文 | 野馬財經(jīng) 孫夢圓

編輯丨于婞

押注停產(chǎn)的“神藥”，讓復(fù)星醫(yī)藥吃了一張“黃牌”。

12月15日，復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH;2196.HK)控股子公司擬出資約14.12億元控股收購綠谷(上海)醫(yī)藥科技有限公司(簡稱“綠谷醫(yī)藥”)，本次收購?fù)瓿珊?，綠谷醫(yī)藥將成為復(fù)星醫(yī)藥控股子公司，這也意味著，爭議多年的阿爾茨海默病藥物“甘露特鈉膠囊”(俗稱“九期一”或“971”)易主。

一天后，上交所就下達了監(jiān)管工作函，事由明確指向了這起收購，復(fù)星醫(yī)藥有關(guān)負責(zé)人回應(yīng)《經(jīng)濟觀察報》稱，這是“正常的交易所工作問詢”，公司暫無更多回應(yīng)。

中國城市專家智庫委員會常務(wù)副秘書長、浙大城市學(xué)院副教授林先平認為，從市場原則看，高溢價收購存在爭議的資產(chǎn)確實與當前強調(diào)的現(xiàn)金流和理性定價趨勢有所偏離。但這筆交易也揭示了資本市場的一種現(xiàn)實邏輯：當企業(yè)面臨管線缺口或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時，對稀缺潛力的資產(chǎn)仍可能支付溢價，尤其是當標的具備一定的市場獨特性或政策紅利預(yù)期。這不一定違背市場原則，而是不同階段企業(yè)基于自身需求的風(fēng)險決策。它提醒市場，估值回調(diào)的大背景下，局部領(lǐng)域的“可能性溢價”依然存在，但最終需要臨床和商業(yè)結(jié)果來驗證。

截至12月17日收盤，復(fù)星醫(yī)藥A股報收26.87元/股，總市值717.54億元。

01、高調(diào)接盤的復(fù)星醫(yī)藥

據(jù)公告，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬出資共計14.12億元控股投資綠谷醫(yī)藥，具體方式為：一方面出資1.43億元受讓轉(zhuǎn)讓方合計持有的標的公司2015萬元注冊資本，另一方面出資12.69億元認繳標的公司約2.01億元新增注冊資本。不考慮其他可能影響標的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動之因素，本次收購?fù)瓿珊螅瑥?fù)星醫(yī)藥將通過復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及共同設(shè)立的SPV合計持有綠谷醫(yī)藥53%的股權(quán)，綠谷醫(yī)藥將納入集團合并報表子公司范圍;若后續(xù)轉(zhuǎn)讓完成，復(fù)星醫(yī)藥將通過復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)持有標的公司51%的股權(quán)，綠谷醫(yī)藥仍為集團合并報表范圍子公司。

復(fù)星醫(yī)藥表示，上述收購旨在聚焦未被滿足的臨床需求，進一步豐富復(fù)星醫(yī)藥中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域的創(chuàng)新產(chǎn)品管線矩陣、完善市場布局，打造診療一體、多技術(shù)路徑協(xié)同的解決方案。

公告指出，中國阿爾茨海默病及其他認知障礙疾病的就診率、診斷率和治療率偏低，市場存在較大的增長空間。根據(jù)全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)專業(yè)信息和戰(zhàn)略咨詢服務(wù)提供商艾昆緯(IQVIA)的數(shù)據(jù)，2024年，全球用于治療阿爾茨海默病的主要藥品的銷售額約為20.94億美元(約合147.78億元人民幣)，而在中國境內(nèi)的銷售額僅為12.44億元人民幣。

另據(jù)《經(jīng)濟觀察報》，復(fù)星醫(yī)藥董事長陳玉卿在12月15日的電話會議中表示，“這次投資主要還是以增資為主，通過增資款來完成臨床相關(guān)工作，并將根據(jù)進度實時給予資金補充。國內(nèi)III期臨床試驗的整體費用預(yù)計將達6.85億元。如果有合適的時機、合適的適應(yīng)癥，復(fù)星醫(yī)藥還將繼續(xù)增資，開展國際多中心臨床試驗?！?/p>

復(fù)星醫(yī)藥成立于1994年，總部位于上海，是一家創(chuàng)新驅(qū)動的全球化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團，主營業(yè)務(wù)覆蓋制藥、醫(yī)療器械和醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療健康服務(wù)，并通過參股國藥控股覆蓋醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。具體來看，制藥板塊營收占比最大，主要銷售產(chǎn)品包括抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)產(chǎn)品、抗感染產(chǎn)品、代謝及消化系統(tǒng)產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)產(chǎn)品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品、原料藥和中間體產(chǎn)品等，2024年營業(yè)收入達410.67億元。

今年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥延續(xù)了去年增利不增收的局面：營業(yè)收入293.93億元，同比下降4.91%；歸母凈利潤25.23億元，同比增長25.5%；創(chuàng)新藥收入超67億元，同比增長18.09%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額33.82億元。

復(fù)星醫(yī)藥表示，第三季度營業(yè)收入同比減少，主要受藥品集中帶量采購續(xù)標及部分地方藥品集中帶量采購開展的影響，但同期創(chuàng)新藥品收入穩(wěn)健增長。前三季度扣非凈利潤同比下降，主要影響因素包括，營業(yè)收入同比減少，于2024年第四季度由合營企業(yè)轉(zhuǎn)為全資子公司的復(fù)星凱瑞尚處于投入期，對其持股比例的增加導(dǎo)致歸屬于上市公司股東虧損相應(yīng)增加。

在2025年半年報中，復(fù)星醫(yī)藥董事長陳玉卿也表示，2025年下半年,復(fù)星醫(yī)藥將繼續(xù)貫徹4IN戰(zhàn)略，提升創(chuàng)新研發(fā)能力和研發(fā)效率，針對存在較大未滿足需求的核心治療領(lǐng)域產(chǎn)品積極布局，聚焦高價值管線的內(nèi)部開發(fā)和外部引進，大力發(fā)展戰(zhàn)略性產(chǎn)品，拓展全球市場機遇，優(yōu)化資產(chǎn)配置，內(nèi)部運營進一步提質(zhì)增效，以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu),夯實公司長期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。

此次出手收購綠谷醫(yī)藥，或許正是復(fù)星醫(yī)藥在上述戰(zhàn)略指引下的戰(zhàn)略部署。

林先平分析稱，這次收購反映了大型藥企在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的戰(zhàn)略選擇。一方面，中國藥企正面臨從仿制向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的壓力，收購有潛力的資產(chǎn)可以快速補充管線，即使存在不確定性，也可能被視為搶占未來賽道的必要嘗試。另一方面，這也可能顯示部分企業(yè)在核心產(chǎn)品增長乏力時，愿意通過高風(fēng)險交易尋求突破。市場信號是復(fù)雜的：既可能是創(chuàng)新藥行業(yè)通過資本整合推動價值重估的開端，也可能是在競爭壓力下的階段性博弈，關(guān)鍵在于收購后的研發(fā)和商業(yè)化能力能否真正釋放資產(chǎn)價值。

02、跌入谷底的明星藥企

綠谷醫(yī)藥的母公司上海綠谷醫(yī)藥有限公司成立于1996年，主要從事中藥天然藥物和創(chuàng)新型糖類藥物研發(fā)生產(chǎn)，其核心產(chǎn)品971于2019年附條件上市，獲批適應(yīng)癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”，2021年納入醫(yī)保目錄。

因原注冊批件到期，2024年11月起，971未開展商業(yè)化生產(chǎn)。今年5月，971陸續(xù)傳出斷供的消息。彼時，綠谷方面曾在官網(wǎng)發(fā)布公告回應(yīng)稱“我們深知用藥中斷會對病情產(chǎn)生重大影響，對此我們深表遺憾。我們正與有關(guān)部門緊密溝通，全力以赴處理相關(guān)供貨問題，以盡早滿足患者迫切的治療需求?！钡摴骐S后被刪除。

2025年6月8日，綠谷醫(yī)藥被爆出將關(guān)閉971相關(guān)的辦公區(qū)、生產(chǎn)區(qū)。此后便鮮有消息傳出。

不過，由于核心產(chǎn)品已經(jīng)停產(chǎn)超過1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績堪憂。

2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入5.72億元，凈利潤7077萬元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入為1.02億元，凈利潤為-6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥凈資產(chǎn)僅為1036萬元，負債總額高達7.95億元。

很顯然，綠谷醫(yī)藥評估值要明顯高于公司凈資產(chǎn)。

復(fù)星醫(yī)藥對此表示，本次估值基于“標的公司有足夠資金、人員和配套設(shè)施能力繼續(xù)研發(fā)推進在研項目的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，且未來研發(fā)進程不會發(fā)生重大變化”的估值假設(shè)，考慮到本次認購新增注冊資本款項將由標的公司主要用于相關(guān)臨床研究及日常運營，因此經(jīng)相關(guān)各方協(xié)商，本次認購新增注冊資本適用的投前估值較估值結(jié)果有一定折價。

資深企業(yè)戰(zhàn)略和技術(shù)創(chuàng)新管理咨詢專家、科方得智庫研究負責(zé)人張新原分析稱，在當前市場環(huán)境下，這筆交易確實與普遍強調(diào)的理性定價和現(xiàn)金流原則存在一定偏離。但它也說明，對于某些具有特殊臨床意義或市場潛力的“稀缺故事”，資本市場仍可能給予較高的估值容忍度。這種“可能性溢價”的背后，既有對重大疾病領(lǐng)域突破性療法的期待，也可能包含戰(zhàn)略卡位、品牌效應(yīng)等非財務(wù)考量。不過，長期來看，資產(chǎn)的價值最終仍需通過科學(xué)驗證和市場表現(xiàn)來兌現(xiàn)，高溢價收購的成功與否將取決于后續(xù)的研發(fā)進展和商業(yè)化成果。

03、爭議漩渦中的“971”

阿爾茨海默病是一種中樞神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病，在醫(yī)藥領(lǐng)域，阿爾茨海默病堪稱藥物研發(fā)黑洞，全球藥企投入超6000億美元，臨床藥物失敗率達99.6%，根本困境是發(fā)病機制未明，研發(fā)靶點選擇難。

目前，全球僅5款用于臨床治療的藥物，均基于癥狀改善神經(jīng)遞質(zhì)，無法長期延緩疾病進展。過去20多年，各大藥企基于主流機制假說投入數(shù)千億美元研發(fā)新藥，320余個進入臨床研究的藥物失敗，不過目前仍有300多個臨床試驗在繼續(xù)。

971的研發(fā)也歷時22年，新藥上市申請于2018年10月提交，2019年11月獲批在中國上市，是國家藥品審評審批制度改革后，通過優(yōu)先審評審批通道獲批的第一個神經(jīng)精神類中國原創(chuàng)藥物。

2020年，971國際多中心III期臨床研究正式啟動，原計劃招募超2000名患者參與，擬定于2025年完成，隨后推進其在歐美地區(qū)的上市進程。截至2022年4月，這項研究已在11個國家及地區(qū)的162家研究中心有序開展，期間共篩選了1308例潛在受試者，最終有439例患者隨機入組參與試驗。

但令人意外的是，2022年5月，綠谷醫(yī)藥對外宣布提前終止這項試驗。原因主要是全球新冠疫情持續(xù)反復(fù)，使得受試者脫落率顯著升高，不僅影響了研究數(shù)據(jù)的完整性和質(zhì)量，還導(dǎo)致研究成本大幅攀升。與此同時，國際融資環(huán)境發(fā)生改變，資金未能如預(yù)期及時到位，而疫情對國內(nèi)藥品銷售渠道造成的沖擊，進一步影響了公司的現(xiàn)金流狀況，使得持續(xù)的臨床研究投入難以為繼。

綠谷醫(yī)藥特別強調(diào)，此次提前終止試驗的決定與研究藥物的安全性毫無關(guān)聯(lián)。此外，公司還表示將堅定不移地推進971在中國國內(nèi)的上市后研究，并且待未來各方面條件成熟時，會重新啟動國際臨床研究。

但伴隨著國際多中心Ⅲ期臨床研究宣告提前終止，也讓外界的爭議重回971本身。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，971是一種海洋來源的寡糖藥物，可通過抑制β淀粉樣蛋白聚集、調(diào)節(jié)腸道菌群失衡、降低神經(jīng)炎癥等多靶特性，發(fā)揮其抗阿爾茨海默病作用。其獲批所依據(jù)的國內(nèi)Ⅲ期臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，在36周內(nèi)能持續(xù)改善輕度至中度阿爾茨海默病患者的認知功能。然而，其全新的“腦腸軸”作用機制——即通過重塑腸道菌群平衡來間接干預(yù)腦內(nèi)炎癥、進而改善認知，卻成了主要的科學(xué)爭議根源。

2022年5月，學(xué)者饒毅在“饒議科學(xué)”公眾號上多次發(fā)文質(zhì)疑971的作用原理。他質(zhì)疑的要點包括：綠谷醫(yī)藥未正式公告而通過媒體宣布提前終止國際III期臨床試驗；指出971已通過銷售獲取可觀收入，資金不足以成為終止試驗的理由；并重新審視了藥物從最初聲稱的分子入腦到后來轉(zhuǎn)向腸道菌群作用機制的轉(zhuǎn)變過程，甚至追問綠谷“在躲什么”。

饒毅在質(zhì)疑中也指出了阿爾茨海默病藥物研發(fā)的整體困境，即主流學(xué)說(如Aβ假說)本身也未獲公認，并以同期美國Biogen公司的Aduhelm在審批和上市后遭遇的強烈質(zhì)疑與商業(yè)困境為例，說明了該領(lǐng)域藥物面臨的普遍嚴格審視。據(jù)行業(yè)報告，截至2022年，全球進入III期及以上的疾病修飾類阿爾茨海默病藥物僅16款，其中只有靶向Aβ的Aducanumab和971獲得了監(jiān)管批準，但兩者都因不同原因(前者因療效與副作用，后者因機制未完全闡明)備受質(zhì)疑。

對于爭議，研發(fā)相關(guān)方曾多次回應(yīng)。該藥發(fā)明人、中國科學(xué)院上海藥物研究所學(xué)術(shù)所長耿美玉也曾公開表示，對“971”作用機制的研究“只是冰山一角”，未來將繼續(xù)深入并拓展新適應(yīng)癥。

在市場持續(xù)的關(guān)注與爭議聲中，2021年12月3日，971正式被納入國家醫(yī)保目錄。綠谷醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，該藥單價從每盒895元大幅降至296元。按每月4盒的常規(guī)用量計算，患者每月用藥費用從原本需自費3580元降至1184元，日均費用約40元(未單獨計算個人醫(yī)保承擔部分)，切實減輕了患者經(jīng)濟負擔。

頗具意味的是，因未能完成獲批時要求的上市后確證性臨床研究，藥品注冊證書到期后未獲再注冊，971于2024年11月停產(chǎn)，卻一度在社交平臺掀起了“炒藥風(fēng)波”，部分第三方藥房甚至掛出5000元/盒的天價。971的未來，如今系于復(fù)星醫(yī)藥一身。你認為，在科學(xué)爭議、監(jiān)管高要求和龐大市場需求的三重考驗下，971這次“重啟”的機會有多大?評論區(qū)留言吧！