文 | 野馬財(cái)經(jīng) 姚悅

編輯 | 于婞

開(kāi)年以來(lái)，“東北藥茅”長(zhǎng)春高新（000661.SZ）股價(jià)走出一波引人注目的上漲行情——自1月5日起開(kāi)啟，至1月12日，盤中振幅達(dá)9.35%，最終收盤上漲5.79%。

該次股價(jià)波瀾的直接推手，源自長(zhǎng)春高新于2025年12月末發(fā)布的一則關(guān)于藥品注冊(cè)臨床試驗(yàn)獲受理的公告，這款藥是由長(zhǎng)春高新子公司金賽藥業(yè)研發(fā)的GenSci141軟膏，因適應(yīng)癥直指“改善兒童小陰莖”這一獨(dú)特且敏感的方向，被市場(chǎng)稱為“神藥”。

雖然長(zhǎng)春高新股價(jià)自1月13日再次掉頭向下，但沒(méi)有跌回上漲起點(diǎn)。此外要知道，同樣于2025年12月發(fā)布的長(zhǎng)春高新與美國(guó)公司Yarrow簽署的價(jià)值近百億元的獨(dú)家許可協(xié)議，也才讓長(zhǎng)春高新股價(jià)維持了一天的上漲。而“神藥”引發(fā)股價(jià)持續(xù)數(shù)日上漲背后，投資者的記憶瞬間被喚醒，仿佛看到了熟悉的劇本。當(dāng)年，長(zhǎng)春高新正是憑借一款切中兒童“身高焦慮”的生長(zhǎng)激素，創(chuàng)造了持續(xù)十余年的財(cái)富傳奇。

如今，這管針對(duì)另一隱秘“成長(zhǎng)焦慮”的新藥膏，是否預(yù)示著另一個(gè)“神話”的開(kāi)始？

截至1月21日收盤，長(zhǎng)春高新股價(jià)下跌0.59%，報(bào)97.69元/股，總市值399億元。

尚未臨床試驗(yàn)的新藥引股民遐想

2025年12月27日，長(zhǎng)春高新發(fā)布一則公告：由子公司金賽藥業(yè)研發(fā)的一款編號(hào)為GenSci141的軟膏注冊(cè)性臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，已獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局受理。

這款藥物究竟是什么？根據(jù)官方公告，GenSci141軟膏是一款針對(duì)兒童小陰莖的、改良型的外用激素藥膏。它試圖用一種相對(duì)精準(zhǔn)、便捷的局部給藥方式，為那些因體內(nèi)雄激素信號(hào)通路出問(wèn)題而導(dǎo)致的患兒，提供一種新的治療選擇。

正是這一特殊定位，瞬間引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)投資者的想象力。在股吧等交流平臺(tái)，網(wǎng)友的討論熱烈且充滿“期待”：一方面，其外用劑型便于使用，被認(rèn)為可能走消費(fèi)品推廣路線；另一方面，更具話題性的聯(lián)想是，該藥未來(lái)“理論上”存在擴(kuò)大使用人群的可能。

不過(guò)，據(jù)醫(yī)藥垂直自媒體“拇指藥略”報(bào)道，兒童小陰莖其實(shí)很罕見(jiàn)，美國(guó)統(tǒng)計(jì)的發(fā)病率大約萬(wàn)分之1.5。其援引《中華內(nèi)分泌外科雜志》2022年第6期一篇論文觀點(diǎn)稱，小陰莖指的是陰莖拉升長(zhǎng)度比同齡人平均值低2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，我國(guó)鄭州報(bào)道過(guò)4-12歲男童小陰莖患病率為0.14%。

然而，投資者此次期待的本質(zhì)，是看到了與長(zhǎng)春高新發(fā)家史高度相似的商業(yè)邏輯。

昔日，金賽藥業(yè)正是將目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)了發(fā)病率同樣不高（約萬(wàn)分之三）的兒童矮小癥，通過(guò)精準(zhǔn)的渠道建設(shè)和強(qiáng)大的市場(chǎng)教育，結(jié)果讓“身高焦慮”成為年銷售額過(guò)百億的生意。

如今，GenSci141所針對(duì)的，是另一個(gè)關(guān)乎兒童成長(zhǎng)、難以言說(shuō)卻同樣能引發(fā)家長(zhǎng)深度焦慮的領(lǐng)域。市場(chǎng)不禁聯(lián)想：長(zhǎng)春高新是否要復(fù)刻其最擅長(zhǎng)的“激素神話”劇本，在全新的賽道再次施展其點(diǎn)石成金的商業(yè)化魔法？

然而，一方面，GenSci141軟膏目前僅獲得臨床試驗(yàn)申請(qǐng)受理，意味著國(guó)家藥監(jiān)局同意其開(kāi)始正式的人體臨床試驗(yàn)，以驗(yàn)證其安全性和有效性。距離最終上市銷售，還有很長(zhǎng)的研發(fā)和評(píng)審路程要走，存在不確定性。

另一方面，這種高漲的情緒與期待，恰恰反襯出公司當(dāng)前基本面的嚴(yán)峻與投資者對(duì)增長(zhǎng)故事的極度渴望。

“激素神話”褪色，第二曲線“啞火”

長(zhǎng)春高新昔日的輝煌，是與“生長(zhǎng)激素”深度綁定。

1997年，長(zhǎng)春高新與歸國(guó)的藥物化學(xué)博士金磊共同創(chuàng)立金賽藥業(yè)。憑借率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化以及后續(xù)推出全球首支長(zhǎng)效劑型“金賽增”，公司建立了近乎壟斷的市場(chǎng)地位，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)和股價(jià)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)十余年的高速增長(zhǎng)，市值一度突破2100億元，造就了“大媽5萬(wàn)變500萬(wàn)”的財(cái)富神話。

然而，自2022年生長(zhǎng)激素被納入廣東聯(lián)盟集采以來(lái)，公司的增長(zhǎng)根基開(kāi)始松動(dòng)。集采導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下降。更嚴(yán)峻的是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也徹底改變——特寶生物（688278.SH）、安科生物（300009.SZ）、乃至跨國(guó)巨頭諾和諾德的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素產(chǎn)品相繼獲批或申報(bào)上市。同時(shí)，出生人口下降導(dǎo)致潛在客戶基數(shù)萎縮，進(jìn)一步壓縮了市場(chǎng)空間。

多重壓力下，長(zhǎng)春高新的“現(xiàn)金奶?！比諠u消瘦。2024年，公司營(yíng)收出現(xiàn)近二十年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)同比下跌43.01%；2025年前三季度凈利潤(rùn)同比下降58.23%，其中第三季度單季降幅82.98%。

在主業(yè)乏力之際，市場(chǎng)曾將希望寄托于長(zhǎng)春高新第二增長(zhǎng)曲線——疫苗業(yè)務(wù)。長(zhǎng)春高新子公司百克生物旗下的帶狀皰疹疫苗在2023年一度被寄予厚望。

但這條曲線沒(méi)有拉升起來(lái)。由于公眾認(rèn)知不足、自費(fèi)價(jià)格高昂，以及面對(duì)葛蘭素史克（GSK）等國(guó)際廠商更具技術(shù)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，百克生物業(yè)績(jī)不振。2025年前三季度，其收入同比下降53.76%，歸母凈利潤(rùn)虧損1.58億元。近日，百克生物公告，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、民眾接種意愿不足、新生兒出生率下降等多重因素影響，2025年全年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損2.2億元—2.8億元。

不僅如此，長(zhǎng)春高新利潤(rùn)表被增長(zhǎng)的費(fèi)用所侵蝕。2025年前三季度，長(zhǎng)春高新銷售、管理、研發(fā)等費(fèi)用總額65.31億元，同比增長(zhǎng)17.44%。其中，銷售費(fèi)用達(dá)37.64億元；研發(fā)費(fèi)用達(dá)17.33億元，用于支撐龐大的創(chuàng)新藥管線。

在收入端增長(zhǎng)乏力的情況下，2025年前三季度，費(fèi)用端的剛性增長(zhǎng)導(dǎo)致公司銷售凈利率從2024年同期的28.13%下降至10.81%。 截至2025年12月31日收盤，長(zhǎng)春高新股價(jià)報(bào)收于92.55元/股，2025年全年跌幅為4.43%。長(zhǎng)春高新股價(jià)連續(xù)第五年下跌，總市值累計(jì)縮水已超過(guò)八成。

“東北藥茅”還能復(fù)刻“激素神話”嗎？

長(zhǎng)春高新在2024年做出了一個(gè)關(guān)鍵人事調(diào)整：金磊于當(dāng)年9月被聘任為集團(tuán)總經(jīng)理。

金磊就是前文提到的金賽藥業(yè)聯(lián)合創(chuàng)始人，生長(zhǎng)激素國(guó)產(chǎn)化的技術(shù)“大佬”。他的重新上位，被市場(chǎng)解讀為公司在危急時(shí)刻的“核心歸位”，意味著經(jīng)營(yíng)和研發(fā)重心將前所未有地向創(chuàng)新藥戰(zhàn)略傾斜。

對(duì)于創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，長(zhǎng)春高新管理層在2025年上半年業(yè)績(jī)會(huì)上給出預(yù)期：2025年，創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入與海外授權(quán)收入合計(jì)將突破10億元；2026年進(jìn)一步增至15億元；到2027年，非生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)收入將首次超越傳統(tǒng)生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)。

在此背景下，即便凈利潤(rùn)大幅下滑，長(zhǎng)春高新研發(fā)投入仍持續(xù)加碼，2025年上半年研發(fā)投入達(dá)13.35億元，同比增長(zhǎng)17.32%。

重金投入的管線成色如何？

已上市重點(diǎn)藥品：2025年獲批的痛風(fēng)創(chuàng)新藥“金蓓欣”（伏欣奇拜單抗）被重點(diǎn)關(guān)注。它既是長(zhǎng)春高新首個(gè)非生長(zhǎng)激素類創(chuàng)新藥，也是國(guó)內(nèi)首款、全球第二款獲批的IL-1β單抗。

不過(guò)，金蓓欣天花板被市場(chǎng)認(rèn)為在于，全球痛風(fēng)藥市場(chǎng)規(guī)模僅33億美元，同時(shí)還需要面對(duì)現(xiàn)有成熟藥物的激烈競(jìng)爭(zhēng)，放量速度存在挑戰(zhàn)。

長(zhǎng)春高新也有多款創(chuàng)新管線已進(jìn)入臨床III期，包括主要用于晚期胃或胃食管結(jié)合部腺癌的金妥昔單抗，促性腺激素釋放激素（GnRH）激動(dòng)劑的亮丙瑞林注射乳劑，用于輔助生殖的重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液（GenSci094），以及針對(duì)絕經(jīng)期中重度血管舒縮癥狀（潮熱）的GenSci074作為一款NK3R拮抗劑等。

而據(jù)“錦緞”旗下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究平臺(tái)“醫(yī)曜”評(píng)論，從現(xiàn)實(shí)視角看，其III期及上市階段的核心管線雖具備商業(yè)化潛力，但多數(shù)屬于改良型創(chuàng)新或引進(jìn)優(yōu)化品種，技術(shù)原創(chuàng)性尚未達(dá)到全球頂尖水平，這些管線作為生長(zhǎng)激素收入下滑期維持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的“現(xiàn)金流”沒(méi)有問(wèn)題，但其技術(shù)壁壘與長(zhǎng)期獨(dú)占性可能相對(duì)有限，難以支撐其成為國(guó)際一流的創(chuàng)新藥企的宏大愿景。

如此看來(lái)，長(zhǎng)春高新真正的長(zhǎng)期賭注應(yīng)該是GenSci141軟膏等這些早期布局管線。但若想再形成“爆款”，挑戰(zhàn)巨大。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示，長(zhǎng)春高新試圖通過(guò)創(chuàng)新藥國(guó)際化與多元化突破生長(zhǎng)激素增長(zhǎng)瓶頸時(shí)，面臨的不確定性貫穿研發(fā)、市場(chǎng)、政策與管理全鏈條。

“首先，創(chuàng)新藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性是核心挑戰(zhàn)。創(chuàng)新藥研發(fā)具有雙十定律，且臨床成功率不足10%。 此外，國(guó)際化市場(chǎng)的復(fù)雜壁壘遠(yuǎn)超預(yù)期，原有核心業(yè)務(wù)的潛在壓力可能制約新業(yè)務(wù)投入，還有多元化管理的能力也會(huì)遇到邊界挑戰(zhàn)?！痹瑤洷硎?。

長(zhǎng)春高新在進(jìn)行一場(chǎng)賽跑，創(chuàng)新藥研發(fā)與商業(yè)化的速度，必須跑贏核心主業(yè)——生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)衰退的速度。

而為支援這場(chǎng)賽跑，長(zhǎng)春高新正積極謀求港股上市，以期融資緩解現(xiàn)金流壓力，并搭建國(guó)際化平臺(tái)。但資本市場(chǎng)是否還會(huì)為這個(gè)“舊故事”買單，仍是未知數(shù)。

最后，談及“復(fù)刻激素神話”，長(zhǎng)春高新無(wú)法回避的是，存在過(guò)游走于灰色地帶的激進(jìn)商業(yè)化手段。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》 在2019年7月6日刊發(fā)的深度調(diào)查報(bào)道，金賽藥業(yè)為突破公立醫(yī)院藥品規(guī)格限制、做大銷售規(guī)模，“開(kāi)創(chuàng)”了一套“大醫(yī)院開(kāi)方，合作門診拿藥”的獨(dú)特模式。這一模式曾被山東省濟(jì)南市中級(jí)人民法院在司法判決中認(rèn)定，屬于“借用醫(yī)院處方權(quán)，變相銷售，以合法形式掩蓋非法目的，且違反了《反興奮劑條例》”。

這些商業(yè)化手段，雖然短期成就了銷售奇跡，但也為公司埋下了長(zhǎng)期的合規(guī)與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。在如今強(qiáng)監(jiān)管、重合規(guī)的醫(yī)療環(huán)境下，至少這樣的路徑已不可能、也不被允許復(fù)刻。

你還看好長(zhǎng)春高新嗎？歡迎留言評(píng)論。