界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕
“姐，這款產(chǎn)品近期特別緊俏，下午就要封賬了。臨近年底，好的政信產(chǎn)品會(huì)越來(lái)越少?！?/p>
1月28日，一位推介小妹小沈在電話中熱情地向投資者介紹，“去年12月的時(shí)候，有款收益很高的政信產(chǎn)品就提前結(jié)束了，接下來(lái)，政信類的產(chǎn)品不僅量少，收益率也會(huì)下調(diào)?！?/p>
隨著非標(biāo)額度受監(jiān)管約束逐步收緊，疊加城投化債即將進(jìn)入收官階段，界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，近段時(shí)間以來(lái)，多家信托機(jī)構(gòu)或在《資產(chǎn)管理信托（征求意見(jiàn)稿）》落地前搶發(fā)非標(biāo)組合類政信項(xiàng)目，但由此也衍生出一些新情況——不少組合類信托產(chǎn)品雖存在多個(gè)融資方，但穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)后，卻均為關(guān)聯(lián)方。
“雖然不合理，但當(dāng)前的確有不少機(jī)構(gòu)在發(fā)行類似產(chǎn)品。”有信托機(jī)構(gòu)人士向界面新聞?dòng)浾咦C實(shí)，“監(jiān)管對(duì)于組合類信托的定義還未正式落地，不少機(jī)構(gòu)就是為了突擊掙個(gè)快錢，說(shuō)到底，非標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入窮途末路了?！?/p>
界面新聞?dòng)浾邚亩喾姜?dú)立信源獲悉，1月以來(lái)，大業(yè)信托、金谷信托等不少信托公司均有相關(guān)產(chǎn)品陸續(xù)成立或在對(duì)外推介，不少所謂的“組合類”非標(biāo)政信產(chǎn)品股權(quán)穿透后，不僅發(fā)行人存在直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系，產(chǎn)品清一色在無(wú)抵押物的情況下，發(fā)行人還互為擔(dān)保方。
非標(biāo)組合類政信現(xiàn)關(guān)聯(lián)方“抱團(tuán)”募資
界面新聞從業(yè)內(nèi)獲取的一份大業(yè)信托1月推介產(chǎn)品簡(jiǎn)表顯示，公司在售或已成立的多款政信產(chǎn)品均存在2-3個(gè)融資方，但穿透股權(quán)后，融資方為同一集團(tuán)下關(guān)聯(lián)人的并不在少數(shù)。
例如，大業(yè)信托共創(chuàng)258號(hào)集合資金信托計(jì)劃（下稱：共創(chuàng)258號(hào)）的產(chǎn)品推介材料顯示，信托計(jì)劃管理運(yùn)用方式為組合投資運(yùn)作，信托資金分別用于：（1）向湖州吳興國(guó)有資本投資發(fā)展有限公司（下稱：債務(wù)人1）受讓其持有的湖州新型城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司50%股權(quán)收益權(quán)，到期由債務(wù)人1回購(gòu)；（2）向湖州新型城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱：債務(wù)人2）受讓其持有的湖州織里童裝園區(qū)經(jīng)營(yíng)管理有限公司100%股權(quán)收益權(quán)，到期由債務(wù)人2回購(gòu)；組合資比例為1:1；湖州吳興東城投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（AAA）為債務(wù)人1和債務(wù)人2的還款責(zé)任提供連帶責(zé)任保證擔(dān)。信托資金最終用于債務(wù)人1和債務(wù)人2補(bǔ)充其流動(dòng)資金（包括償還金融機(jī)構(gòu)借款）及委托受托人認(rèn)購(gòu)信托業(yè)保障基金。
股權(quán)收益權(quán)回購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上多為融資安排，受讓方獲收益保障，轉(zhuǎn)讓方保留股權(quán)所有權(quán)。
“股權(quán)收益權(quán)回購(gòu)就是標(biāo)準(zhǔn)的融資類業(yè)務(wù)。”多位業(yè)內(nèi)人士向界面新聞?dòng)浾叻答?，“本質(zhì)就是債權(quán)，股權(quán)收益權(quán)這個(gè)概念最早也是做政信類產(chǎn)品所創(chuàng)造出來(lái)的，各地的監(jiān)管尺度不一樣，一些地方的監(jiān)管便把股權(quán)收益權(quán)部當(dāng)成融資類產(chǎn)品，允許機(jī)構(gòu)進(jìn)行備案?！?/p>
中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司（下稱：中信登）披露，大業(yè)信托共創(chuàng)258號(hào)為固定收益類信托計(jì)劃，項(xiàng)目運(yùn)作方式為封閉式非凈值，產(chǎn)品期限為12個(gè)月，首次申請(qǐng)登記時(shí)間為2025年12月10日。
作為一款在中信登備案的固收類產(chǎn)品，共創(chuàng)258號(hào)產(chǎn)品的兩位融資人卻存在非常直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
天眼查顯示，債務(wù)人1為債務(wù)人2母公司，持有后者100%股權(quán)。
多位受訪人士向界面新聞反饋，股權(quán)關(guān)系如此密切的“組合類”政信是否符合中信登在2025年9月實(shí)施的登記新規(guī)，值得懷疑。
據(jù)界面新聞?dòng)浾叽饲皥?bào)道，中信登于2025年9月1日起正式執(zhí)行新發(fā)布的《信托登記業(yè)務(wù)指南（版本V3.0）》。其中對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)管理信托備案產(chǎn)生致命沖擊的一條在于——“對(duì)于資產(chǎn)管理信托，信托公司應(yīng)當(dāng)落實(shí)組合投資要求，不得開展實(shí)質(zhì)為單一融資方提供融資的信托業(yè)務(wù)?！?/p>
“如果穿透形式看本質(zhì)，母子公司共同融資，實(shí)質(zhì)是等同于進(jìn)行了‘為單一融資方提融資的信托業(yè)務(wù)的?！倍辔皇茉L人士認(rèn)為。
“兩個(gè)公司分別用錢，怎么就合并成一個(gè)融資方了？”也有資深信托從業(yè)人員在與界面新聞?dòng)浾呓涣鲿r(shí)指出，“濫用‘實(shí)質(zhì)’這一概念并不嚴(yán)謹(jǐn)，除非你能證明所有的錢最后都被抽中歸一個(gè)公司來(lái)使用?！?/p>
“中信登的這條規(guī)定意圖已經(jīng)很明確了，但（信托公司）業(yè)務(wù)口的人為了做業(yè)務(wù)，肯定傾向于做寬泛式解讀?！比A東有信托公司后臺(tái)人員還向界面新聞?dòng)浾叻答仯叭绻罱K被挪給了股東公司統(tǒng)一調(diào)配那必然是違反規(guī)定的，但這就不是中信登能審查到的，需要監(jiān)管去查。中信登只履行形式審查義務(wù)?！?/p>
界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，僅1月期間，大業(yè)信托推介的非標(biāo)組合類政信便不少融資方為關(guān)聯(lián)關(guān)系高度密切的組合類政信產(chǎn)品。
其中，大業(yè)信托共建115號(hào)集合資金信托計(jì)劃（下稱：共建115號(hào)）與共創(chuàng)258號(hào)就為同一類型產(chǎn)品，債務(wù)人1為莆田市涵江區(qū)興化灣港口開發(fā)有限公司，債務(wù)人2為莆田市涵江臨港產(chǎn)業(yè)園開發(fā)有限公司，莆田市國(guó)有資產(chǎn)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱：莆田國(guó)投）為共建115號(hào)提供保證擔(dān)保。
股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，莆田國(guó)投100%全資持股債務(wù)人1，后者又100%持有債務(wù)人2的股權(quán)。
在大業(yè)信托共建128號(hào)集合資金信托計(jì)劃（下稱：共建128號(hào)）中，同樣為股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)組合投資——信托資金向都江堰市城鄉(xiāng)建設(shè)集團(tuán)有限公司（下稱：債務(wù)人1/城鄉(xiāng)集團(tuán)）受讓其所持有的都江堰市潤(rùn)茂實(shí)業(yè)有限公司30%股權(quán)收益權(quán)，向都江堰智慧城市運(yùn)營(yíng)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱：債務(wù)人2/智慧城運(yùn)）受讓其所持有的都江堰市城營(yíng)管理服務(wù)有限責(zé)任公司100%股權(quán)收益權(quán)，向成都都江堰投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱：債務(wù)人3/都投集團(tuán)）受讓其所持有的都江堰市城鄉(xiāng)建設(shè)集團(tuán)有限公司10%股權(quán)收益權(quán)；放款比例為5:2:3。
其中，都投集團(tuán)既是債務(wù)人，同時(shí)也是共建128號(hào)的唯一保證人。據(jù)天眼查披露，作為債務(wù)人3，都投集團(tuán)同時(shí)持有債務(wù)人1城鄉(xiāng)集團(tuán)100%股權(quán)，并持有債務(wù)人2智慧城運(yùn)90%股權(quán)。
除同一組合類政信項(xiàng)目下多個(gè)融資方存在股權(quán)上下級(jí)關(guān)系，融資方為同一集團(tuán)下的兄弟單位外，界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，還有組合類政信的融資方在為關(guān)聯(lián)方的同時(shí)還互為擔(dān)保人。
大業(yè)信托的產(chǎn)品中，界面新聞?dòng)浾咴凇鞍馋?0號(hào)”和“安興28號(hào)”中發(fā)現(xiàn)了上述情形。
例如，“安鑫50號(hào)”的兩位債務(wù)人分別為蘭溪市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司和蘭溪市蘭創(chuàng)投資集團(tuán)有限公司，兩位債務(wù)人同時(shí)也是該產(chǎn)品的擔(dān)保人；“安興28號(hào)”的債務(wù)人分別為浙江金象投資控股集團(tuán)有限公司和湖州南潯尋興創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（于2025年12月更名為浙江潯開能源科技集團(tuán)有限公司），兩位債務(wù)人對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行互相擔(dān)保。
中信登披露，“安鑫50號(hào)”和“安興28號(hào)”產(chǎn)品均于2025年12月首次申請(qǐng)登記，產(chǎn)品均為固定收益類信托計(jì)劃，項(xiàng)目運(yùn)作方式為封閉式非凈值型。
另?yè)?jù)天眼查顯示，前述兩款產(chǎn)品除存在債務(wù)人互相擔(dān)保的情況外，還存在兩位債務(wù)人均有同一筆對(duì)外出資的情形。
界面新聞?dòng)浾邚亩喾将@悉，金谷信托1月在售的多主體非標(biāo)政信項(xiàng)目，其融資方特點(diǎn)亦存在與大業(yè)信托產(chǎn)品高度相似性。
例如，金谷信托·銳銀1015號(hào)的兩位發(fā)行方江蘇鐘吾城鄉(xiāng)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱：江蘇鐘吾城投）和新沂市交通文旅集團(tuán)有限公司（下稱：新沂交旅），二者不僅互為擔(dān)保，且江蘇鐘吾城投持有新沂交旅20%股權(quán)。
金谷信托·銳銀1053號(hào)的融資方分別為鹽城市城鎮(zhèn)化建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱：鹽城建投）和鹽城市大縱湖湖區(qū)資源開發(fā)有限公司，后者系鹽城建投全資子公司，保證人同為鹽城建投。
另?yè)?jù)界面新聞?dòng)浾攉@悉，包括華鑫信托、陜國(guó)投信托、國(guó)民信托、浙金信托等也都有類似產(chǎn)品正在募集或已完成募資，募資區(qū)域除江浙等網(wǎng)紅區(qū)域外，還涉及福建、四川、陜西等省份。
組合類非標(biāo)信托再上“緊箍咒”
“如果僅從法人主體的角度來(lái)看，融資方雖為關(guān)聯(lián)方，但仍為獨(dú)立法人，資管信托向互為關(guān)聯(lián)方的融資人提供融資，不違反現(xiàn)行有效的法律法規(guī)?！北本┦芯┒悸蓭熓聞?wù)所合伙人劉紅玉在接受界面新聞采訪時(shí)指出。
在其看來(lái)，目前問(wèn)題主要涉及“實(shí)質(zhì)為單一融資方提供融資”規(guī)定不明?！啊顿Y產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》第四十八條規(guī)定‘單一主體及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)視為同一資產(chǎn)’，如果該規(guī)定通過(guò)并實(shí)施，則上述資管信托投資多個(gè)關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)資產(chǎn)的模式，存在被認(rèn)定為投資同一資產(chǎn)，仍不符合分散投資要求的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
界面新聞?dòng)浾卟殚喆髽I(yè)信托的多份信托合同便發(fā)現(xiàn)，在前述所謂的組合類政信項(xiàng)目中，大業(yè)信托便提及——本信托計(jì)劃發(fā)行設(shè)立時(shí)，國(guó)家金融監(jiān)管部門正在制訂的資產(chǎn)管理信托組合投資相關(guān)具體要求尚未正式發(fā)布；若本信托計(jì)劃存續(xù)期間前述組合投資監(jiān)管要求生效實(shí)施且本信托計(jì)劃組合投資比例不符合監(jiān)管要求的，則受托人有權(quán)自主決定采取將信托計(jì)劃底層回收資金（包括但不限于債務(wù)人支付的回購(gòu)價(jià)款）或者新增募集資金追加投入其他資產(chǎn)等方式對(duì)本信托計(jì)劃進(jìn)行整改，具體以受托人公告披露為準(zhǔn)。
“此種情形下，相關(guān)信托單位的期限可能會(huì)延長(zhǎng)、實(shí)際獲得的收益率可能會(huì)有所降低，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)由委托人/受益人承擔(dān)?！毕嚓P(guān)信托合同表示。
“無(wú)論是現(xiàn)行規(guī)定，還是征求意見(jiàn)稿，均是要求資管信托分散投資，如果未來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確限制關(guān)聯(lián)方融資，則此類投資模式面臨監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)?！眲⒓t玉還向界面新聞?dòng)浾叻治觯骸疤貏e是站在投資人視角，若融資方為關(guān)聯(lián)方或互為擔(dān)保方，一旦某一方出現(xiàn)償債違約，關(guān)聯(lián)擔(dān)保方會(huì)被直接牽連，進(jìn)而引發(fā)交叉違約，大幅放大整體兌付壓力。“
界面新聞?dòng)浾叽饲皥?bào)道，2025年10月31日，《資產(chǎn)管理信托管理辦法》正式公開征求意見(jiàn)，內(nèi)容共計(jì)五章，八十五條，涵蓋資產(chǎn)管理信托定位、產(chǎn)品設(shè)立及變更、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)管理、監(jiān)督管理等全業(yè)務(wù)鏈條。
其中，針對(duì)組合投資，征求意見(jiàn)稿第四十八條規(guī)定“單個(gè)信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的投資金額，不得超過(guò)該信托產(chǎn)品實(shí)收信托的百分之二十五”；針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)，第四十八條在要求單一資產(chǎn)不得超過(guò)25%的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)定“單一主體及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)視為同一資產(chǎn)”。
整體而言，多位信托機(jī)構(gòu)人士向界面新聞?dòng)浾叻答?，本次征求意?jiàn)稿從資金和資產(chǎn)兩端設(shè)置了多項(xiàng)約束條件，“不過(guò)關(guān)于產(chǎn)品組合投資非標(biāo)資產(chǎn)的比例限制有一些，但缺少細(xì)節(jié)，業(yè)內(nèi)也都在討論未來(lái)正式稿以及是否有更進(jìn)一步的窗口指導(dǎo)落地?！?/p>
華北一此前做非標(biāo)業(yè)務(wù)的信托人士分析，“考慮到2018年監(jiān)管壓降非標(biāo)的態(tài)度堅(jiān)決，但也始終采取的是逐步壓降的態(tài)度，本次征求意見(jiàn)稿雖然強(qiáng)化了非標(biāo)組合類投資限制，仍然沒(méi)有一棍子打死，只是將業(yè)務(wù)關(guān)進(jìn)了籠子，嚴(yán)格限定邊界?！?/p>
但也有信托非標(biāo)從業(yè)人員向界面新聞?dòng)浾咄嘎叮瑑H就目前征求意見(jiàn)稿的嚴(yán)格程度看，不少信托公司的非標(biāo)業(yè)務(wù)已難以為繼。“目前來(lái)看，信托非標(biāo)業(yè)務(wù)在組合類投資業(yè)務(wù)上落實(shí)四個(gè)標(biāo)的難度太大。現(xiàn)在還有些地方的監(jiān)管認(rèn)可非標(biāo)95%+5%標(biāo)的組合，我們是不低于20%，都在摸索，直到新規(guī)征求意見(jiàn)出來(lái)?！?/p>
“現(xiàn)在信托公司的單一業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)各自作戰(zhàn)的方式已經(jīng)很難在資產(chǎn)端湊齊組合投資標(biāo)的了，”前述受訪人士透露，“必須得上升到公司層面來(lái)統(tǒng)籌調(diào)配，實(shí)現(xiàn)公司跨業(yè)務(wù)、跨區(qū)域資源整合，信托公司在非標(biāo)業(yè)務(wù)上的展業(yè)邏輯將徹底改變?！?/p>