界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

1月15日，A股市場(chǎng)出現(xiàn)戲劇性一幕。新華百貨（600785.SH）明確澄清“目前不存在注入半導(dǎo)體相關(guān)資產(chǎn)的計(jì)劃”。然而，市場(chǎng)對(duì)此置若罔聞，公司股價(jià)在巨量資金的推動(dòng)下繼續(xù)封于漲停板。

公司聲明與市場(chǎng)狂歡之間的尖銳背離：一家營(yíng)收與凈利均陷入增長(zhǎng)停滯的傳統(tǒng)零售商，何以因一起股權(quán)變動(dòng)引爆行情？突如其來的“四連板”背后，究竟是誰在合力講述一個(gè)“零售+芯片”的嶄新故事？新華百貨那些區(qū)域依賴、盈利薄弱的舊疾，又真的能借此迎來轉(zhuǎn)機(jī)嗎？

交易迷霧

1月13日，新華百貨一紙公告，宣告控股股東物美科技集團(tuán)將向兩家新成立的有限合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓10%股份，總對(duì)價(jià)約2.94億元，每股作價(jià)13.00元。這筆被冠以“優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)”之名的交易，因交易對(duì)手成立的時(shí)機(jī)、定價(jià)的邏輯與若隱若現(xiàn)的背景，蒙上了一層難以看透的迷霧。

首先引發(fā)市場(chǎng)警覺的，是受讓方“量身定制”般的出場(chǎng)方式。天眼查APP顯示，本次股權(quán)的兩位接盤方——杭州景祺電子信息合伙企業(yè)與廈門聯(lián)芯美企業(yè)管理合伙企業(yè)，分別成立于1月8日與1月9日。這意味著，兩家企業(yè)在注冊(cè)成立僅數(shù)日后，便共同出資近3億元，完成了對(duì)一家上市公司重要股權(quán)的收購(gòu)。

“這種為單一交易‘突擊成立’的有限合伙企業(yè)，在資本運(yùn)作中常被視為過橋載體或特殊目的架構(gòu)?！辟Y深投行人士馬躍民向界面新聞指出。市場(chǎng)關(guān)注的核心，應(yīng)是隱藏在其后的最終受益人及其真實(shí)意圖。

其次，交易的定價(jià)邏輯在平靜表象下透露著反常。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格定為13.00元/股，與公告前市價(jià)基本持平。不過，在物美集團(tuán)控股股東地位不變（轉(zhuǎn)讓后持股降至26.15%，仍為第一大股東）前提下，選擇以市價(jià)一次性轉(zhuǎn)讓大宗股權(quán)，而非尋求更具協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)投資者或通過二級(jí)市場(chǎng)操作，其商業(yè)合理性存疑。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓通常涉及對(duì)上市公司未來價(jià)值的綜合判斷。物美選擇以‘市價(jià)’這一看似公允卻放棄溢價(jià)可能的方式，快速引入兩家與零售主業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者，表明‘完成交易’本身的優(yōu)先級(jí)，可能高于為上市公司尋找戰(zhàn)略伙伴?！瘪R躍民分析稱，“‘優(yōu)化治理’是一個(gè)過于寬泛的理由，無法解釋交易設(shè)計(jì)的諸多特殊性?！?/span>

市場(chǎng)對(duì)“半導(dǎo)體資產(chǎn)注入”的狂熱猜想，則源于對(duì)新股東背景的深度挖掘與想象。經(jīng)層層穿透，杭州景祺的主要出資方上海芯齊投資中心，其背后浮現(xiàn)出高永崗的身影。高永崗曾任中芯國(guó)際董事長(zhǎng)、首席財(cái)務(wù)官等要職，是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)界的資深人物。另一關(guān)聯(lián)方趙森，則擁有深厚的電信產(chǎn)業(yè)投資背景。

另一投資方廈門聯(lián)芯盛投資合伙企業(yè)（有限合伙），對(duì)外投資共三家股權(quán)基金，有集成電路背景，但股份不詳，且都成立時(shí)間不足一年。再往上追溯的所屬企業(yè)為廈門市中億資產(chǎn)管理有限公司，實(shí)際投資人不詳。

具有鮮明科技背景的兩個(gè)基金的“跨界”使得其投資動(dòng)機(jī)顯得模糊。若將其定義為純粹的財(cái)務(wù)投資，則新華百貨并非典型的“現(xiàn)金奶?！被蚋叻旨t標(biāo)的，其薄弱的盈利能力和有限的增長(zhǎng)前景，對(duì)追求確定回報(bào)的財(cái)務(wù)投資者吸引力不足。若視其為潛在的產(chǎn)業(yè)整合者，其背景與零售業(yè)幾乎無任何交集，缺乏業(yè)務(wù)賦能的基礎(chǔ)與案例。

更重要的是，這種意圖不明的財(cái)務(wù)投資，為上市公司的治理帶來了不確定性。財(cái)務(wù)投資者通常有明確的退出預(yù)期與回報(bào)要求，利益訴求可能與致力于長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的控股股東及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不完全一致。當(dāng)新股東背景與公司主業(yè)嚴(yán)重錯(cuò)位時(shí)，他們將在董事會(huì)中扮演何種角色？會(huì)對(duì)公司戰(zhàn)略決策施加何種影響？這些關(guān)鍵問題均未在交易公告中得以闡明。

股權(quán)暗涌

此次被冠以“優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)”之名的交易，設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)卻帶來了更深的疑慮。它不僅延續(xù)了公司歷史上與“寶銀系”爭(zhēng)奪戰(zhàn)所暴露的控制權(quán)博弈風(fēng)險(xiǎn)，更在當(dāng)前股價(jià)異常波動(dòng)的背景下，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)控股股東物美集團(tuán)真實(shí)意圖的審視。

交易定價(jià)與后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)的巨大反差，是首個(gè)疑點(diǎn)。物美集團(tuán)以每股13元的價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓10%股份，該價(jià)格雖與公告前市價(jià)基本持平，但交易披露后，新華百貨股價(jià)在“芯片資產(chǎn)注入”傳聞的推動(dòng)下開啟暴漲模式，最高升至25.04元，短期漲幅接近翻倍。這種在股價(jià)啟動(dòng)前夕完成的大額轉(zhuǎn)讓，時(shí)機(jī)選擇的精準(zhǔn)性，讓“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的表述顯得單薄。

“為單一交易突擊成立有限合伙企業(yè)，是典型的SPV操作，目的常包括隔離風(fēng)險(xiǎn)或簡(jiǎn)化流程?！币晃毁Y深證券律師對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治觯暗珒杉彝诔闪?、受讓比例完全相同的主體，僅憑公告聲明無關(guān)聯(lián)關(guān)系，說服力有限。市場(chǎng)有理由質(zhì)疑，這是否為承接控股股東股份、實(shí)現(xiàn)資金回籠而搭建的通道。”他進(jìn)一步指出，此次交易的商業(yè)邏輯并不清晰：對(duì)物美而言，引入與零售業(yè)協(xié)同性不高的科技背景投資者意義有限；對(duì)新股東而言，若意圖資產(chǎn)注入，市場(chǎng)上有比新華百貨更合適的標(biāo)的。

交易結(jié)構(gòu)本身，直接削弱了物美控股權(quán)的安全邊際。轉(zhuǎn)讓完成后，物美持股比例從36.15%降至26.15%，兩家新股東合計(jì)持股達(dá)到10%，已在公司治理中具備關(guān)鍵影響力。更大的隱患在于二者潛在的一致行動(dòng)關(guān)系。由于兩家機(jī)構(gòu)幾乎同時(shí)設(shè)立，且資金來源、最終實(shí)益人等關(guān)鍵信息未充分穿透，其獨(dú)立性存疑。

“一致行動(dòng)關(guān)系的認(rèn)定，核心在于是否存在共同擴(kuò)大表決權(quán)的合意，這種合意可通過資金關(guān)聯(lián)、口頭約定等多種隱蔽方式形成?！鼻笆龇蓪＜抑赋觯霸谛畔⒉煌该鞯那闆r下，兩者未來形成一致行動(dòng)關(guān)系的可能性無法排除?！比粜鹿蓶|聯(lián)手，再聯(lián)合其他持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者，完全可能對(duì)物美26.15%的股權(quán)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。

這令人不得不回溯2015年物美與“寶銀系”之戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)，“寶銀系”通過連續(xù)舉牌持股一度高達(dá)32%，將物美逼至墻角，雙方持股比例接近。長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的控制權(quán)拉鋸，干擾了新華百貨正常的經(jīng)營(yíng)決策與發(fā)展節(jié)奏。

“本次交易與‘寶銀系’事件有一個(gè)危險(xiǎn)的共性：控股股東持股比例偏低，導(dǎo)致控制權(quán)根基脆弱。”前述法律專家評(píng)價(jià)道，“不同的是，上次是外部‘野蠻人’強(qiáng)行叩門，這次是控股股東主動(dòng)引入了不確定性?！?/span>

尤為令人擔(dān)憂的是，物美似乎并未為這份不確定性設(shè)置足夠的“防火墻”。公開信息中，未見任何關(guān)于表決權(quán)委托、一致行動(dòng)限制等防御性補(bǔ)充協(xié)議。與此同時(shí)，新華百貨董事會(huì)剛剛在2025年9月完成換屆，現(xiàn)有9名董事均為原有班底。這種缺乏制衡的治理結(jié)構(gòu)，一旦新股東依據(jù)權(quán)利謀求董事會(huì)席位，極易引發(fā)管理層動(dòng)蕩，使公司再次陷入內(nèi)耗。

業(yè)績(jī)承壓

市場(chǎng)的狂熱，與新華百貨基本面透出的寒意，形成對(duì)比。

就在股價(jià)起飛前，新華百貨最新財(cái)報(bào)描繪的仍是一幅增長(zhǎng)乏力的圖景。2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入微降1.11%至47.07億元，歸屬凈利潤(rùn)同比下滑1.29%至1.08億元。更為關(guān)鍵的是，公司盈利能力持續(xù)孱弱，銷售凈利率長(zhǎng)期徘徊在1.8% 左右。

脆弱的盈利背后，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一與市場(chǎng)局限。2025年半年報(bào)顯示，新華百貨來自寧夏地區(qū)的收入達(dá)30.39億元，占總營(yíng)收的93.39%；甘肅、內(nèi)蒙、青海、陜西等周邊省份收入合計(jì)不足7%。這種“寧夏依賴”導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)與本地經(jīng)濟(jì)周期、消費(fèi)能力深度綁定。

截至2025年6月末，新華百貨343家門店中，寧夏區(qū)內(nèi)超市220家，占超市總數(shù)的99%以上；區(qū)外僅1家百貨門店，且無新增區(qū)外門店計(jì)劃。報(bào)告期內(nèi)，新開11家門店全部位于寧夏，關(guān)閉8家門店，其中2家位于寧夏以外，區(qū)外業(yè)務(wù)進(jìn)一步收縮。這家曾經(jīng)的“區(qū)域零售王”，正清晰地觸摸到市場(chǎng)的天花板。

當(dāng)“零售+芯片”的跨界故事為股價(jià)披上華麗外衣，新華百貨仍需直面其區(qū)域依賴深重、盈利如紙單薄的根本困境。