界面新聞?dòng)浾?| 朱詠玲
界面新聞編輯 | 許悅
中國(guó)旅游零售行業(yè)龍頭中國(guó)中免進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。
該公司1月20日宣布，將收購(gòu)全球奢侈品旅游零售商DFS（迪斐世）集團(tuán)的大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)收購(gòu)價(jià)格不超過(guò)3.95億美元（約合人民幣27.5億元）。
該價(jià)格主要根據(jù)DFS在大中華區(qū)的核心資產(chǎn)——澳門7家門店和香港2家門店的估值而定。此次估值采用市場(chǎng)法，即參考可比上市公司的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)估值。
其中，澳門店鋪業(yè)務(wù)模式相對(duì)成熟，能產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，因此其估值采用EV（企業(yè)價(jià)值）/EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）倍數(shù)，取14.54倍，經(jīng)調(diào)整后估值為26.38億元。而香港店鋪近兩年尚未穩(wěn)定盈利，其估值采用EV/銷售額倍數(shù)，取1.50倍，經(jīng)調(diào)整后估值為4.96億元。
艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對(duì)界面新聞表示，整體而言該估值水平與行業(yè)平均值相比不算太高，對(duì)中免而言也是風(fēng)險(xiǎn)可控的。雖然此次交易的靜態(tài)回報(bào)率相對(duì)較低，但更重要的意義在于補(bǔ)齊中免在港澳市場(chǎng)的布局短板，獲得更高端的渠道和品牌資源，長(zhǎng)期回報(bào)是值得期待的?！熬C合來(lái)看，這是一筆財(cái)務(wù)上相對(duì)合理、更優(yōu)先戰(zhàn)略布局意義的交易?！?/span>
DFS賣得不算貴是有原因的。
DFS于1960年由美國(guó)商人在香港創(chuàng)立，從香港啟德機(jī)場(chǎng)的免稅店起步，逐漸發(fā)展為全球知名的旅游零售商，門店版圖遍布全球主要機(jī)場(chǎng)及市區(qū)，主要銷售奢侈品牌及高端美妝、名酒等。1996年，LVMH集團(tuán)通過(guò)股權(quán)收購(gòu)成為DFS第一大股東。
然而近幾年，DFS難逃全球奢侈品市場(chǎng)疲軟的影響，以及價(jià)格信息透明對(duì)旅游零售的沖擊，其在全球多地業(yè)務(wù)都面臨挑戰(zhàn)。2024年，DFS宣布實(shí)施重組計(jì)劃，舉措之一就是精簡(jiǎn)門店網(wǎng)絡(luò)。例如，2025年8月，DFS關(guān)閉了曾有戰(zhàn)略意義的香港尖沙咀東店；9月結(jié)束在澳大利亞和新西蘭的所有業(yè)務(wù)，完全退出大洋洲市場(chǎng)。
聚焦到大中華區(qū)，DFS的零售業(yè)務(wù)集中在港澳，除了前述出售給中免的9家門店外，另有一家澳門新濠天地店不在此次出售范圍內(nèi)。
而在中國(guó)內(nèi)地，DFS的發(fā)展相對(duì)曲折，且始終未能壯大。由于中國(guó)內(nèi)地免稅牌照稀缺，一直以來(lái)，未獲免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的DFS只能借由與本土公司合作涉足免稅業(yè)務(wù)，分享其供應(yīng)鏈資源及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；或是開(kāi)展有稅業(yè)務(wù)。
早在2005年，DFS就在海南的?？诤腿齺嗛_(kāi)設(shè)機(jī)場(chǎng)有稅店；2011年又與海免公司合作參與?？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店的籌備，主要負(fù)責(zé)供貨，直到2019年合約到期后撤出海南市場(chǎng)。
但DFS不久后重返海南，2021年與深免集團(tuán)合作開(kāi)設(shè)海口觀瀾湖免稅購(gòu)物城，主要負(fù)責(zé)供貨和提供免稅經(jīng)營(yíng)咨詢。2023年初，DFS又進(jìn)入重慶江北國(guó)際機(jī)場(chǎng)，開(kāi)出其在中國(guó)內(nèi)地的首家機(jī)場(chǎng)有稅店，但運(yùn)營(yíng)兩年后便撤出。
2024年，DFS還與申亞集團(tuán)簽約，計(jì)劃在三亞合作打造世界級(jí)七星奢華零售和娛樂(lè)目的地“DFS迪斐世申亞亞龍灣”。該項(xiàng)目原定2026年建成，但后續(xù)幾乎未再有項(xiàng)目進(jìn)展信息釋出，反倒是申亞集團(tuán)在2025年下半年開(kāi)始掛牌出售其在亞龍灣的核心酒店項(xiàng)目。
中國(guó)中免在此次收購(gòu)公告中，并未提及DFS在海南的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局及對(duì)此的處置情況。界面新聞對(duì)此分別聯(lián)系中國(guó)中免和DFS尋求回應(yīng)，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
一邊是全球業(yè)務(wù)處在轉(zhuǎn)型陣痛中，一邊是開(kāi)拓中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)遇阻，DFS在此背景下將大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)出售給中免，不是意外之舉。
于中國(guó)中免而言，此筆收購(gòu)更重要的價(jià)值并非眼下的回報(bào)，而是加強(qiáng)大灣區(qū)布局，并以港澳業(yè)務(wù)為橋梁實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。
作為行業(yè)巨頭的中國(guó)中免，此前已多次通過(guò)收購(gòu)彌補(bǔ)自身短板。其過(guò)往的收購(gòu)對(duì)象包括日上免稅行、海免公司、港中旅資產(chǎn)公司，這幾筆收購(gòu)分別給中國(guó)中免帶來(lái)了京滬機(jī)場(chǎng)的免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)、海南離島免稅市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，以及此前缺失的回國(guó)補(bǔ)購(gòu)型市內(nèi)免稅店牌照。
此次收購(gòu)，中國(guó)中免補(bǔ)齊的則是在大灣區(qū)的短板。與北京、上海及海南等重點(diǎn)市場(chǎng)相比，其在大灣區(qū)主要倚重廣州機(jī)場(chǎng)免稅店。而港澳地區(qū)有包括DFS在內(nèi)的多家國(guó)際運(yùn)營(yíng)商，內(nèi)地的機(jī)場(chǎng)和口岸免稅店也有深免集團(tuán)和珠免集團(tuán)參與競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)中免收購(gòu)DFS港澳業(yè)務(wù)，顯然會(huì)改寫這一競(jìng)爭(zhēng)格局。
中國(guó)中免獲得DFS在港澳現(xiàn)成的渠道和客流，自然能帶來(lái)新的增量，但要在此基礎(chǔ)上保持增長(zhǎng)并不輕松，因?yàn)楦郯穆糜瘟闶凼袌?chǎng)面臨的壓力也不小。
歐睿中國(guó)旅游行業(yè)高級(jí)分析師王崇軒向界面新聞表示，從旅行消費(fèi)的格局來(lái)說(shuō)，旅游購(gòu)物的比重有逐年下降的趨勢(shì)，中國(guó)消費(fèi)者更希望為體驗(yàn)游和沉浸式游覽等旅游產(chǎn)品增加花費(fèi)。
澳門統(tǒng)計(jì)暨普查局?jǐn)?shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，澳門旅客的購(gòu)物開(kāi)支在旅游消費(fèi)中占比42.4%，不及2018年同期的50.3%。絕對(duì)值也在下滑，2025年第三季度，澳門旅客人均購(gòu)物消費(fèi)為827澳門元，而2018年、2019年和2024年同期數(shù)據(jù)分別為1027澳門元、693澳門元、853澳門元。
不過(guò)，港澳旅客人次仍有回升趨勢(shì)，有望以人數(shù)增長(zhǎng)彌補(bǔ)人均消費(fèi)力的下滑。據(jù)澳門旅游局，2025年前10個(gè)月，澳門入境旅客已恢復(fù)至2019年同期的99.3%。另?yè)?jù)歐睿發(fā)布的數(shù)據(jù)，澳門入境旅游人次預(yù)計(jì)在未來(lái)5年保持9%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率，得益于基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)和客源市場(chǎng)的擴(kuò)展。香港旅業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，雖然2025年香港入境旅客還未恢復(fù)至2019年水平，但2023年以來(lái)也呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
從存量競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取市場(chǎng)，也倒逼企業(yè)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。“長(zhǎng)期來(lái)看，增加免稅商品供應(yīng)和提升購(gòu)物體驗(yàn)是持續(xù)贏得消費(fèi)者的關(guān)鍵因素。”王崇軒對(duì)界面新聞表示。
中國(guó)中免有望借助與LVMH集團(tuán)的合作強(qiáng)化供應(yīng)鏈。根據(jù)公告，DFS的兩大股東，LVMH集團(tuán)和DFS創(chuàng)始人Miller家族將認(rèn)購(gòu)中國(guó)中免新發(fā)行的H股股份，認(rèn)購(gòu)后持股約0.57%。同時(shí)，中國(guó)中免還與LVMH集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，雙方將在戰(zhàn)略契合的零售領(lǐng)域建立合作關(guān)系。
中國(guó)中免還在公告中表示，此次收購(gòu)也是其加快國(guó)際業(yè)務(wù)布局，落實(shí)“國(guó)潮品牌出?！睉?zhàn)略的重要舉措。中國(guó)中免最早在2013年通過(guò)在國(guó)際郵輪上開(kāi)設(shè)免稅店，進(jìn)入國(guó)際旅游零售市場(chǎng)，過(guò)去多年也在持續(xù)開(kāi)拓海外業(yè)務(wù)，但整體來(lái)看還在探索階段，大多是“點(diǎn)狀”的試水，且以東南亞為主，尚未形成規(guī)模化的全球影響力。
考慮到中國(guó)中免在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額較高，出海是挖掘新增量繞不開(kāi)的一個(gè)方向。根據(jù)歐睿Passport數(shù)據(jù)庫(kù)，2025年國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)預(yù)計(jì)達(dá)到約420億元。而2024年中國(guó)中免的免稅業(yè)務(wù)收入已達(dá)387億元。
但守好國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的基本盤對(duì)中國(guó)中免而言也同樣重要。2024年，中國(guó)中免營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為564.74億元和42.67億元，同比減少16%和36%；2025年前三季度仍未止跌。