界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東

韓建河山（603616.SH）擬收購新三板公司興福新材復(fù)牌后連續(xù)三封漲停，市場(chǎng)對(duì)其跨界新材料賽道抱有期待。

此前，韓建河山發(fā)布的收購預(yù)案，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，收購新三板公司興福新材（874459.NQ）99.9978%股份，并向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，發(fā)行價(jià)格定為4.38元/股。交易完成后，興福新材將成為韓建河山全資子公司，韓建河山將正式切入芳香族產(chǎn)品、特種工程塑料PEEK中間體等新材料賽道——一個(gè)被市場(chǎng)視為高成長性、高潛力的藍(lán)海領(lǐng)域。

但狂熱之下，隱憂暗生。上述收購預(yù)案發(fā)布會(huì)，監(jiān)管火速發(fā)函，直指標(biāo)的盈利能力、韓建河山的支付能力、股價(jià)異動(dòng)和內(nèi)幕信息泄露等核心問題。

韓建河山于2015年上市，上市之初公司主營業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)制造預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）、鋼筋混凝土排水管（RCP）和商品混凝土。

上市以來，韓建河山高溢價(jià)并購動(dòng)作頻頻，但最終商譽(yù)減值成為常態(tài)，持續(xù)吞噬上市公司利潤。

2017年，韓建河山作價(jià)1.4億元收購合眾建材70%股權(quán)，溢價(jià)率高達(dá)952.12%，且上市公司與標(biāo)的間存在銷售采購業(yè)務(wù)關(guān)系，標(biāo)的承諾三年間扣非后凈利潤不少于6600萬元。雖完成業(yè)績承諾，但隨著市場(chǎng)環(huán)境變化，合眾建材2025年上半年凈利潤僅剩187.20萬元。今年1月，上市公司計(jì)提與合眾建材資產(chǎn)組相關(guān)的?1.22億元商譽(yù)計(jì)提減值約900萬元?，此前已累計(jì)計(jì)提超1.13億元。

2018年，韓建河山作價(jià)3.2億元清青環(huán)保，切入熱門賽道環(huán)保行業(yè)。標(biāo)的2017年業(yè)績亮眼，但2018年Q1突然大幅下滑至凈利虧損，最終雖然踩線完成了三年累計(jì)1.2億元凈利潤的承諾，但標(biāo)的后續(xù)業(yè)績變臉持續(xù)虧損，2025年底被0元轉(zhuǎn)讓。

界面新聞注意到，與前兩次并購不同，韓建河山本次收購興福新材，正面臨兩大隱憂。

隱憂一：資金困局難解，控股股東質(zhì)押率超85%

前次收購清青環(huán)保時(shí)（2018年6月），3.2億元收購款的來源主要是靠上市公司的控股股東韓建集團(tuán)。

而韓建集團(tuán)的資金來源主要靠股權(quán)質(zhì)押。界面新聞發(fā)現(xiàn)，合眾建材、清青環(huán)保兩樁收購公告發(fā)布前后，韓建集團(tuán)同步進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，且與股價(jià)上漲周期高度契合，形成"左手借右手"的資金循環(huán)，本質(zhì)是用上市公司股權(quán)融資來支持上市公司收購。

今年1月，韓建集團(tuán)解除質(zhì)押后再質(zhì)押3599萬股，質(zhì)押股份市值2.02億元。該股東整體質(zhì)押股份已達(dá)1.15億股，占其持股比例近86%，整體質(zhì)押占總股本之比為29.36%。

后期假設(shè)上市公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)下跌，韓建集團(tuán)質(zhì)押的股份將面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)不穩(wěn)，還可能引發(fā)公司資金壓力進(jìn)一步加劇，進(jìn)而影響公司正常運(yùn)營。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，韓建河山資產(chǎn)負(fù)債率為54.49%，2022年至2024年三年間“三級(jí)跳”，分別為63.50%、74.97%、86.23%。

隱憂二：業(yè)績持續(xù)虧損

韓建河山的主業(yè)近年來持續(xù)承壓。受水利建設(shè)景氣周期下行、重點(diǎn)工程啟動(dòng)延后及原材料價(jià)格上漲等多重因素影響，公司營收規(guī)模從2021年的15.18億元一路縮水至2024年的7.87億元，三年間近乎腰斬；歸母凈利潤更是連續(xù)三年虧損，2022年至2024年累計(jì)凈虧損8.95億元。

2025年，韓建河山的業(yè)績并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)凈虧損800萬元至1200萬元，扣非后凈虧損7800萬元至8800萬元，即將陷入四連虧的尷尬境地。

此次收購的興福新材，會(huì)否成為韓建河山業(yè)績扭虧的希望？

興福新材成立于2014年，2024年9月掛牌新三板創(chuàng)新層（874459.NQ），公司核心產(chǎn)品為主要產(chǎn)品包括新一代特種工程塑料聚醚醚酮（PEEK）中間體、農(nóng)藥及醫(yī)藥中間體和PEEK純化業(yè)務(wù)等。

興福新材因業(yè)績波動(dòng)劇烈被監(jiān)管關(guān)注。公開數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年，興福新材營業(yè)收入從7.77億元連續(xù)下滑至3.86億元，近乎腰斬；歸母凈利潤更是呈現(xiàn)“過山車”式波動(dòng)，2022年為1.01億元，2023年增至1.36億元，2024年驟降至凈虧損73.67萬元，2025年雖勉強(qiáng)扭虧盈利1005.96萬元，但與高峰期相比已差距甚大。

對(duì)此，上交所要求韓建河山補(bǔ)充披露標(biāo)的公司近年來收入持續(xù)下滑、業(yè)績大幅波動(dòng)的具體原因，相關(guān)業(yè)績表現(xiàn)是否與同行業(yè)公司存在較大差異及其合理性。

界面新聞選取興福新材核心產(chǎn)品氟酮（DFBP）同行業(yè)公司新瀚新材 (301076.SZ)、中欣氟材 (002915.SZ) 進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，兩家公司雖業(yè)績承壓，中欣氟材2023-2024年凈利為虧損狀態(tài)，但均未發(fā)生營收規(guī)模斷崖式下滑的現(xiàn)象。

天眼查App顯示，近三年興福新材進(jìn)行了三輪融資，引入投資方包括麗水朝福、濟(jì)南德道、中化興發(fā)、多氟多等私募基金及產(chǎn)業(yè)資本背景的投資人。2023年12月，興福新材進(jìn)行了IPO上市輔導(dǎo)備案。

直到韓建河山公告收購興福新材控制權(quán)的四天前，即1月16日，興福新材還最后一次披露了第八期輔導(dǎo)進(jìn)展工作報(bào)告。

興福新材放棄獨(dú)立IPO之路轉(zhuǎn)而尋求被收購的原因?yàn)楹?？韓建河山與該公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域完全不重合，又如何實(shí)現(xiàn)協(xié)同？界面新聞就上述問題致電韓建河山尋求置評(píng)，工作人員表示，業(yè)務(wù)協(xié)同是管理層考慮的問題，作為證券部的工作人員尚不知悉。至于標(biāo)的IPO事宜，公司僅對(duì)監(jiān)管關(guān)注的合規(guī)問題進(jìn)行信披，其余方面情況并不清楚。

興福新材盈利持續(xù)性存疑，而韓建河山則面臨控股股東高比例質(zhì)押與自身業(yè)績持續(xù)下滑的雙重壓力，這樁交易的試錯(cuò)成本可謂超乎尋常得高，接下來關(guān)于交易的細(xì)節(jié)和后續(xù)演進(jìn)值得持續(xù)關(guān)注。