文｜財(cái)天COVER 周遐觀

編輯 | 朗明

在國(guó)際金價(jià)屢創(chuàng)歷史新高之時(shí)，資本市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)有趣的分化：有人急于套現(xiàn)離場(chǎng)，有人卻大舉加碼。近日，一筆超280億元的跨境并購(gòu)讓紫金礦業(yè)這家從閩西山區(qū)走出的企業(yè)，再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。如果此次收購(gòu)順利完成，紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金年產(chǎn)量將突破100噸，加快邁向“世界級(jí)礦業(yè)巨頭”的步伐。

01、280億元撬動(dòng)4座金山

1月26日晚間，A股萬(wàn)億礦業(yè)巨頭紫金礦業(yè)一紙公告刷屏資本市場(chǎng)——其控股子公司紫金黃金國(guó)際有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫金黃金國(guó)際”）擬出資55億加元（約合280億元人民幣），全資收購(gòu)在多倫多、紐約兩地上市的黃金礦業(yè)公司“聯(lián)合黃金”的全部股權(quán)，并將后者旗下的4座金礦收入囊中。

若該項(xiàng)交易能夠最終完成，這將是紫金礦業(yè)史上最大規(guī)模的并購(gòu)案。

消息一出，紫金礦業(yè)股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲。1月27日至29日，公司A股股價(jià)累計(jì)上漲10%。在此之前，2025年1月26日至2026年1月26日，紫金礦業(yè)的總市值已經(jīng)漲了6300多億元。此次收購(gòu)的主體公司紫金黃金國(guó)際的投資者似乎早已先知先覺(jué)，1月8日至29日公司股價(jià)累計(jì)上漲70%。

然而，1月30日，伴隨著黃金價(jià)格高位震蕩，紫金礦業(yè)A股股價(jià)下跌7.62%，市值回落至1.05萬(wàn)億元，紫金黃金國(guó)際股價(jià)下跌超10%，市值回落至5800多億港元。

驅(qū)動(dòng)這輪上漲的核心，除了市場(chǎng)高漲的情緒，還有聯(lián)合黃金那份“含金量滿滿”的資產(chǎn)清單。

據(jù)公告披露，聯(lián)合黃金核心資產(chǎn)包括在產(chǎn)的馬里Sadiola金礦、科特迪瓦金礦綜合體（含Bonikro和Agbaou金礦），以及將于2026年下半年建成投產(chǎn)的埃塞俄比亞Kurmuk金礦。聯(lián)合黃金2023年、2024年分別產(chǎn)金10.7噸、11.1噸；預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)金11.7～12.4噸，2029年產(chǎn)金將提升至25噸。

這幾座金礦的地理位置較好，在非洲屬于少見(jiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施較為成熟的礦區(qū)。

馬里Sadiola金礦緊鄰塞內(nèi)加爾邊境，可通過(guò)公路直達(dá)西非最大港口之一達(dá)喀爾港，類似于礦山能直接連上出?？?，水電也有保障；科特迪瓦的兩座金礦相距僅20公里，已接入國(guó)家電網(wǎng)，且離當(dāng)?shù)馗劭诩s240公里；即將投產(chǎn)的埃塞俄比亞Kurmuk金礦，已經(jīng)打通通往吉布提港的出海通道，這條線路是中國(guó)企業(yè)在東非最成熟的物流走廊之一。

不過(guò)，令人疑惑的是，在如今黃金價(jià)格不斷創(chuàng)新高的節(jié)點(diǎn)，聯(lián)合黃金為何選擇“賣身”，紫金黃金國(guó)際是否買在了“山頂”上？

“該筆交易提供了極具吸引力的全現(xiàn)金報(bào)價(jià)，代表了公司股價(jià)的歷史新高，為股東提供了重要和確定的價(jià)值?！甭?lián)合黃金董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官Peter Marrone，在其官網(wǎng)的一篇文章中如此說(shuō)道。

此次收購(gòu)正如Peter Marrone所說(shuō)，確實(shí)誠(chéng)意滿滿——280億元全現(xiàn)金出價(jià)，較聯(lián)合黃金停牌前1日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)5.39%，較前20日均價(jià)溢價(jià)18.95%。

更關(guān)鍵的是，聯(lián)合黃金目前也面臨著不小的財(cái)務(wù)壓力。公司2023年凈虧1.92億美元，2024年繼續(xù)虧損約1.2億美元，資產(chǎn)負(fù)債率接近68%。其中，僅埃塞俄比亞Kurmuk金礦的建設(shè)就存在約2.5億美元的資金缺口，后續(xù)改擴(kuò)建和運(yùn)營(yíng)更是需要持續(xù)砸錢(qián)。

此外，從行業(yè)屬性看，聯(lián)合黃金要想獨(dú)自消化這塊“大肥肉”，也是心有余而力不足。聯(lián)合黃金現(xiàn)存533噸黃金資源，即便按年均20噸的產(chǎn)量測(cè)算，需要約25年才能完全釋放，其間不僅涉及設(shè)備、人工、環(huán)保和擴(kuò)產(chǎn)投入，還要面對(duì)非洲地區(qū)復(fù)雜的地緣政治、政策變化以及金價(jià)周期波動(dòng)等多重變量。

相比之下，紫金礦業(yè)2025年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)超510億元，現(xiàn)金流充裕，并在低品位礦開(kāi)發(fā)、海外運(yùn)營(yíng)管理和成本控制上都有成熟的經(jīng)驗(yàn)，更適合承擔(dān)這種長(zhǎng)期重資產(chǎn)布局。

這場(chǎng)交易，與其說(shuō)是誰(shuí)甩包袱，不如說(shuō)是在高金價(jià)周期下，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)能力的一次匹配重組，雙方各取所需。

02、國(guó)際化再提速

本次280億元拿下聯(lián)合黃金，對(duì)紫金礦業(yè)來(lái)說(shuō)并不是一時(shí)興起，而是2020年以來(lái)的第8次重大金礦收購(gòu)，也是2025年并購(gòu)加納阿基姆金礦、哈薩克斯坦RG金礦后，又一筆核心黃金資產(chǎn)并購(gòu)。明眼人都能看出，這家礦企的正在加速。

紫金的擴(kuò)張基因，要從閩西的紫金山說(shuō)起。1982年，福州大學(xué)地質(zhì)專業(yè)畢業(yè)的陳景河接手紫金山金礦普查項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)紫金山金礦被探明的金資源量?jī)H5.45噸，且品位低于行業(yè)開(kāi)采標(biāo)準(zhǔn)，被視為“雞肋礦”。但陳景河看到了潛在的價(jià)值，認(rèn)為壓縮成本后開(kāi)采就能實(shí)現(xiàn)盈利。

1993年，礦區(qū)所屬公司改組為紫金礦業(yè)前身，陳景河任總經(jīng)理，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)技術(shù)攻關(guān)，將挖礦標(biāo)準(zhǔn)從1克/噸降至0.15克/噸，紫金山的金資源量一下子就從5噸增加到300多噸。之后又經(jīng)過(guò)數(shù)次技術(shù)改進(jìn)，這座“雞肋礦”在1997年的年產(chǎn)黃金產(chǎn)量突破1噸，年利潤(rùn)達(dá)2000萬(wàn)元。

2000年，紫金礦業(yè)集團(tuán)成立，陳景河任董事長(zhǎng)，他主導(dǎo)確立了“國(guó)內(nèi)黃金領(lǐng)先→國(guó)內(nèi)礦業(yè)領(lǐng)先→國(guó)際礦業(yè)先進(jìn)行列”三步走戰(zhàn)略。公司2003年登陸港交所，2008年登陸上交所的“A+H”兩地上市的資本布局，也攢足了擴(kuò)張底氣。

從2001年投資貴州水銀洞金礦開(kāi)始，在此后十多年間，紫金礦業(yè)在全國(guó)拿下了一座又一座金礦銅礦，公司的資源量顯著增長(zhǎng)，品種也有了擴(kuò)充。華泰證券數(shù)據(jù)顯示，到2012年，紫金礦業(yè)的銅、金資源量已分別達(dá)到1179萬(wàn)噸、1192噸，較2003年分別增長(zhǎng)了4倍、3倍。

同時(shí)，公司也試水國(guó)際化道路，自2013年起，剛果（金）卡莫阿銅礦和科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞博爾銅礦和丘卡盧—佩吉銅金礦、巴布亞新幾內(nèi)亞波格拉金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等一批世界級(jí)礦山被紫金礦業(yè)收入麾下。據(jù)華泰證券數(shù)據(jù)，2022年紫金礦業(yè)的銅、金資源量分別增長(zhǎng)至7372萬(wàn)噸、3117噸，比2013年又增長(zhǎng)了4倍、2倍。

經(jīng)過(guò)多年積累，紫金礦業(yè)的擴(kuò)張底氣愈發(fā)充足。2020年，陳景河提出“高技術(shù)效益型特大國(guó)際礦業(yè)集團(tuán)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，此后公司便圍繞該戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)持續(xù)推進(jìn)收并購(gòu)，形成了以“核心資源+生態(tài)協(xié)同”為雙主線的戰(zhàn)略布局。一方面，公司通過(guò)收購(gòu)礦山擴(kuò)充金、銅、鋰等戰(zhàn)略性資源儲(chǔ)備；另一方面，通過(guò)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，如2022年收購(gòu)上市公司龍凈環(huán)保等，來(lái)完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，兩者共同服務(wù)于“高技術(shù)效益型特大國(guó)際礦業(yè)集團(tuán)”的目標(biāo)。

截至目前，紫金礦業(yè)的展業(yè)版圖橫跨6大洲，16個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

據(jù)紫金礦業(yè)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約510億～520億元，同比增長(zhǎng)約59%～62%，其中，礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比增長(zhǎng)23.5%至90噸，礦產(chǎn)銅同比增長(zhǎng)2%至109萬(wàn)噸。

2025年9月，紫金礦業(yè)將境外黃金礦山資產(chǎn)打包為“紫金黃金國(guó)際”，并順利在港股上市。至此，紫金礦業(yè)已構(gòu)建起以自身為控股母公司，紫金黃金國(guó)際、藏格礦業(yè)、龍凈環(huán)保為核心的“1+3”上市平臺(tái)格局，整體總市值突破2萬(wàn)億元。

03、打造世界級(jí)礦業(yè)巨頭

紫金礦業(yè)頻頻收購(gòu)背后，壓力也隨之而來(lái)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020～2025年，紫金礦業(yè)在海內(nèi)外買礦、買股權(quán)的錢(qián)，加起來(lái)將近700億元。2026年開(kāi)年以來(lái)又接連出手，僅收購(gòu)聯(lián)合黃金就花了280億元。錢(qián)花出去了，債務(wù)壓力也在增加。

截至2025年9月底，紫金礦業(yè)長(zhǎng)期借款634.0億元、應(yīng)付債券489.1億元，長(zhǎng)期債務(wù)合計(jì)1123.1億元，規(guī)模龐大。

更重要的是，公司在建工程高達(dá)435.2億元，顯示其仍在大規(guī)模推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，未來(lái)資本支出需求旺盛，可能進(jìn)一步推高負(fù)債規(guī)模。而在2024年，通過(guò)港股再融資和發(fā)債，紫金礦業(yè)已經(jīng)籌資約200億元，未來(lái)要想通過(guò)資本市場(chǎng)融資或處置資產(chǎn)來(lái)緩解債務(wù)壓力，融資成本可能隨市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步上升。

除了錢(qián)的問(wèn)題，海外運(yùn)營(yíng)的難題也實(shí)實(shí)在在。紫金礦業(yè)收購(gòu)的海外資產(chǎn)Bullabulling金礦，雖然最后出售時(shí)賺了近5倍，但作為低品位金礦，開(kāi)發(fā)一直沒(méi)達(dá)到預(yù)期。另外在2024年，紫金礦業(yè)位于哥倫比亞的一座金礦，還曾遭遇盜采。

有意思的是，在金價(jià)站上5500美元/盎司高位時(shí)，紫金礦業(yè)和聯(lián)合黃金走了完全相反的路。聯(lián)合黃金選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，而紫金繼續(xù)布局。這背后是兩種不同的戰(zhàn)略考量。

紫金礦業(yè)創(chuàng)始人、原董事長(zhǎng)陳景河，曾在多個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合提過(guò)，他的目標(biāo)就是要把紫金礦業(yè)打造成世界級(jí)的礦業(yè)巨頭。2026年新年開(kāi)年，這位靈魂人物發(fā)表《感恩、感謝、感悟》的退休感言，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)44年的礦業(yè)生涯；而新上任的董事長(zhǎng)鄒來(lái)昌，他1996年就加入了紫金礦業(yè)，是內(nèi)部培養(yǎng)的技術(shù)型高管，被陳景河稱為“左膀右臂”。

鄒來(lái)昌在2026年新年致辭中表示，聚焦金、銅、鋰三大賽道，加大戰(zhàn)略性資源獲取，關(guān)注超大型礦產(chǎn)并購(gòu)。

未來(lái)的紫金礦業(yè)，能否平衡發(fā)展速度與風(fēng)險(xiǎn)管控，化解資金和協(xié)同壓力，還需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。