文｜財(cái)天COVER 陽(yáng)一

編輯 | 吳躍

上市熱潮在國(guó)產(chǎn)GPU賽道之后終于輪到了大模型。

1月9日，國(guó)內(nèi)“大模型六小虎”之一的MiniMax（稀宇科技）登陸港交所，開(kāi)盤后就大漲，最終每股報(bào)收345港元，大漲109%，總市值飆升至1066億港元。敲鐘之前，MiniMax的上市額度就被瘋搶，認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)超460家，超額認(rèn)購(gòu)70多倍，刷新了此前寧德時(shí)代創(chuàng)下的港股IPO機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄。打新同樣火熱，在公開(kāi)招股時(shí)，MiniMax信心滿滿地提前結(jié)束了認(rèn)購(gòu)，公開(kāi)發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)達(dá)1209倍。

前一天，“六小虎”中的智譜已搶先一步赴港上市，成為“全球大模型第一股”，上市首日雖然盤中一度跌破發(fā)行價(jià)，但隨即又快速拉升，最終報(bào)收131.50港元/股，上漲13.17%。1月9日，再次大漲20%，總市值來(lái)到698億港元。

把時(shí)鐘往前撥，這兩家大模型公司的IPO暗戰(zhàn)早已開(kāi)始。2025年上半年，它們籌備上市的消息先后傳出，中間只隔了兩個(gè)月。2025年12月19日，智譜披露招股書(shū)，僅僅過(guò)了48小時(shí)，MiniMax的招股書(shū)也在港交所公示。

現(xiàn)在，隨著MiniMax敲鐘，它們的“交鋒”進(jìn)入下一個(gè)階段，資本市場(chǎng)對(duì)它們的追捧，也成為觀察未來(lái)“AI大戰(zhàn)”的兩個(gè)絕佳樣本。

剛剛上市的MiniMax是行業(yè)中頗為特殊的一家公司，其創(chuàng)始人閆俊杰出生于1989年，在中國(guó)科學(xué)院自動(dòng)化所博士畢業(yè)后，又在清華大學(xué)從事博士后研究。畢業(yè)后，他加入了商湯科技，從實(shí)習(xí)生一路做到商湯集團(tuán)總裁、研究院副院長(zhǎng)和智慧城市事業(yè)群CTO。不過(guò)，在2021年年底商湯科技上市前夕，閆俊杰離職并創(chuàng)辦了MiniMax。

MiniMax最顛覆行業(yè)認(rèn)知的標(biāo)簽是極致的年輕化。截至2025年9月底，公司385名員工的平均年齡為29歲，以95后為主，其中研發(fā)人員占比近74%，董事會(huì)平均年齡也只有32歲。

在公司成立之初，閆俊杰就選擇了全模態(tài)模型的技術(shù)路線。2025年6月籌備上市的消息傳出后，MiniMax還發(fā)起了一輪密集的產(chǎn)品發(fā)布，包括開(kāi)源模型MiniMax-M1等。2025年10月底，它還發(fā)布了新一代開(kāi)源文本大模型M2，主攻Agent和代碼編程。

很多人是在2025年DeepSeek爆火之后，才了解混合專家結(jié)構(gòu)（MoE）這一技術(shù)架構(gòu)。實(shí)際上，MiniMax是國(guó)內(nèi)最早將其用在全模態(tài)模型上的公司，這支撐了它在資源不及科技巨頭的情況下完成高強(qiáng)度的訓(xùn)練。招股書(shū)顯示，MiniMax成立至今累計(jì)花費(fèi)約5億美元，只有OpenAI同期花費(fèi)的1%。

在提升模型基礎(chǔ)能力的同時(shí)，MiniMax走出了一條比較少見(jiàn)的商業(yè)化路線：模型與應(yīng)用并重，以產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)為主。它的應(yīng)用是“什么都干”，覆蓋了文本、語(yǔ)音、視頻生成、虛擬角色、智能體等，這讓MiniMax的產(chǎn)品在C端獲得了更高的認(rèn)知度，得以迅速提升用戶數(shù)據(jù)。

上市之前，MiniMax共完成7輪融資，融資總額超百億元。阿里、米哈游、騰訊、小紅書(shū)、金山辦公等產(chǎn)業(yè)資本，以及云啟資本、明勢(shì)創(chuàng)投、IDG資本、高瓴創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉中國(guó)等一線投資機(jī)構(gòu)，都在它的投資方名單里。它的基石投資者更為多元，除了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，還得到了ADIA（阿布扎比投資局）、韓國(guó)未來(lái)資產(chǎn)等國(guó)際頂級(jí)資本的加持。

相比起來(lái)，智譜是正宗的“學(xué)院派”。2019年成立的智譜，是國(guó)內(nèi)成立時(shí)間最早的大模型公司之一，由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來(lái)，公司核心團(tuán)隊(duì)中，CEO張鵬出身于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系。

智譜身上還有一個(gè)標(biāo)簽，那就是“全內(nèi)資、國(guó)產(chǎn)全棧自研”的大模型企業(yè)，自研了GLM預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)。智譜也是國(guó)內(nèi)少有地公布了自己的AGI路徑圖的大模型公司。招股書(shū)中表示，對(duì)應(yīng)路徑圖，智譜已經(jīng)陸續(xù)推出中國(guó)首個(gè)百億模型、首個(gè)開(kāi)源千億模型、首個(gè)對(duì)話模型、首個(gè)多模態(tài)模型和全球首個(gè)設(shè)備操控智能體。

在強(qiáng)學(xué)術(shù)基因下，2025年7月底，智譜發(fā)布新一代旗艦大模型GLM-4.5，這是首個(gè)實(shí)現(xiàn)了推理、代碼、智能體等多能力原生融合的單個(gè)模型。在通過(guò)港交所聆訊后不久，公司還上線并開(kāi)源了GLM-4.7。

有學(xué)術(shù)背景和技術(shù)能力做背書(shū)，智譜的融資進(jìn)程也一帆風(fēng)順。在上市之前，它完成了8輪融資，累計(jì)融資額超過(guò)83億元。背后的投資方眾星云集，既有美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山、好未來(lái)等產(chǎn)業(yè)資本，也有君聯(lián)資本、紅杉資本、高瓴資本、啟明創(chuàng)投、順為資本等一線風(fēng)投機(jī)構(gòu)，還得到了上海、北京、杭州、成都等地國(guó)資的支持。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，智譜和MiniMax并不是“大模型第一股”和“第二股”的簡(jiǎn)單選擇。這兩家公司嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，并非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它們有著截然不同的技術(shù)路線和發(fā)展歷程。

商業(yè)化路徑：智譜向左，MiniMax向右

MiniMax和智譜代表了兩種不同的大模型商業(yè)化路徑。

近一年來(lái)，社交平臺(tái)上流傳著很多甄嬛傳里華妃騎摩托、林黛玉打虎之類的“魔改”影視片段，這背后的主要技術(shù)推手，就是MiniMax在2024年推出的AI視頻生成應(yīng)用海螺AI。MiniMax旗下另一款知名度較高的應(yīng)用是AI聊天應(yīng)用Talkie/星野，用戶可以定制AI角色進(jìn)行互動(dòng)，二次元文化濃度十足。

MiniMax旗下的AI原生產(chǎn)品矩陣豐富，包括通用智能體MiniMax、語(yǔ)音生成平臺(tái)MiniMax語(yǔ)音、海螺AI，以及Talkie/星野。這些面向C端的業(yè)務(wù)是MiniMax的主要收入來(lái)源，在2025年前三季度為它貢獻(xiàn)了約71%的營(yíng)收，其中海螺AI與Talkie/星野分別帶來(lái)了1875萬(wàn)美元和1746萬(wàn)美元的收入。

自上一波AI浪潮起，國(guó)內(nèi)AI公司的商業(yè)模式基本以服務(wù)B端為主。AI大模型公司目前大多數(shù)通過(guò)大模型API調(diào)用收費(fèi)，但MiniMax跑出了一條特立獨(dú)行的“B+C”路線，成為“最懂C端用戶”的AI公司。

從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代過(guò)來(lái)的C端用戶已習(xí)慣大廠“免費(fèi)賺吆喝”的做法，現(xiàn)在大廠的AI應(yīng)用，包括千問(wèn)、豆包、元寶等都用的是免費(fèi)模式。MiniMax在試圖改變這一情況，它的AI原生產(chǎn)品的每位付費(fèi)用戶平均支出由2023年的6美元增至2024年的11美元。其中，海螺AI在2024年底的每付費(fèi)用戶平均支出是36美元，截至2025年9月底提升到了56美元。

在MiniMax的招股書(shū)中，用戶量與月活等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)成為披露的重點(diǎn)。截至2025年9月30日，MiniMax擁有2.12億名個(gè)人用戶，月活已達(dá)2760萬(wàn)。

MiniMax押注的是一個(gè)“規(guī)?；钡奈磥?lái)，它必須依賴用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大和持續(xù)付費(fèi)，以覆蓋模型能力的邊際成本。但在2024年，其AI原生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率為-8.1%，直至2025年前三季度才提升到4.7%。

在B端，MiniMax通過(guò)MiniMax開(kāi)放平臺(tái)為企業(yè)客戶及開(kāi)發(fā)者提供API調(diào)用等服務(wù)，但它基本上不做定制的私有化部署。開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)的毛利率并不低，在2025年前三季度達(dá)到了69.4%，但在總收入中所占比例只有28.9%。不過(guò)，截至2025年9月30日，MiniMax開(kāi)放平臺(tái)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)288%。

在C端數(shù)據(jù)的快速增長(zhǎng)下，MiniMax走出了一條陡峭的收入增長(zhǎng)曲線。招股書(shū)顯示，MiniMax在成立一年后的2023年，營(yíng)收為346萬(wàn)美元，2024年陡增至3052萬(wàn)美元，2025年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收為5344萬(wàn)美元，較上年同期增長(zhǎng)175%。值得注意的是，其收入中，有七成來(lái)自于海外市場(chǎng)。

與之相比，智譜講述的是典型2B/2G技術(shù)服務(wù)商的故事。

智譜的商業(yè)模式，包括為B端和G端機(jī)構(gòu)客戶提供本地化部署，以及通過(guò)MaaS平臺(tái)做云端部署，前者是其收入的主要來(lái)源。截至2024年，大模型本地化部署為其貢獻(xiàn)了84.5%的收入。這也是智譜能夠在大模型行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟的原因——它的技術(shù)基因、全棧自研以及交付能力，保障了它能夠滿足政企客戶的定制化需求。

在營(yíng)收方面，智譜也取得了快速增長(zhǎng)。2022年至2024年，其收入分別為5740萬(wàn)元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)130%。截至2025年上半年，智譜營(yíng)收為1.91億元。

智譜在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，截至2025年前三季度，其服務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶超過(guò)1.2萬(wàn)名，較去年上半年實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。像金山辦公的WPS AI、蒙牛乳業(yè)的AI營(yíng)養(yǎng)師蒙蒙、智聯(lián)招聘的AI招聘助手等，使用的都是智譜的技術(shù)。

這并不是一種“性感”的商業(yè)模式，但相對(duì)來(lái)說(shuō)是一條比較穩(wěn)妥的發(fā)展路線。智譜在招股書(shū)中披露，2024年中國(guó)大語(yǔ)言模型市場(chǎng)規(guī)模約53億元，其中機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)了47億元，個(gè)人客戶僅6億元。這意味著，相比MiniMax靠C端應(yīng)用在海外打開(kāi)市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)B端才是大模型企業(yè)真正的決勝場(chǎng)。

做to B政企服務(wù)的企業(yè)都有共同的難題：為客戶進(jìn)行定制化部署是個(gè)偏“重”的業(yè)務(wù)，一般利潤(rùn)率較低。智譜通過(guò)軟件授權(quán)，并利用其智能體工具進(jìn)行快速定制化和應(yīng)用開(kāi)發(fā)，在2024年和2025年上半年，毛利率都保持在50%以上。

問(wèn)題也顯而易見(jiàn)。企業(yè)做定制化服務(wù)，有頭部大客戶是非常重要的。智譜招股書(shū)顯示，公司來(lái)自前五大客戶的收入占比常年在40%以上，在2023年這一比例高達(dá)61.5%。這意味著，失去任何一家大客戶，都將對(duì)公司的營(yíng)收造成巨大波動(dòng)。

與此同時(shí)，智譜的大客戶卻出現(xiàn)了“年拋”的情況。從2022年到2025年上半年，智譜的20家前5大客戶中，沒(méi)有一家是重合的。

智譜調(diào)整收入結(jié)構(gòu)是當(dāng)務(wù)之急。公司也意識(shí)到這一點(diǎn)，開(kāi)始逐步加大云端部署占比，加速推進(jìn)以API調(diào)用收入為主的MaaS模式戰(zhàn)略。CEO張鵬曾透露，其面向開(kāi)發(fā)者的軟件工具和模型業(yè)務(wù)已獲得超過(guò)1億元的年度經(jīng)常性收入（ARR），其API業(yè)務(wù)平臺(tái)服務(wù)于超過(guò)270萬(wàn)付費(fèi)客戶。并且，公司計(jì)劃將API業(yè)務(wù)的收入占比未來(lái)提升至50%。但現(xiàn)實(shí)仍是“骨感”的。招股書(shū)透露，在2025年上半年，其云端部署業(yè)務(wù)的毛利率為-0.4%，還在賠本階段。

MiniMax和智譜的商業(yè)模式是不能用“誰(shuí)比誰(shuí)更好”來(lái)做判斷的，它們都還在大模型商業(yè)化的道路上進(jìn)行探索。但在資本市場(chǎng)中，對(duì)所有的公司來(lái)說(shuō)，上市初期的估值也不能說(shuō)明一切，“未來(lái)能不能賺錢”才是最重要的考驗(yàn)。

“燒錢”大戰(zhàn)，還將持續(xù)多久

大模型公司們?yōu)槭裁醇敝鲜?？答案很明顯：做大模型太“燒錢”了。一次千億參數(shù)模型的訓(xùn)練，成本就能達(dá)到3億～5億元，AI人員薪資、算力消耗，件件都是花錢的事。

2025年行業(yè)發(fā)生了巨大變化：DeepSeek橫空出世，刺激了整個(gè)行業(yè)的技術(shù)迭代節(jié)奏不斷加快；從豆包到元寶，依托大廠生態(tài)優(yōu)勢(shì)，把基礎(chǔ)模型變成了巨頭的戰(zhàn)場(chǎng)，臨近年底時(shí)阿里千問(wèn)、螞蟻靈光等AI應(yīng)用又強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)。大模型行業(yè)開(kāi)始步入殘酷的淘汰賽階段，昔日以研發(fā)基礎(chǔ)模型起家的“六小虎”也已經(jīng)出現(xiàn)分化。

智譜和MiniMax成功在港股上市，不僅意味著可以拓寬融資渠道，還能盡早占領(lǐng)投資者的心智，獲得更高的估值和市場(chǎng)地位。和之前國(guó)產(chǎn)GPU領(lǐng)域的上市潮類似，登陸資本市場(chǎng)的時(shí)間越晚，拿到熱錢的機(jī)會(huì)越小，拼殺也就更為激烈。因此，“占位”顯得更為重要。

但大模型仍然是一場(chǎng)需要長(zhǎng)期投入的戰(zhàn)爭(zhēng)。智譜和MiniMax都因?yàn)檠邪l(fā)開(kāi)支和昂貴算力資源的高額投入持續(xù)虧損。

MiniMax在招股書(shū)中提到，預(yù)計(jì)每月現(xiàn)金消耗為2790萬(wàn)美元。在成本上，從2023年起至2025年前三季度，僅研發(fā)開(kāi)支就分別達(dá)7000.2萬(wàn)美元、1.89億美元和1.80億美元；銷售與分銷支出則分別為2282.7萬(wàn)、8699.5萬(wàn)和3932.5萬(wàn)美元，分別占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的659.7%、285%和73.6%。

從2022年至2024年，MiniMax的凈虧損分別為7373萬(wàn)美元、2.69億美元、4.65億美元，2025年前三季度凈虧損已達(dá)5.12億美元。不到4年，MiniMax累計(jì)虧損了13.2億美元（約合人民幣92.19億元）。

截至2025年9月底，MiniMax賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.63億美元，比2024年底的2.89億美元微增，期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額為2.09億美元。

智譜的研發(fā)投入同樣在增長(zhǎng)。2024年公司的研發(fā)開(kāi)支為21.95億元，是收入的7倍多，其中僅算力成本就花了15.73億元，占比達(dá)七成。2025年上半年，其研發(fā)開(kāi)支也達(dá)到了15.95億元。在高成本投入下，2022年至2024年，公司凈虧損分別為1.44億、7.88億和29.58億元，2025年上半年凈虧損已達(dá)23.58億元，三年半時(shí)間內(nèi)累計(jì)虧損超62億元。

截至2025年上半年，智譜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為25.51億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出13.27億元，月均消耗超過(guò)2億元。

兩家公司目前都還“不差錢”，但2024年它們的營(yíng)收都還不到4億元，在強(qiáng)大的燒錢速度面前，它們的賺錢能力都顯得有些“虛”。

這兩家公司背后，都浮現(xiàn)了阿里和騰訊的身影。它們的投資不僅是為了謀求財(cái)務(wù)回報(bào)，也是出于自身發(fā)展的戰(zhàn)略協(xié)同考慮。但阿里、騰訊以及參與投資的很多科技巨頭本身也都在持續(xù)加碼自研大模型，并嵌入了各自的核心業(yè)務(wù)體系，從長(zhǎng)期看來(lái)，在大廠加強(qiáng)生態(tài)布局時(shí)，雙方也或?qū)a(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)。

上市之后，智譜發(fā)布了一篇文章，其中寫(xiě)道：“沒(méi)有一座高山是憑空而起。新的一年，挑戰(zhàn)勢(shì)必更加艱巨，大模型行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必更加激烈，對(duì)此我們有著清醒的認(rèn)識(shí)?！?/p>

行業(yè)正在“去泡沫”，大模型產(chǎn)品開(kāi)始從實(shí)驗(yàn)室走向真正的產(chǎn)業(yè)。對(duì)大模型公司而言，上市首日的表現(xiàn)只是個(gè)開(kāi)始，接下來(lái)它們要面對(duì)市場(chǎng)更為嚴(yán)格的審視：算力和研發(fā)的成本如何控制？大模型商業(yè)化的能力究竟如何？什么時(shí)候才能盈利？

這也是MiniMax和智譜必須跨過(guò)的“坎兒”。