文 | 定焦One 雷晶
編輯 | 金玙璠
當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大廠在醫(yī)療AI賽道上頻頻出手時(shí)，另一家更早入局的公司，也有了新動(dòng)作。
這家公司是微醫(yī)。它最早成立于2004年，前身是“掛號(hào)網(wǎng)”，2015年更名為微醫(yī)，并在同年發(fā)起成立了中國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。比起今天高調(diào)入局AI醫(yī)療的新玩家們，微醫(yī)算得上是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療最早的一批探索者。
然而，這家公司的上市之路可謂是一波三折。2025年9月底，它再次港交所遞交了上市申請(qǐng)。這已經(jīng)是它自2021年4月以來(lái)，第三次沖刺IPO。
在這期間，它的定位也在變。2021年4月，微醫(yī)將自己定義為“中國(guó)最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)”。2024年12月，變成了“中國(guó)最大的AI醫(yī)療健康解決方案提供商”。到了2025年9月，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)AI屬性。
標(biāo)簽在換，但資本市場(chǎng)的核心問題沒變：這家公司到底賺不賺錢？
從營(yíng)收看，微醫(yī)確實(shí)在增長(zhǎng)。招股書顯示，2022年至2024年，其收入從13.7億元增到至55.0億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超100%；2025年上半年?duì)I收30.8億元，同比增達(dá)幅69.4%。
微醫(yī)近三年?duì)I收、凈利潤(rùn)
分業(yè)務(wù)來(lái)看，其中，被冠以“AI”標(biāo)簽、與“健共體”模式綁定的醫(yī)療服務(wù)（含健康管理會(huì)員服務(wù)、云藥房、增值服務(wù)），占比也從2022年的45.9%，增長(zhǎng)至2025年上半年的92.2%，尤其是健康管理會(huì)員服務(wù)，已成為絕對(duì)的收入支柱。
但微醫(yī)一直在虧損，2022年至2024年經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為9.1億元、4.9億元、2.5億元，2025年上半年為1.3億元。
營(yíng)收在飆升、虧損在持續(xù)，這是因?yàn)槲⑨t(yī)近年來(lái)的收入增長(zhǎng)，幾乎都建立在“健共體”模式上。據(jù)招股書介紹，健共體是一種家庭醫(yī)生制度，通過與上級(jí)醫(yī)院的合作強(qiáng)化基層醫(yī)療的模式。
簡(jiǎn)單來(lái)說，在這一模式下，醫(yī)?；鸢慈祟^總額打包給健共體，結(jié)余留用、超支不補(bǔ)。微醫(yī)再根據(jù)約定好的比例，與健共體參與方共享這部分收益。
這門生意的特點(diǎn)是，模式“重”，但利潤(rùn)“薄”。
“重”在運(yùn)營(yíng)成本高，“健共體”模式需要和各級(jí)醫(yī)院、地方醫(yī)?；鹫労献鳌?/p>
“薄”在毛利率低，2025年上半年，公司整體毛利率僅13.4%，最核心的AI醫(yī)療服務(wù)，毛利率更長(zhǎng)期在3%左右徘徊。
三闖港交所的微醫(yī)，這次能靠AI故事上市成功嗎？
01 “控費(fèi)”的錢不好賺
如今的微醫(yī)，已經(jīng)不是那個(gè)以掛號(hào)和在線問診為主的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，它的業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向了B端。
從營(yíng)收結(jié)構(gòu)的變化能看出這一轉(zhuǎn)型。目前，它的業(yè)務(wù)分為兩大塊：AI醫(yī)療服務(wù)和線上線下醫(yī)療服務(wù)。
圖源 / 微醫(yī)招股書
后者包括在線問診、實(shí)體醫(yī)院運(yùn)營(yíng)等，這塊業(yè)務(wù)雖然毛利不錯(cuò)，但規(guī)模在不斷萎縮，收入占比已從2022年的46.5%降到了2025年上半年的7.8%。
AI醫(yī)療服務(wù)是第一大收入來(lái)源，營(yíng)收占比從45.9%飆升至92.2%。它對(duì)應(yīng)的是微醫(yī)在健共體模式下的三種收入來(lái)源：健康管理會(huì)員服務(wù)、云藥房以及增值服務(wù)。
圖源 / 微醫(yī)招股書
其中，健康管理會(huì)員服務(wù)是重中之重，2025年上半年收入達(dá)23.9億元，較去年同期增長(zhǎng)131.4%，占總營(yíng)收的77.6%。
這門生意依靠“健共體”展開，簡(jiǎn)單說，微醫(yī)參與的是醫(yī)?？刭M(fèi)后的收益分配。醫(yī)?；饡?huì)根據(jù)簽約會(huì)員人數(shù)制定年度固定預(yù)算，微醫(yī)作為運(yùn)營(yíng)方提供健康管理與技術(shù)服務(wù)。當(dāng)實(shí)際醫(yī)療支出低于預(yù)算形成結(jié)余時(shí)，微醫(yī)將按比例與醫(yī)院等健共體參與方共享這部分收益。
這一模式與會(huì)員數(shù)量有關(guān)。微醫(yī)的策略是，把服務(wù)從過去的糖尿病單病種管理，擴(kuò)展到全病種健康管理，以此迅速擴(kuò)大覆蓋人群。截至2025年上半年，其會(huì)員數(shù)已突破110萬(wàn)。
云藥房是第二增長(zhǎng)點(diǎn)，截至2025年上半年，在總營(yíng)收中的占比為14.6%。這一業(yè)務(wù)同樣通過整合“健共體”內(nèi)的藥品供應(yīng)鏈，以集中采購(gòu)降低成本，賺取采購(gòu)價(jià)與醫(yī)保支付價(jià)之間的差額。支付方以醫(yī)?；馂橹?，搭配部分患者自費(fèi)。不過，云藥房的毛利率不高，2025年上半年只有3.3%，走的是薄利多銷的路子。
增值服務(wù)則是對(duì)核心業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，通過提供體重管理、檢測(cè)報(bào)告解讀、居家護(hù)理等服務(wù)，直接向用戶收取服務(wù)費(fèi)。目前這一業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2025年上半年收入占比不足0.1%，對(duì)整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)有限。
業(yè)務(wù)模式看起來(lái)清晰，但問題在于：“控費(fèi)”的錢不好賺。
核心的AI醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率偏低，2022年至2025年上半年分別為1.5%、3.4%、3.8%和3.3%。其中，作為收入支柱的健康管理會(huì)員服務(wù)，毛利率從2022年的-24.1%，艱難爬升至2025年上半年的0.7%。
AI醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的收入來(lái)源
為什么利潤(rùn)這么薄？
第一，作為B2G生意，地方政府項(xiàng)目的公益屬性使其定價(jià)受限。
第二，成本難降。健共體的搭建需要整合醫(yī)院資源、適配醫(yī)保政策、搭建數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，成本端需覆蓋硬件部署、醫(yī)生培訓(xùn)、系統(tǒng)維護(hù)等，而這些成本在短期內(nèi)很難壓縮。
從行業(yè)邏輯來(lái)看，健康管理服務(wù)高度依賴規(guī)模效應(yīng)，唯有足夠大的會(huì)員基數(shù)才能攤薄成本。但擴(kuò)大會(huì)員基礎(chǔ)的前提，恰恰又要求健共體模式擴(kuò)張，需要持續(xù)的資金投入。
微醫(yī)的“醫(yī)?？刭M(fèi)”生意，本質(zhì)是“省錢”而非“賺錢”。通過AI技術(shù)提升效率帶來(lái)的價(jià)值，并未轉(zhuǎn)化為可觀的利潤(rùn)。
02 “天津模式”為什么難復(fù)制？
既然健共體模式毛利率低，那能不能通過規(guī)模擴(kuò)張，把這門生意做大，最終實(shí)現(xiàn)盈利？
這就遇到了第二個(gè)問題：健共體模式復(fù)制有難度。
微醫(yī)的健共體模式最早在天津開展，但直到今天，依然高度依賴這個(gè)單一市場(chǎng)。招股書顯示，微醫(yī)來(lái)自最大客戶的收入占比，在2024年高達(dá)70.8%，到了2025年上半年，這一比例進(jìn)一步上升到77.6%。
這意味著，天津醫(yī)保政策、預(yù)算或合作關(guān)系的變動(dòng)，都可能對(duì)微醫(yī)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)造成直接影響。
圖源 / 微醫(yī)官方微博
但微醫(yī)對(duì)健共體模式的復(fù)制進(jìn)展并不順利。最根本的原因在于，“天津模式”的成功具有特殊性，是特定醫(yī)改政策環(huán)境、深度政企合作的結(jié)果。微醫(yī)將這一模式復(fù)制到其他地區(qū)，挑戰(zhàn)主要集中在三個(gè)方面：
首先是醫(yī)?；鸬闹Ц赌芰Σ町?。在那些居民醫(yī)?；鹬Ц赌芰τ邢薜牡貐^(qū)，地方政府缺乏與第三方合作的動(dòng)力。
其次，是醫(yī)療資源分布不均。微醫(yī)的健共體是為了打通基層醫(yī)療資源，但在醫(yī)療資源匱乏的地區(qū)，整合難度巨大。
另外，是政策執(zhí)行的差異性。盡管國(guó)家層面鼓勵(lì)遠(yuǎn)程醫(yī)療和醫(yī)保支付方式改革，但具體到門診按人頭付費(fèi)、APG（門診病例分組）等精細(xì)化管理工具的落地，各省市進(jìn)度和細(xì)則千差萬(wàn)別。微醫(yī)每進(jìn)入一個(gè)新區(qū)域，都需要重新適配本地化的醫(yī)保政策、醫(yī)院信息系統(tǒng)和利益分配機(jī)制。這導(dǎo)致復(fù)制成本高、周期長(zhǎng)，難以快速形成規(guī)模效應(yīng)。
招股書強(qiáng)調(diào)，微醫(yī)嘗試向上海、杭州、重慶、南京、深圳、溫州、銀川等多地推廣健共體模式。但這些市場(chǎng)，早已不是空白地帶。
京東健康、阿里健康憑借醫(yī)藥電商的流量和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，正加速向在線問診、健康管理等領(lǐng)域滲透，構(gòu)建“醫(yī)、藥、檢、送”閉環(huán)，對(duì)用戶形成生態(tài)鎖定。
字節(jié)跳動(dòng)、科大訊飛這些科技大廠，憑借在AI算法、大數(shù)據(jù)方面的積累，快速切入AI輔助診斷、醫(yī)院信息化等場(chǎng)景，其技術(shù)通用性和迭代速度可能對(duì)垂直領(lǐng)域的AI應(yīng)用形成沖擊。
此外，還有大量深耕慢病管理、?？品?wù)等領(lǐng)域的垂直類公司，憑借更專業(yè)的服務(wù)能力和更深的行業(yè)認(rèn)知分食市場(chǎng)。
說到底，微醫(yī)“健共體”模式在高度依賴單一區(qū)域和政策紅利的前提下，難以跑出規(guī)模和利潤(rùn)，這是它幾度闖關(guān)資本市場(chǎng)失敗的原因之一。
03 上市是不是解藥？
盈利難，擴(kuò)張慢，微醫(yī)為何還要幾番沖刺IPO？
第一是虧損的壓力。
2022至2024年，微醫(yī)經(jīng)調(diào)整凈虧損為9.1億元、4.9億元、2.5億元。2025年上半年為1.3億元。自2018年有公開數(shù)據(jù)以來(lái)，累計(jì)經(jīng)調(diào)整凈虧損約51.8億元。
盡管2025年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，凈流入約0.2億元，經(jīng)調(diào)整虧損率從7.0%收窄到4.2%，但這對(duì)于龐大的虧損和債務(wù)而言，杯水車薪。
截至2025年6月末，微醫(yī)凈負(fù)債高達(dá)253億元，其中有250多億元的可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。如果上市不成，投資人的贖回權(quán)就會(huì)恢復(fù)，微醫(yī)可能面臨巨額贖回。
第二是資本的退出壓力。
自2006年以來(lái)，微醫(yī)累計(jì)完成13輪融資，總額約14.5億美元。背后站著騰訊、高瓴、紅杉中國(guó)、高盛等一眾明星資本。2022年9月完成的G輪融資后，微醫(yī)估值進(jìn)一步升至67億美元，但上市計(jì)劃擱置四年多，缺乏公開市場(chǎng)的退出渠道，投資者的賬面收益難以兌現(xiàn)。
第三是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金需求。
除了“健共體”模式的擴(kuò)張，研發(fā)也需加大投入。2025年上半年，微醫(yī)研發(fā)開支只有0.4億元，較此前大幅下滑。同期，行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在加大AI投入。研發(fā)跟不上，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)下滑，市場(chǎng)對(duì)微醫(yī)的AI標(biāo)簽也會(huì)打問號(hào)。
上市，對(duì)于此刻的微醫(yī)而言不僅是為早期投資者提供退出通道，更是為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張輸血。
還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意。微醫(yī)創(chuàng)始人廖杰遠(yuǎn)曾因在A股市場(chǎng)的違規(guī)交易被證監(jiān)會(huì)處罰。為了滿足上市監(jiān)管要求，他已辭去公司所有管理職務(wù)。這一安排雖然在形式上解決了監(jiān)管問題，但也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司治理穩(wěn)定性的擔(dān)憂。公司能否確保長(zhǎng)期戰(zhàn)略連貫性，是個(gè)問題。
市場(chǎng)對(duì)微醫(yī)的AI技術(shù)含金量也存疑。
圖源 / 微醫(yī)官方微博
對(duì)它的核心服務(wù)而言，AI更多是提效工具，不是技術(shù)溢價(jià)的來(lái)源。說白了，就是給傳統(tǒng)服務(wù)套了個(gè)智能化的殼，技術(shù)增量十分有限。
與之形成佐證的是，招股書顯示，微醫(yī)的AI大模型是基于第三方基礎(chǔ)模型建的，架構(gòu)、參數(shù)、更新都控制不了。核心技術(shù)受制于人，存在風(fēng)險(xiǎn)。一旦第三方停止支持或提價(jià)，微醫(yī)的AI服務(wù)就得受影響。
2025年6月，微醫(yī)和阿里合作，基于千問大模型做臨床AI方案。這從側(cè)面印證了微醫(yī)自研能力的短板。
加上，微醫(yī)的研發(fā)投入還在下滑，從2022年的2.1億元，降到2025年上半年的0.4億元。投入不足，多模態(tài)技術(shù)、垂直大模型這些關(guān)鍵領(lǐng)域就很難突破。
從投資角度看，微醫(yī)所處的賽道前景廣闊，商業(yè)模式在局部市場(chǎng)得到了驗(yàn)證，營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，背后還有騰訊、高瓴等一眾明星資本加持。
但它面臨的風(fēng)險(xiǎn)同樣很大。脆弱的客戶結(jié)構(gòu)，尚未被驗(yàn)證的跨區(qū)域復(fù)制能力，微薄的盈利能力，對(duì)外依賴的核心技術(shù)，以及虧損包袱。
對(duì)于資本市場(chǎng)而言，關(guān)鍵問題只有兩個(gè)。第一，微醫(yī)能否將健共體模式成功復(fù)制到其他核心區(qū)域；第二，在這個(gè)過程中，能否真正將營(yíng)收的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。
上市或許能幫微醫(yī)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張夢(mèng)，但能不能打破盈利困局，還得打個(gè)問號(hào)。