科德教育（300192.SZ）的一紙公告，宣告了公司控制權(quán)即將易主。

公司控股股東、實(shí)際控制人吳賢良與深圳華芯未來投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“華芯未來”）、中國(guó)東方國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方國(guó)際資管”）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的公司23.5716%股份轉(zhuǎn)讓給上述兩方。交易完成后，華芯未來將成為公司新的控股股東，實(shí)際控制人變更為周啟超。

表面上看，這是一起 “國(guó)資背景+產(chǎn)業(yè)投資”的典型接盤案例，但界面新聞?dòng)浾呱钊氩鸾夤婕?xì)節(jié)與公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上述交易存在受讓方資質(zhì)存疑、資金來源模糊、業(yè)務(wù)協(xié)同乏力等問題。

在教育行業(yè)并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，這場(chǎng)跨界交易的合理性與可持續(xù)性究竟如何？

成立半年的“新主”與10億巨資從何而來？

本次交易最引人注目的焦點(diǎn)，無疑是收購(gòu)方華芯未來的成色。

公開信息顯示，華芯未來成立于2025年7月23日，截至交易公告日，其成立時(shí)間尚不足半年。其執(zhí)行事務(wù)合伙人深圳中青錦鴻科技有限公司成立于2025年7月14日，同樣“年輕”。這個(gè)幾乎沒有任何經(jīng)營(yíng)歷史和市場(chǎng)記錄的新設(shè)投資平臺(tái)，將斥資10.52億元受讓科德教育18.5716%的股份，進(jìn)而取得上市公司控制權(quán)。

另一受讓方東方國(guó)際資管，則具有深厚的國(guó)資背景，其最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。該公司以2.83億元受讓5%的股份，并與華芯未來簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，在上市公司所有決策中與后者保持一致，此舉的實(shí)際意義或許是鞏固了華芯未來的控制地位。

由于僅運(yùn)營(yíng)6個(gè)月，華芯未來尚未有公開的投資記錄或?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)記錄，其設(shè)立目的疑似專為本次收購(gòu)量身定制。華芯未來何以撬動(dòng)10.52億元的收購(gòu)資金，又如何保障科德教育后續(xù)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，成為市場(chǎng)首要疑問。

科德教育強(qiáng)調(diào)，本次交易資金全部來源于受讓方的“自有資金”，且自有資金已超過總價(jià)款的90%，不存在杠桿融資或來自上市公司的情形?！斑@很難不讓人懷疑背后是否有未披露的、復(fù)雜的資金安排?！辟Y深投資人士李晟梁對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆耙粋€(gè)去年七月成立的有限合伙，賬上趴著超過10個(gè)億的‘自有資金’用于收購(gòu)，這不太合理。公告披露的信息過于簡(jiǎn)單?！?/span>

公開信息顯示，華芯未來的實(shí)際控制人周啟超，通過全資持有的德潤(rùn)杰偉投資（深圳）有限公司，間接控制華芯未來的執(zhí)行事務(wù)合伙人及持有其主要出資份額。然而，德潤(rùn)杰偉自身的財(cái)務(wù)狀況不容樂觀。據(jù)詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中披露的未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截至2024年底，德潤(rùn)杰偉的所有者權(quán)益為-78.54萬元，資產(chǎn)負(fù)債率超過100%，且當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)。這樣一家自身處于資不抵債狀態(tài)的公司，如何能支撐起如此龐大的收購(gòu)計(jì)劃，其資金流轉(zhuǎn)路徑成謎。

原實(shí)控人 “清倉(cāng)式” 減持

與受讓方資質(zhì)存疑形成鮮明對(duì)比的，是原實(shí)控人吳賢良的“退坡”姿態(tài)。本次轉(zhuǎn)讓后，吳賢良僅剩余約3%的科德教育股份，基本喪失對(duì)公司的控制權(quán)，這一近乎“清倉(cāng)式”的減持行為，在公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑苗頭的背景下略顯突兀。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，科德教育2024年歸母凈利潤(rùn)1.45億元，同比增長(zhǎng)4.73%。不過，公司2025 年業(yè)績(jī)顯露疲態(tài)：一季度營(yíng)收1.83億元同比下降2.27%，歸母凈利潤(rùn)3797萬元同比下降 6.8%；前三季度營(yíng)收5.57億元同比下降3.64%，歸母凈利潤(rùn)0.92 億元同比下滑12.98%。業(yè)績(jī)下滑背后，是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中教育業(yè)務(wù)、油墨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

值得注意的是，本次股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格17.21元/股，與公告發(fā)布前公司21.97元的收盤價(jià)相比存在明顯折價(jià)，但相較于公司2025年三季度16.37%的凈利潤(rùn)率，這一定價(jià)的合理性仍存爭(zhēng)議?？频陆逃忉尫Q，此為雙方協(xié)商確定。然而，這與公司當(dāng)前以油墨和教育為主業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及未來增長(zhǎng)預(yù)期是否匹配，值得商榷。公告未詳細(xì)披露定價(jià)是否基于資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，也未說明是否充分考慮公司業(yè)績(jī)下滑、業(yè)務(wù)剝離等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

“過渡期”掩飾下的戰(zhàn)略真空與剝離難題

交易公告中，對(duì)未來業(yè)務(wù)的安排著墨頗多，核心是設(shè)立一個(gè)“三年過渡期”（2025-2027年）。然而，這一安排看似穩(wěn)妥，實(shí)則暴露了新主對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的陌生與可能的“去意”。

首先，是核心業(yè)務(wù)的隔離與剝離。對(duì)于科德教育傳統(tǒng)的油墨業(yè)務(wù)，協(xié)議規(guī)定在過渡期內(nèi)全部整合至子公司“色彩科技”獨(dú)立核算，但仍由原實(shí)控人吳賢良團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)具體經(jīng)營(yíng)管理，并承擔(dān)虧損兜底責(zé)任。同時(shí)，吳賢良承諾在過渡期內(nèi)完成對(duì)該業(yè)務(wù)的徹底剝離，由其或指定第三方以現(xiàn)金收購(gòu)。這意味著，華芯未來從入主之初，就沒有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)油墨業(yè)務(wù)的打算，視其為需要清理的“非核心資產(chǎn)”?！斑@相當(dāng)于把公司最重資產(chǎn)的制造業(yè)板塊切割出去，留下一個(gè)更‘干凈’的殼?！?李晟梁談到。

其次，是教育業(yè)務(wù)的“維持現(xiàn)狀”與不確定性。對(duì)于另一大主業(yè)教育業(yè)務(wù)，協(xié)議僅原則性表述“維持原有管理模式不變”，并要求穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)。在“雙減”政策持續(xù)深化、職業(yè)教育雖受鼓勵(lì)但競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，單純“維持”可能意味著停滯甚至萎縮。新控股股東華芯未來的背景集中于半導(dǎo)體投資與制造，與教育行業(yè)毫無關(guān)聯(lián)，其能否以及是否愿意為教育板塊導(dǎo)入資源、實(shí)現(xiàn)升級(jí)，是一個(gè)問號(hào)。

最關(guān)鍵的是，新主的戰(zhàn)略意圖晦暗不明。華芯未來的經(jīng)營(yíng)范圍包含半導(dǎo)體照明、分立器件及相關(guān)設(shè)備的銷售與制造，這與科德教育現(xiàn)有業(yè)務(wù)并無協(xié)同性可言。盡管公告中承諾“未來12個(gè)月內(nèi)無改變主營(yíng)業(yè)務(wù)或進(jìn)行重組的計(jì)劃”，但這僅是監(jiān)管要求的底線表述。一家半導(dǎo)體背景的資本取得控制權(quán)后，市場(chǎng)普遍預(yù)期其不可能長(zhǎng)期滿足于經(jīng)營(yíng)一個(gè)與自己主業(yè)無關(guān)且增長(zhǎng)乏力的教育公司。此外，未來12個(gè)月內(nèi)無重組的計(jì)劃也意味著在業(yè)績(jī)下滑的當(dāng)下，公司既無法通過重組快速改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，又要面臨過渡期的管理磨合，短期經(jīng)營(yíng)壓力或進(jìn)一步加大。

對(duì)于華芯未來而言，拿下控制權(quán)僅僅是第一步。如何向市場(chǎng)證明自己不僅是“財(cái)務(wù)獵手”，更是能帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)者”才是關(guān)鍵。