文 | 野馬財經(jīng) 劉欽文
編輯 | 高遠山
在人類工業(yè)文明的宏大敘事中，最壯觀的景象或許不是汽車生產(chǎn)線的機械臂，也不是芯片工廠的無塵車間，而是一座日夜不息、爐火通明的巨型高爐-4。高達百米的爐體內(nèi)部，是超過1500攝氏度的鐵水熔池，這里進行的煉鐵工序，是整個鋼鐵工業(yè)的源頭與核心，容不得絲毫閃失。
高爐一旦點火，便意味著數(shù)年、甚至十余年不間斷的連續(xù)生產(chǎn)。一次計劃外的停爐檢修，可能帶來單日數(shù)以百萬計的經(jīng)濟損失。而守護這座鋼鐵巨人“心臟”平穩(wěn)跳動的關(guān)鍵，是一種極易被外界忽略卻至關(guān)重要的工業(yè)耗材——耐火材料。
1月14日，有 “高爐守護者” 之稱的明光瑞爾競達科技股份有限公司（下稱“瑞爾競達”），即將叩響北交所上市大門，進行上會審核。這家扎根鋼鐵耐火材料領(lǐng)域20年的企業(yè)，核心生意就是給高溫高壓作業(yè)的煉鐵高爐定制 “防護鎧甲” 與全生命周期 “健康方案”，此次攜3.35億元募資計劃沖刺上市。
01 客戶有寶武、首鋼集團等，用電量下降被問詢
瑞爾競達的業(yè)務核心，是為煉鐵高爐提供全生命周期的耐火材料與技術(shù)方案——就像給高溫高壓環(huán)境下工作的高爐，定制從 “貼身內(nèi)襯” 到 “日常耗材” 的全套防護裝備，所有產(chǎn)品均圍繞鋼鐵廠煉鐵環(huán)節(jié)的核心需求設計。
公司的 “現(xiàn)金牛” 業(yè)務，核心是高爐功能性消耗材料，如煉鐵高爐用炮泥等，這是高爐出鐵口的 “密封填料”，每次出鐵后都要更換，屬于高頻消耗品，客戶復購需求穩(wěn)定。持續(xù)貢獻超半數(shù)營收，是收入基本盤。
2022年-2024年、2025年上半年，這部分收入分別為2.04億元、2.42億元、2.61億元、1.4億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為50.90%、53.13%、 57.67%、63.54%。
其次為高爐的 “貼身防護甲”，高爐本體內(nèi)襯，主要包括陶瓷杯和風口組合磚，直接貼附在高爐內(nèi)壁，抵御高溫和物料沖刷。屬于 “項目制產(chǎn)品”，僅在高爐新建或大修時采購，為第二大營收來源，占比在18.73%到31.36%之間。但因定制屬性毛利率較高，報告期內(nèi)最高達45.47%。
圖源：《招股書》
其它不定形耐火制品在2025年上半年營收占比17.73%，產(chǎn)品包括涵蓋澆注料、噴涂料、耐火泥漿等 “輔助防護材料”，用于高爐局部修補、管道密封等場景，屬于補充性業(yè)務。
公司產(chǎn)品已廣泛應用于寶武集團、首鋼集團、鞍鋼集團、河鋼集團、沙鋼集團等國內(nèi)知名鋼鐵企業(yè)。
與同行可比公司中鋼洛耐、濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技相比，瑞爾競達的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著差異。在2024年行業(yè)整體經(jīng)營形勢嚴峻、同行企業(yè)歸母凈利潤普遍下滑的情況下，瑞爾競達實現(xiàn)了逆勢增長。
根據(jù)《招股書》，瑞爾競達在報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.03億元、4.67億元、4.76億元和2.27億元。凈利潤分別達到5985.03萬元、9226.62萬元、8484.38萬元和5745.99萬元。
毛利率方面，瑞爾競達同樣遠超行業(yè)平均水平。2022年至2025年上半年，公司產(chǎn)品毛利率分別為32.26%、37.74%、39.72%和39.09%。
而同期可比公司的平均值為18.86%、17.95%、15.86%和16.14%。2024年，瑞爾競達產(chǎn)品毛利率超出同行均值近24個百分點。
但與此形成對比的是，瑞爾競達的研發(fā)投入強度卻長期落后于同行。2022年至2025年上半年，瑞爾競達的研發(fā)費用率分別為3.74%、3.58%、4.6%和3.3%，而同行可比公司平均值分別為4.64%、4.13%、4.57%和4.63%。
在研發(fā)投入長期低于同行的情況下，還出現(xiàn)了一個違反常規(guī)的現(xiàn)象。
瑞爾競達在2024年產(chǎn)能與產(chǎn)量雙增長的情況下，電力用量卻大幅下降?！墩泄蓵凤@示，2022年-2024年，瑞爾競達的產(chǎn)能從5.16萬噸增長到5.33萬噸，產(chǎn)量從4.14萬噸增長到5.08萬噸。
圖源：《招股書》
然而，同期的用電量分別為436.13萬度、490.23萬度、459.49萬度。這也被北交所要求說明用電量與產(chǎn)量變動趨勢不一致的原因及合理性，能源耗用量與公司生產(chǎn)、研發(fā)等活動之間的匹配關(guān)系。
圖源：《招股書》
“2024年相比2023年，公司電力采購/耗用量下降6.27%，產(chǎn)品產(chǎn)量增 幅8.77%，兩者變動趨勢存在不一致的情形，且單位產(chǎn)品耗電量出現(xiàn)大幅下降，主要與公司各期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動直接相關(guān)，具體為：公司當期高爐功能性消耗材料、 其他不定形耐火制品產(chǎn)量雖大幅增加，但高爐本體內(nèi)襯、智慧主溝、熱風爐非金 屬爐箅子及支柱產(chǎn)品產(chǎn)量下降幅度較大，導致當期用電量下降較多。”瑞爾競達解釋道。
02 博士創(chuàng)業(yè)二次IPO，IPO前反向收購母公司
瑞爾競達的崛起與發(fā)展，與其創(chuàng)始人徐瑞圖緊密交織，而公司的未來傳承，則寄托于其女徐瀟晗身上。這對父女為公司的實際控制人，父女倆直接、間接合計控制公司88.3158%的表決權(quán)。
現(xiàn)年71歲的公司董事長徐瑞圖，其職業(yè)生涯是一部典型的“專家創(chuàng)業(yè)”史。他擁有博士學歷和高級工程師職稱，職業(yè)生涯起步于中國國際科技促進會，曾擔任項目經(jīng)理及下屬公司總經(jīng)理。
他職業(yè)生涯的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折發(fā)生在1992年。在當年10月至2002年4月的近十年，正是中國鋼鐵工業(yè)飛速發(fā)展的時期。徐瑞圖深度接觸了全球頂尖的耐火材料技術(shù)、管理理念與市場網(wǎng)絡，為其后續(xù)創(chuàng)業(yè)奠定了決定性基礎(chǔ)，也讓其創(chuàng)業(yè)公司——北京瑞爾非金屬材料有限公司（以下簡稱“北京瑞爾”），與圣戈班之間建立了千絲萬縷的聯(lián)系。
而北京瑞爾也成為公司首次IPO被問詢的重要內(nèi)容。公開信息顯示，此次為瑞爾競達二次IPO，首次于2023年12月遞交申請，2024年1月進入問詢階段。
瑞爾競達首次上市歷程中最大的爭議，源于其在2021年進行的一筆關(guān)鍵內(nèi)部重組。這次操作的本質(zhì)，是子公司“反向”收購了曾經(jīng)的控股母公司。
為實現(xiàn)控制權(quán)反轉(zhuǎn)，實際控制人徐瑞圖設計了一套 “先減資、后增資”的復雜方案。具體路徑為：2021年10月，北京瑞爾減資，注冊資本從350萬美元減到35萬美元。
隨后2021年12月，瑞爾競達的前身“瑞爾有限”首先向北京瑞爾增資4561.1075萬元，以每股1元的價格獲得增資后95.02%的股權(quán)。緊接著，瑞爾有限又以1366.8萬元的對價，收購了香港競達持有的北京瑞爾剩余4.98%股權(quán)，對應股價為每股5.72元。最終使瑞爾競達持有北京瑞爾100%股權(quán)，北京瑞爾由此“下沉”為瑞爾競達的全資子公司。
值得注意的是，在收購前，北京瑞爾是控股平臺和主要的銷售、研發(fā)主體，其資產(chǎn)總額、營業(yè)收入和凈利潤在重組前一個會計年度，分別占瑞爾競達的268.75%、197.37%和92.22%，規(guī)模遠大于作為生產(chǎn)基地的瑞爾競達。
這也被監(jiān)管問詢，既然北京瑞爾貢獻了絕大部分收入和利潤，為何不以其作為上市主體，反而要大費周章地讓規(guī)模較小的生產(chǎn)基地（瑞爾競達）反向收購并作為上市平臺？公司解釋稱是為了將安徽明光的生產(chǎn)基地作為未來經(jīng)營總部，并整合資產(chǎn)增強獨立性。
再多次問詢后，瑞爾競達的一輪IPO之旅在2024年10月告終，自行撤回，對外宣稱系 “資本市場環(huán)境變化及戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整”。
僅過去七個月后，2025年5月，瑞爾競達再次遞交《招股書》開啟了二次IPO之旅。
與復雜收購同樣引人注目的，是公司在IPO的現(xiàn)金分紅行為。
2022年3月，公司決議分紅1.3億元；2023年5月，再次分紅300萬元。由于實控人徐瑞圖、徐瀟晗父女合計控制公司88.3158%的股權(quán)，這才?！惫蓹?quán)高級合伙人律師劉永斌表示。
“家族企業(yè)通常的運行軌跡是，在初創(chuàng)期由于信任成本相對比較低，便于企業(yè)快速發(fā)展。當家族企業(yè)運行到相對成熟的階段，有了一定利潤或利潤豐厚之后，家族企業(yè)應當健全公司治理結(jié)構(gòu)，完善激勵機制、完善監(jiān)督和約束機制，不斷提升家族企業(yè)管理水平，規(guī)避家族成員參與企業(yè)經(jīng)營帶來的尋租風險?！奔易逍磐卸驴偨?jīng)理程萬芳表示。
更值得玩味的是，在首次申報的《招股書》中，瑞爾競達計劃募集4.73億元，其中明確包含1億元的“補充流動資金”項目。一邊是大額分紅，一邊卻向公眾投資者募資“補血”。
在第二次申報中，瑞爾競達做出了調(diào)整：募資總額縮水至3.35億元，并徹底刪除了“補充流動資金”項目。
你認為瑞爾競達能否在爭議中成功闖關(guān)？歡迎下方留言討論。