界面新聞?dòng)浾?| 張藝

“全球第二、中國(guó)第一”的獨(dú)立存儲(chǔ)器企業(yè)江波龍（301308.SZ）一年推進(jìn)兩大融資計(jì)劃，繼3月籌劃赴港上市后，近期又拋A股再融資計(jì)劃。

江波龍的定增預(yù)案顯示，公司擬募資37億元用于三大項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。三個(gè)項(xiàng)目涉及存儲(chǔ)的三大核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)——主業(yè)存儲(chǔ)器、上游主控芯片及存儲(chǔ)芯片封裝。

近期存儲(chǔ)器供需失衡，價(jià)格大漲。除江波龍外，不久前行業(yè)另一龍頭德明利（001309.SZ）也提出募資32億元的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

行業(yè)高速增長(zhǎng)期疊加國(guó)產(chǎn)替代加速期，存儲(chǔ)企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，意在搶占更多的市場(chǎng)份額，增厚企業(yè)利潤(rùn)。存儲(chǔ)行業(yè)從業(yè)者何生對(duì)界面新聞表示：“從現(xiàn)在來看明年的勢(shì)頭，存儲(chǔ)器的價(jià)格應(yīng)該難下降?！?/p>

不過，界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑舜谓埗ㄔ鲇?jì)劃中，公司幾乎頂格補(bǔ)充流動(dòng)資金，還有近10億元用于“發(fā)工資”。就其合理性記者詢問江波龍，截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。

9月以來，江波龍股價(jià)大漲，區(qū)間振幅約280%，公司實(shí)控人一致行動(dòng)人及多位董監(jiān)高先后減持公司股份。

加碼三大核心環(huán)節(jié)

江波龍是一家國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體存儲(chǔ)品牌企業(yè)，2022年A股上市。公司原是存儲(chǔ)產(chǎn)品貿(mào)易出身，后擴(kuò)展到存儲(chǔ)器生產(chǎn)技術(shù)，并進(jìn)一步發(fā)展到芯片設(shè)計(jì)、固件開發(fā)、NAND顆粒分析及封測(cè)等業(yè)務(wù)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，江波龍是全球第二大獨(dú)立存儲(chǔ)器企業(yè)及中國(guó)最大的獨(dú)立存儲(chǔ)器企業(yè)。

江波龍12月的公告顯示，公司擬定增募資不超過37億元用于面向AI領(lǐng)域的高端存儲(chǔ)器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、半導(dǎo)體存儲(chǔ)主控芯片系列研發(fā)項(xiàng)目、半導(dǎo)體存儲(chǔ)高端封測(cè)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

界面新聞注意到，此次募投除補(bǔ)流外的三個(gè)項(xiàng)目均是圍繞存儲(chǔ)器上下游而來。

第一個(gè)項(xiàng)目是江波龍當(dāng)前主業(yè)的研發(fā)及擴(kuò)產(chǎn)。

江波龍目前存儲(chǔ)業(yè)務(wù)包括嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤（SSD）、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線。此次項(xiàng)目是面向AI領(lǐng)域的高端存儲(chǔ)器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，計(jì)劃總投資9.30億元，擬使用募資8.80億元。

AI服務(wù)器對(duì)存儲(chǔ)配置的要求和需求量遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)服務(wù)器。根據(jù)第三方公開數(shù)據(jù)，AI服務(wù)器DRAM（內(nèi)存產(chǎn)品）用量約為普通服務(wù)器的8倍，NAND Flash（數(shù)據(jù)型閃存芯片）用量約為3倍。

第二大項(xiàng)目為上游主控芯片的研發(fā)。

“這（項(xiàng)目）是解決江波龍‘卡脖子’問題的?！焙紊鷮?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骺匦酒瓉碛脟?guó)外的比較多，江波龍此舉也是為了完善自己的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

這一項(xiàng)目計(jì)劃在上海和成都總投資12.80億元，擬使用募資12.20億元。

“存儲(chǔ)主控芯片作為存儲(chǔ)器的‘大腦’，在多個(gè)層面上對(duì)存儲(chǔ)器的整體性能表現(xiàn)起到了關(guān)鍵作用?！苯埻顿Y者關(guān)系經(jīng)理英琦12月2日在機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示。

江波龍認(rèn)為，建設(shè)自主可控的存儲(chǔ)主控芯片設(shè)計(jì)能力，是支持和完善半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)生態(tài)鏈的重要一環(huán)。

據(jù)了解，江波龍已推出應(yīng)用于UFS、eMMC、SD卡和車規(guī)級(jí)USB產(chǎn)品的四個(gè)系列主控芯片。截至三季度末公司累計(jì)部署量突破1億顆。

“自研主控芯片部署規(guī)模有望快速增長(zhǎng)?！痹谕顿Y者交流時(shí)，江波龍副總經(jīng)理、董秘許剛翎表示。

第三個(gè)項(xiàng)目為封測(cè)產(chǎn)能擴(kuò)張。

此計(jì)劃總投資5.40億元，擬使用募集資金5.00億元。

“封裝測(cè)試是半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈中至關(guān)重要的一環(huán)，直接影響產(chǎn)品的性能、可靠性和成本?！苯埍硎?，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大高端封測(cè)產(chǎn)能，提升自主封測(cè)生產(chǎn)能力，保障產(chǎn)品質(zhì)量及供應(yīng)穩(wěn)定。

通過本項(xiàng)目的實(shí)施，公司將形成設(shè)計(jì)與制造一體化的協(xié)同運(yùn)營(yíng)模式。

此外，江波龍資產(chǎn)負(fù)債率由2022年末的25.94%上升至2025年三季度末的58.93%，因此公司計(jì)劃募資11億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

頂格補(bǔ)流和近10億薪酬

界面新聞發(fā)現(xiàn)，此次江波龍定增計(jì)劃有幾處細(xì)節(jié)值得注意。

首先，頂格“補(bǔ)血”必要性存疑。

根據(jù)規(guī)定，一般情況下，上市公司定增用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的比例不得超過募資總額的30%，此次江波龍補(bǔ)流占比為29.73%。

盡管江波龍資產(chǎn)負(fù)債率在上升，但與德明利超70%的資產(chǎn)負(fù)債率相比仍顯健康。

同時(shí)，江波龍今年現(xiàn)金流情況顯著好于往年。2021年至2024年連續(xù)四年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金充量?jī)纛~為負(fù)，2023年和2024年分別為-27.98億元和-11.90億元，2025年前三季度轉(zhuǎn)正至9.22億元。

現(xiàn)金流在好轉(zhuǎn)，江波龍頂格募資補(bǔ)流的必要性存疑。

其次，江波龍具體擴(kuò)產(chǎn)周期和達(dá)產(chǎn)時(shí)間未披露。

存儲(chǔ)行業(yè)是一個(gè)成長(zhǎng)與周期并存的行業(yè)。下游對(duì)存儲(chǔ)器的需求目前在上升趨勢(shì)之中，但持續(xù)時(shí)間未知。江波龍項(xiàng)目實(shí)施期多長(zhǎng)，何時(shí)能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)較為關(guān)鍵。

江波龍表示，本次募投項(xiàng)目投入較大、實(shí)施期較長(zhǎng)，而公司所處半導(dǎo)體存儲(chǔ)行業(yè)的技術(shù)迭代速度和產(chǎn)品更新?lián)Q代速度較快，具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。

再次，近10億元用于研發(fā)人員薪酬的合理性。

兩個(gè)涉及研發(fā)項(xiàng)目中，擬4.91億元用于AI存儲(chǔ)研發(fā)人員薪酬，4.97億元將投向主控芯片研發(fā)團(tuán)隊(duì)，合計(jì)占定增總額的約27%。

對(duì)近10億元用來“發(fā)工資”是否合理，截至發(fā)稿時(shí)，江波龍并未回復(fù)界面新聞。不過，何生對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸把邪l(fā)項(xiàng)目主要支出之一為人員的費(fèi)用，因此也具有一定合理性的。”

2024年江波龍人均薪酬43.42萬(wàn)元，截至2024年末技術(shù)人員1177人。此次募資薪酬規(guī)?？梢越o公司全部研發(fā)人員發(fā)近兩年的工資。這一巨額支出仍需進(jìn)一步說明。

此外，江波龍一年兩融的合理性與緊迫性存疑。

公司已在今年3月提出了H股上市計(jì)劃，9月上市獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。公司擬發(fā)行不超過8,441.98萬(wàn)股境外上市普通股。

界面新聞?dòng)浾?2月5日從南方財(cái)經(jīng)論壇上了解到，港交所為創(chuàng)新的科技企業(yè)開拓了更寬闊的上市融資道路。

據(jù)香港交易所環(huán)球上市服務(wù)部副總裁陸琛健介紹，聯(lián)交所跟香港證監(jiān)會(huì)優(yōu)化了新上市的申請(qǐng)審批流程。對(duì)于一般沒有重大意見的發(fā)行人來說，最多會(huì)發(fā)出兩輪的監(jiān)管意見，而且會(huì)在40個(gè)工作天之內(nèi)完成審閱招股書的工作?！皩?duì)于符合資格的、市值達(dá)到100億港幣以上的A股公司，我們最多發(fā)出一輪的監(jiān)管意見，而且審批的天數(shù)還會(huì)更短?！?/p>

江波龍最新市值已近千億元，在H股上市屬于縮短審批期對(duì)象，為何此時(shí)還要在A股同步定增融資呢？

搶占雙重機(jī)遇

江波龍急切融資，背后是雙重機(jī)遇。AI需求爆發(fā)驅(qū)動(dòng)存儲(chǔ)行業(yè)進(jìn)入高景氣周期，且存儲(chǔ)器國(guó)產(chǎn)化率偏低，亟待提升。

AI服務(wù)器與云服務(wù)商資本支出持續(xù)飆升。

根據(jù)WSTS的預(yù)測(cè)，2025年全球半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)品將達(dá)1,848億美元，同比增長(zhǎng)11.7%，并將在2026年增長(zhǎng)16.2%，規(guī)模提升至2,148億美元。

集邦咨詢發(fā)布報(bào)告指出，受AI服務(wù)器需求推動(dòng)，全球八大云服務(wù)商（CSP）今年資本支出預(yù)計(jì)突破4,200億美元，同比增長(zhǎng)61%，2026年該支出有望達(dá)5,200億美元以上，年增24%。

江波龍認(rèn)為，面向AI市場(chǎng)的存儲(chǔ)器產(chǎn)品開發(fā)成為未來一個(gè)階段的核心競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。

許剛翎認(rèn)為，受過往周期影響，主要原廠維持審慎的產(chǎn)能擴(kuò)張策略，即便后續(xù)資本開支回升，受制于產(chǎn)能建設(shè)周期的滯后性，預(yù)計(jì)其對(duì)2026 年位元產(chǎn)出的增量貢獻(xiàn)將較為有限。

國(guó)產(chǎn)替代是另一大機(jī)遇。

全球半導(dǎo)體存儲(chǔ)市場(chǎng)長(zhǎng)期由海外廠商主導(dǎo)，中國(guó)是主要消費(fèi)市場(chǎng)，但國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)供應(yīng)成長(zhǎng)空間仍然巨大。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，雖然中國(guó)市場(chǎng)存儲(chǔ)器需求占比超過20%，但國(guó)產(chǎn)化率低于30%。

一位江波龍下游存儲(chǔ)企業(yè)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞稱：“我們公司現(xiàn)在采購(gòu)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品比例提升，一方面各地有相關(guān)要求，另一方面現(xiàn)在要采購(gòu)國(guó)外產(chǎn)品也難?！?/p>

另一家在擴(kuò)產(chǎn)的存儲(chǔ)企業(yè)德明利對(duì)界面新聞表示，公司已充分考量存儲(chǔ)行業(yè)景氣度波動(dòng)特性，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目是基于結(jié)合行業(yè)上行周期持續(xù)性判斷及國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇作出的布局。

受供需不平衡影響，存儲(chǔ)器價(jià)格大漲。

9月份以來，閃迪、美光、三星等海外原廠已陸續(xù)宣布漲價(jià)。

何生對(duì)界面新聞?dòng)浾叻Q：“這兩年國(guó)外對(duì)存儲(chǔ)芯片的限制，使得國(guó)內(nèi)的存儲(chǔ)公司今年的收益特別好。尤其是近兩個(gè)月存儲(chǔ)顆粒漲價(jià)特別兇?！?/p>

“我們不接受（漲價(jià)）也沒辦法，沒貨。物以稀為貴，現(xiàn)在供給少了，需求很旺盛?！鄙鲜鱿掠未鎯?chǔ)企業(yè)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸皾q價(jià)是行業(yè)行為，不是單個(gè)廠家在漲。國(guó)內(nèi)成熟的硬盤廠商很多家，每家價(jià)格都差不多。一般看誰(shuí)價(jià)格能便宜一些，供應(yīng)穩(wěn)定一些，我們就選擇誰(shuí)?！?/p>

江波龍產(chǎn)品的主要原材料為存儲(chǔ)晶圓，其主要供應(yīng)方多為三星電子、SK海力士、鎧俠、美光科技、閃迪等境外企業(yè)。

江波龍表示，公司存在存儲(chǔ)晶圓價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。未來若存儲(chǔ)晶圓市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，而原材料價(jià)格上漲未能有效傳導(dǎo)，或影響公司毛利率。

為此，在上漲周期江波龍加大備貨。公司存貨賬面價(jià)值由2022年末的37.44億元上升至2025年三季度末85.17億元的歷史新高，近幾年存貨占資產(chǎn)總額的比例均超過40%。

“公司與全球主要存儲(chǔ)晶圓原廠建立了超越常規(guī)采購(gòu)關(guān)系的長(zhǎng)期直接合作，通過簽署長(zhǎng)期供貨協(xié)議（LTA）或商業(yè)合作備忘錄（MOU），有效確保存儲(chǔ)晶圓的持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)。”董秘許剛翎表示。

漲價(jià)之下，企業(yè)利潤(rùn)豐厚。

盡管上游晶圓也在漲價(jià)，但何生對(duì)界面新聞表示，整體漲價(jià)對(duì)江波龍這些企業(yè)來說肯定是一個(gè)利好，“從收入到利潤(rùn)都會(huì)有增長(zhǎng)”。

江波龍近兩年業(yè)績(jī)大翻身。2023年公司營(yíng)收突破100億元之時(shí)，虧損8.28億元。到2024年，公司營(yíng)收達(dá)174.64億元，同比增長(zhǎng)72.48%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利4.99億元。

2025年前三季度，江波龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.34億元，同比增長(zhǎng)26.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.13億元，同比增長(zhǎng)27.95%。

何生對(duì)界面新聞稱，行業(yè)有周期，一漲大家就來擴(kuò)產(chǎn)能，達(dá)產(chǎn)后價(jià)格會(huì)下降?！皶簳r(shí)不知道存儲(chǔ)上漲周期到什么時(shí)候，不過目前來看，存儲(chǔ)價(jià)格這兩年持續(xù)上漲的動(dòng)力依然是很強(qiáng)?！?/p>

股價(jià)大漲與減持潮

兩個(gè)市場(chǎng)融資計(jì)劃推地的同時(shí)，江波龍董監(jiān)高及各員工持股平臺(tái)在密集減持公司股份。

二級(jí)市場(chǎng)上，江波龍股價(jià)自9月100元/股左右啟動(dòng)以來，最高站上331.50元/股，漲幅超過2倍?；卣{(diào)后公司最新股價(jià)238.13元/股，最新市值998億元。

股價(jià)上漲伴隨著減持行為。減持者包括江波龍的員工持股計(jì)劃和董監(jiān)高們。

董監(jiān)高率先套現(xiàn)。

• 江波龍副總經(jīng)理朱宇在9月2日至19日期間，以108.76元/股的均價(jià)減持了公司57.73萬(wàn)股，套現(xiàn)金額6,278.81萬(wàn)元。
• 9月2日至11月11日期間，公司董事李志雄以86.35元至324.96元/股的價(jià)格減持了公司419.15萬(wàn)股，減持比例1%，套現(xiàn)6.39億元。
• 公司另一位副總經(jīng)理高喜春也提出減持計(jì)劃，擬在2025年12月18日至2026年3月17日減持公司股份3.06萬(wàn)股。

員工持股平臺(tái)批量離場(chǎng)。

作為實(shí)控人一致行動(dòng)人的江波龍五大員工持股平臺(tái)——龍熹一號(hào)、龍熹二號(hào)、龍熹三號(hào)、龍艦管理、龍熹五號(hào)在9月11日至10月31日期間累計(jì)減持公司股份547.97萬(wàn)股，占總股本比例的1.31%，套現(xiàn)金額7.55億元。

在此期間，江波龍控股股東、實(shí)控人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理蔡華波，實(shí)控人蔡麗江，董事王景陽(yáng)三人承諾在2025年8月5日至2026年8月4日期間不減持公司股份。

據(jù)界面新聞?dòng)?jì)算，上述減持合計(jì)套現(xiàn)14.57億元。

員工持股平臺(tái)后續(xù)減持通道在打開。

在上輪減持完畢后，五家員工持股平臺(tái)與實(shí)控人姐弟已解除一致行動(dòng)人關(guān)系。

這五家員工持股平臺(tái)合計(jì)持股數(shù)量6,382.03萬(wàn)股，占總股本比例的15.23%。解除完畢后，蔡華波、蔡麗江持股比例仍有42.17%。

一致行動(dòng)關(guān)系的解除不會(huì)影響控股權(quán)的穩(wěn)定性，卻可以為員工持股平臺(tái)未來的減持“鋪路”。

這五家員工持股平臺(tái)也并未形成新的一致行動(dòng)關(guān)系，且單只持股比例均低于5%。按照規(guī)定，半年后（2026年5月18日起）其減持將不再適用大股東監(jiān)管要求，后續(xù)減持之路將更順暢。