界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整、家居產(chǎn)業(yè)鏈陷入“增收難增利”的困境時(shí)，國(guó)內(nèi)浸漬紙行業(yè)一梯隊(duì)的佳飾家集團(tuán)卻逆勢(shì)IPO。

近日，江蘇佳飾家集團(tuán)新材料集團(tuán)股份有限公司（下稱佳飾家集團(tuán)）向深交所遞交了主板上市申請(qǐng)。本次IPO公司擬募集資金7.71億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后，募集資金將主要投向智能綠色工廠建設(shè)、研發(fā)中心及信息化建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金三大方向，其中僅智能綠色工廠建設(shè)項(xiàng)目就將耗資6.69億元，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增浸漬紙10800萬(wàn)張/年、浸漬紙復(fù)合材料540萬(wàn)張/年等多項(xiàng)產(chǎn)能。

在行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)白熱化、下游地產(chǎn)需求持續(xù)疲軟、存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)型壓力加劇的背景下，佳飾家集團(tuán)逆勢(shì)上市引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。一邊是上市的誘惑，一邊是產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；一邊是前五大客戶銷售占比超65%的依賴隱憂，一邊是應(yīng)收賬款激增38.67%的財(cái)務(wù)壓力。佳飾家集團(tuán)的這場(chǎng)豪賭，誰(shuí)會(huì)買單？

需求萎縮時(shí)的擴(kuò)產(chǎn)

佳飾家集團(tuán)的本輪IPO募資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，覆蓋了從華南到華東、華中的多個(gè)核心區(qū)域，試圖通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張鞏固行業(yè)地位。智能綠色工廠建設(shè)項(xiàng)目下設(shè)四個(gè)子項(xiàng)目，分別布局廣東、湖北、廣西和江蘇四大基地，形成全國(guó)性的生產(chǎn)布局。其中，廣西智能自動(dòng)化浸漬紙、復(fù)合材料、人造板生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模最大，項(xiàng)目總投資3.48億元，擬使用募集資金2.33億元。四大基地投產(chǎn)后，除了核心產(chǎn)品浸漬紙新增1.08億張/年產(chǎn)能外，還將新增人造板302.40萬(wàn)張/年、EB電子束卷/片材200萬(wàn)平方米/年的產(chǎn)能，全面拓寬產(chǎn)品矩陣。

從產(chǎn)能規(guī)劃看，佳飾家集團(tuán)試圖通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)降低單位成本，同時(shí)覆蓋不同區(qū)域的客戶需求，這是行業(yè)龍頭常見的擴(kuò)張邏輯。長(zhǎng)期跟蹤建材行業(yè)的分析師吳奔在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，“問(wèn)題在于，當(dāng)前行業(yè)的核心矛盾并非產(chǎn)能不足，而是需求疲軟下的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

根據(jù)中國(guó)林業(yè)科學(xué)研究院木材工業(yè)研究所的研究數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)浸漬紙產(chǎn)值約為348億元，市場(chǎng)空間看似廣闊，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極為分散。佳飾家集團(tuán)作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，市場(chǎng)占有率約3.99%。行業(yè)參與企業(yè)數(shù)量眾多，尤其是中低端產(chǎn)品領(lǐng)域，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段。

“國(guó)內(nèi)浸漬紙行業(yè)市場(chǎng)化程度高，低端產(chǎn)品幾乎沒有技術(shù)壁壘，價(jià)格戰(zhàn)是最常見的競(jìng)爭(zhēng)手段?！眳潜急硎?。

值得注意的是，佳飾家集團(tuán)自身也意識(shí)到了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。公司稱，“如未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖不及預(yù)期，使得下游市場(chǎng)出現(xiàn)較大變化從而導(dǎo)致市場(chǎng)需求出現(xiàn)較大幅度下降、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。?/p>

即便如此，佳飾家集團(tuán)仍堅(jiān)持推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其背后的底氣來(lái)自于哪？界面新聞?dòng)浾呔臀磥?lái)如何保障新增產(chǎn)能的消化計(jì)劃、擴(kuò)產(chǎn)是否會(huì)加劇行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題聯(lián)系公司采訪，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

客戶迷局：第一大客戶持股+高集中度隱憂

在行業(yè)需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，佳飾家集團(tuán)對(duì)下游客戶的依賴程度卻在持續(xù)上升，這成為其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。

2022年至2025年上半年，佳飾家集團(tuán)向前五大品牌渠道銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例逐年攀升，分別為46.69%、50.38%、55.95%及65.31%，客戶集中度呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。其中，兔寶寶是公司的第一大客戶，對(duì)其銷售金額占比從2022年的28.03%持續(xù)提升至2025年上半年的33.96%，接近總營(yíng)收的三分之一。

更為特殊的是，兔寶寶與佳飾家集團(tuán)還存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系——兔寶寶通過(guò)全資子公司持有佳飾家集團(tuán)4.84%的股份，形成了“股東+大客戶”的雙重身份。2024年，佳飾家集團(tuán)對(duì)兔寶寶的銷售額為4.88億元，占總營(yíng)收比例的30.5%；2025年上半年，銷售額為2.86億元，占比進(jìn)一步提升至33.96%。公司對(duì)第二大客戶莫干山2025年上半年銷售額1.78億元，占總營(yíng)收的21.06%。

“大客戶集中本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，而‘股東+大客戶’的雙重身份，更是讓這種風(fēng)險(xiǎn)變得復(fù)雜?！眳潜急硎?，“一方面，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系可能在短期內(nèi)帶來(lái)穩(wěn)定的訂單，但另一方面，如果兔寶寶自身經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)波動(dòng)，或者雙方合作關(guān)系發(fā)生變化，佳飾家集團(tuán)將面臨訂單大幅減少、客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)其營(yíng)收和利潤(rùn)的沖擊將是巨大的?！?/p>

兔寶寶作為定制家居行業(yè)的知名企業(yè)，亦有著經(jīng)營(yíng)壓力。2024年公司扣非凈利潤(rùn)為4.9億元，同比下滑16%；2025年前三季度則跌至3.33億元，同比再度下滑22%。

吳奔進(jìn)一步分析稱，“佳飾家集團(tuán)30%以上的營(yíng)收受到兔寶寶的直接影響，這對(duì)于一家正在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是致命的風(fēng)險(xiǎn)。”

從產(chǎn)業(yè)鏈地位來(lái)看，佳飾家集團(tuán)的議價(jià)能力不足也體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。截至2025年6月底，公司應(yīng)收類資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款）合計(jì)6.05億元，而應(yīng)付類負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款）合計(jì)4.56億元，應(yīng)收大于應(yīng)付的格局，反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，對(duì)下游客戶的回款能力較弱，這也進(jìn)一步加劇了其財(cái)務(wù)壓力。

應(yīng)收賬款激增+盈利下滑雙重警報(bào)

佳飾家集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況正在顯現(xiàn)出越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，應(yīng)收賬款持續(xù)激增、盈利增長(zhǎng)乏力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)，這些問(wèn)題都可能在擴(kuò)產(chǎn)后進(jìn)一步放大。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年各期末，公司應(yīng)收賬款賬面凈值分別為2.95億元、3.05億元、3.62億元及5.02億元，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。尤其是2025年上半年，應(yīng)收賬款較2024年底的3.62億元增長(zhǎng)38.67%，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重也從2024年底的33.99%上升至42.01%，接近一半。

佳飾家集團(tuán)的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)也正在上升?！皯?yīng)收賬款的快速增長(zhǎng)，一方面反映出公司對(duì)下游客戶的信用政策有所放寬，這可能是為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、搶占市場(chǎng)份額而采取的措施；另一方面也意味著公司的資金回籠速度變慢，現(xiàn)金流壓力加大?！弊?cè)會(huì)計(jì)師劉麗寧對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，?.02億元的應(yīng)收賬款，對(duì)于一家上半年?duì)I收僅8.43億元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，占比過(guò)高，這可能導(dǎo)致公司的資金周轉(zhuǎn)效率下降，甚至面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

除了應(yīng)收賬款的壓力，佳飾家集團(tuán)的盈利能力也開始顯現(xiàn)疲態(tài)。2024年，公司營(yíng)業(yè)收入16億元，同比微增0.66%，幾乎停滯；歸母凈利潤(rùn)為1.35億元，同比下滑8.55%，這是公司近年來(lái)首次出現(xiàn)明顯的凈利潤(rùn)下滑。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.43億元，扣非歸母凈利潤(rùn)僅為0.62億元。

在房地產(chǎn)后周期行業(yè)陷入深度調(diào)整、市場(chǎng)需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，佳飾家集團(tuán)選擇此時(shí)IPO擴(kuò)產(chǎn)，無(wú)疑是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的豪賭。