān)債務(wù)承擔(dān)為期三年（2026年至2028年）的兜底責(zé)任。

這一安排并非流于形式的常規(guī)承諾，而是精準(zhǔn)直擊并購后關(guān)鍵整合期的核心痛點(diǎn)。其本質(zhì)是為上市公司搭建起一道堅(jiān)實(shí)的“財(cái)務(wù)防火墻”，可確保恒豐紙業(yè)在集中精力推進(jìn)業(yè)務(wù)融合、釋放協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵階段，有效隔離錦豐紙業(yè)潛在的債務(wù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從根源上保障上市公司及全體股東的核心利益不受侵蝕。

其二，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，本次交易的安排同樣優(yōu)于市場常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。錦豐紙業(yè)原股東自愿將其通過本次交易獲得的恒豐紙業(yè)股份鎖定期延長至36個(gè)月，這一期限遠(yuǎn)超法定鎖定期要求。此舉釋放的市場信號(hào)清晰且強(qiáng)烈：充分彰顯了交易對(duì)方對(duì)本次并購協(xié)同價(jià)值的長期看好，以及對(duì)恒豐紙業(yè)未來發(fā)展前景的堅(jiān)定信心。

從政策契合到價(jià)值清晰，再到風(fēng)險(xiǎn)可控，恒豐紙業(yè)這場樣本級(jí)并購的輪廓已愈發(fā)清晰。隨著交易進(jìn)入新進(jìn)展，市場更期待看到的是，雙基地協(xié)同效應(yīng)如何快速釋放、高端產(chǎn)品產(chǎn)能如何順利落地、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)如何轉(zhuǎn)化為業(yè)績?cè)隽?。而這場并購的最終成效，也將為資本市場產(chǎn)業(yè)鏈整合提供可借鑒的實(shí)踐樣本。