文｜互聯(lián)網怪盜團  

甲骨文(Oracle)發(fā)完財報之后，股價一度大跌16%，收盤時仍然下跌10.8%。這是因為投資者對截止11月30日的最新一期季報的感觀非常不好：

營業(yè)收入和營業(yè)利潤均低于預期，雖然低的幅度不大；

公布了高達5233億美元的在手訂單，但投資者懷疑其兌現(xiàn)的可能性；

再度上調2026財年的資本開支計劃；

自由現(xiàn)金流為負數，且可能未來幾個季度都是負數。

有意思的是，上個季度的財報跟本季度相比，差別其實不大——當時甲骨文的營業(yè)收入也是略低于預期，但是公布了高達4100多億美元的在手訂單，結果股價暴漲，埃里森一度成為世界首富。當時，華爾街并沒有抱怨“OpenAI的訂單占比太高，而且很多訂單不知道能不能執(zhí)行”，也沒有抱怨“完成數據中心建設需要大量舉債”。雖然有人嘲諷“OpenAI引導硅谷左腳踩右腳提升市值”，但是當時這種觀點并非主流，而被視為錯過了AI牛市的失敗者的哀鳴。

這一次，市場卻特別在乎資產負債率、帶息負債率、自由現(xiàn)金流之類的指標。提升資本開支目標，不再被視為一項利好，而被視為一項利空。越來越多的分析師指出，包括OpenAI在內的大批新客戶的訂單要從2027年才開始執(zhí)行，而且它們屆時很可能不具備足夠的支付能力。就算這些訂單都是真實的，甲骨文的負債也實在太高了，岌岌可危。

其實，變化的不是甲骨文，而是資本市場的心態(tài)。恐怕埃里森也在納悶，為什么上個季度讓華爾街激動不已的敘事邏輯，這個季度就失效了？公允地說，雖然甲骨文的財務策略過于激進，但距離現(xiàn)金流斷裂還有相當的距離。美國正在降息，甲骨文可以繼續(xù)舉債，雖然債務成本可能比較高，但是比那些“新興云平臺”(Neocloud)的情況還是好多了。

就算在資產負債率高于80%、自由現(xiàn)金流為負數的情況下，甲骨文竟然還在發(fā)放股息并進行回購。本季度甲骨文將發(fā)放每股0.5美元、總價值約14億美元的股息。這充分說明，以埃里森為首的管理層高度重視股價，不愿意給資本市場留下任何“公司財務狀況不穩(wěn)”的跡象。上一個因為財務問題而暫定發(fā)放股息的科技大廠是英特爾，其CEO很快就下臺了。

有人認為，現(xiàn)在甲骨文成為了“礦井里的金絲雀”。以前煤礦安全條件不好，礦工經常提著一個鳥籠下井，鳥籠里裝著金絲雀。如果金絲雀昏迷或死掉，就說明有害瓦斯含量過高，需要盡快撤退。目前看來，硅谷一線大廠的財務狀況普遍比較強勁，沒有生命危險；創(chuàng)業(yè)公司的代表性又不足，就算倒下幾個也無所謂?？磥砜慈ィ坠俏乃坪醮_實最適合充當“金絲雀”的角色。

我想強調的是：就算真出了什么問題，甲骨文“倒下”的概率也非常小，因為它的債務融資窗口仍然很大。只需要經過一定時間的財務重組，大概率仍能生存發(fā)展下去，不過這個過程中二級市場投資者肯定會損失慘重，所以前天發(fā)布的財報讓他們十分害怕。

與其說甲骨文是“金絲雀”，不如說它是“轉向燈”——標志著市場情緒的轉向。過去大約三年的時間里，科技大廠上調資本開支，永遠會被視為利好；市場最關心的是你買了多少英偉達GPU、下了多少服務器訂單、簽了多少數據中心合約；市場非常愿意折現(xiàn)三年、五年甚至十年以后才能到手的利潤；市場并不關心資產負債表和現(xiàn)金流量表。而這一次，Oracle作為一家正在從“二線大廠”向“一線大廠”躍進的舉足輕重的公司，讓我們領略了主流投資者情緒的劇烈波動。

從業(yè)務角度講，甲骨文面臨的一大問題是：其他云計算大廠都迎頭趕上來了。過去三年，硅谷大廠對AI算力需求的反應并不一致。微軟、谷歌算是反應快的，亞馬遜的反應明顯更慢，所以AWS的增速持續(xù)低于Azure、GCP。但是，上個季度亞馬遜已經明確表達了未來兩年內把云計算產能擴大一倍的宏偉目標，AWS的增長也重返20%以上。市場上最大的玩家決定轉向激進，對其他玩家肯定算不上什么好消息。

而且，微軟曾經在2024年下半年至2025年初，對算力建設轉而采取保守態(tài)度。相信很多人還記得今年年初的“微軟退租部分數據中心”的新聞，那象征著微軟戰(zhàn)略判斷的變化。從事后諸葛亮的角度看，微軟當時太保守了一點，不過無論如何，現(xiàn)在微軟的態(tài)度重新變得激進了。甲骨文的“激進擴張期”，與微軟的“保守期”，在很大程度上是重疊的，否則它也接不到OpenAI的巨額訂單。

現(xiàn)在，OpenAI不僅與甲骨文簽署了訂單，還與AWS簽署了訂單，還在增加對微軟的算力采購。競爭對手實在太多了，無論OpenAI有沒有那么多錢，甲骨文作為供應商的地位都并不穩(wěn)固。市場并不擔心“AI會不會變成泡沫”，而是擔心“甲骨文在AI大潮中究竟能撈到多少”。

不管怎么說，甲骨文采取的激進擴張的戰(zhàn)略，迄今為止的所得仍然遠遠大于所失。在AI牛市開始以前，甲骨文是一個與IBM、思科體量類似，過時的上一代硅谷大廠。此時此刻，哪怕經歷了財報后的一輪暴跌，甲骨文的市值仍然相當于IBM的兩倍。可憐的IBM則在錯失上一輪云計算轉型機遇之后，又錯失了AI云服務轉型的機遇，徹底淪為一家無足輕重的二線科技公司，咸魚翻身不知道還要等到何時。

附帶說一句：資本市場擔憂甲骨文的訂單可靠性，歸根結底是因為擔憂OpenAI，這一切的起源則是谷歌最近幾個月連續(xù)的、全方位的突破。Gemini 3.0、Nano Banana Pro的發(fā)布，對OpenAI構成了實質性的威脅，并迫使其發(fā)布了“紅色警報”。

雖然OpenAI宣稱“Gemini 3的沖擊低于預期”，并且發(fā)布了GPT-5.2作為回答，但是市場對它的前景顯然遠不如之前樂觀了。谷歌與OpenAI的斗爭，恐怕將成為今后2-3年內全球大模型及應用領域的核心話題。不過，這就不在本文討論范圍之內了。