界面新聞記者 | 牛其昌

三年前，作為中國無菌包裝市場份額排名前二的本土企業(yè)，新巨豐（301296.SZ）宣布“蛇吞象”式收購紛美包裝（00468.HK）。此舉被前者寄予整合壯大、加速國產(chǎn)化替代的厚望，市場亦期待一個能與利樂抗衡的新巨頭誕生。

不過三年后，事與愿違。

新巨豐近日發(fā)布了并表紛美包裝后的首份業(yè)績預(yù)告。令投資者頗感意外的是，并表之后，新巨豐2025年全年凈利潤不僅沒有增加，反而大幅下降近八成，上市以來首次跌破億元。

新巨豐預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)不僅未能兌現(xiàn)，反而因整合受阻衍生出更棘手的難題：紛美包裝核心的國際業(yè)務(wù)仍是一個無法并表、去向成謎的“黑箱”。而由收購引發(fā)的巨額財務(wù)費用，正持續(xù)吞噬合并主體的利潤。

界面新聞致電新巨豐證券部，相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱，并表后業(yè)績不增反降，系新巨豐自身和并表部分的綜合結(jié)果。其對核心子公司的具體經(jīng)營狀況掌握有限，不清楚紛美包裝的單體業(yè)績數(shù)據(jù)。

“無菌包裝收購第一案”的背后，究竟發(fā)生了什么？這筆令外界矚目的并購何以至此？

反壟斷背后的“蛇吞象”并購

受制于技術(shù)壁壘，國內(nèi)無菌包裝行業(yè)曾長期被利樂、SIG等國際寡頭壟斷。直至《反壟斷法》出臺及2016年國家工商總局針對利樂的巨額反壟斷處罰，國內(nèi)市場格局才開始松動。

作為兩大本土無菌包裝供應(yīng)商，紛美包裝和新巨豐分別于2010年、2022年登陸港交所和創(chuàng)業(yè)板上市，近年來一直僅次于利樂和SIG，合計占據(jù)國內(nèi)無菌包裝市場超20%的份額。

兩家公司的關(guān)系頗具淵源，不僅都是從山東起家，早期供應(yīng)商存在重合，且很多高管也都出身利樂，甚至新巨豐多名高管也是從紛美包裝“跳槽”而來。

不僅如此，從客戶端來看，兩家公司在國內(nèi)也都深度綁定乳業(yè)巨頭。新巨豐2024年來自伊利的收入占其總營收的67.24%，截至去年三季度末，伊利集團(tuán)位列公司第六大股東；紛美包裝則與蒙牛緊密合作，2023年其第一大客戶貢獻(xiàn)了銷售額的近28%。

兩大無菌包裝供應(yīng)商的直接“碰撞”始于三年前的2023年1月。

剛剛登陸A股市場不到半年，IPO募資尚未捂熱，新巨豐就將并購的矛頭指向“業(yè)界前輩”紛美包裝。公司豪擲9.99億港元（彼時約合人民幣8.64億元）收購?fù)赓YJSH所持紛美包裝3.77億股股票（約占總股本28.22%），成為紛美包裝第一大股東，被外界視為“無菌包裝收購第一案”。

彼時，兩家公司體量懸殊，此番并購堪稱“蛇吞象”。

以2021年底為評估基準(zhǔn)，新巨豐當(dāng)年實現(xiàn)營收12.42億元，凈利潤1.57億元，資產(chǎn)總額17.28億元。而起步更早、產(chǎn)品線更豐富的紛美包裝實現(xiàn)營收34.64億元，凈利潤2.85億元，資產(chǎn)總額36.58億元，營收是新巨豐的2.79倍，凈利潤約是新巨豐的1.82倍，總資產(chǎn)約是新巨豐的2.21倍。

從產(chǎn)能來看，紛美包裝年產(chǎn)可達(dá)300億包，是新巨豐產(chǎn)能的近三倍。

對于新巨豐來說，此次并購可謂一舉多得。

首當(dāng)其沖的是盈利能力，以紛美包裝2022年預(yù)計利潤中值1.78億元計算，此次收購預(yù)計可為新巨豐帶來超過5000萬元凈利潤。對于凈利潤長年在1.6億元左右徘徊的新巨豐來說，無疑是一次明顯拉動。

其次，從行業(yè)整合的角度，有研報指出，兩家公司作為伊利和蒙牛背后的國產(chǎn)無菌包裝供應(yīng)商，“有望打通國內(nèi)排名前二的乳企客戶資源，使得無菌包裝國產(chǎn)化替代陣營的實力更加強(qiáng)大，面對海外巨頭形成更有利的競爭格局”。

讓新巨豐看重的還有紛美包裝的國際業(yè)務(wù)。

界面新聞注意到，紛美包裝早在2012年就在德國建立了首家海外工廠，累計投資超過8800萬歐元，海外客戶遍及50多個國家和地區(qū)。公司彼時海外的營收占比超過三成，且大有趕超國內(nèi)市場的勢頭，這對于幾乎完全依賴國內(nèi)市場的新巨豐來說，或可借并購整合快速切入海外市場。

公開對抗

在并購初期，紛美包裝以其穩(wěn)健的盈利和分紅，的確為新巨豐帶來了可觀的財務(wù)回報。

2023年，紛美包裝實現(xiàn)凈利潤2.442億元，同比增長33.89%；股東權(quán)益回報率8.85%，同比增長1.61個百分點。在此基礎(chǔ)上，2023年紛美包裝每股分紅0.1港元，分紅收益率3.77%，僅分紅就為新巨豐帶來約3700萬港元的紅利。

新巨豐方面曾直言，“公司入股紛美包裝是一筆相對成功的戰(zhàn)略投資”。

不過，“蜜月期”非常短暫，緊隨其后的控制權(quán)爭奪與資產(chǎn)整合困境，迅速將交易拖入了復(fù)雜的境地。

實際上，新巨豐的如意算盤從一開始就遭到紛美包裝董事會的強(qiáng)烈反對，被其視為“惡意收購”。

紛美包裝創(chuàng)始人團(tuán)隊對外宣稱，新巨豐的大客戶伊利與紛美包裝的大客戶蒙牛是直接競爭對手，收購可能導(dǎo)致公司失去蒙牛的訂單。

為阻止交易，紛美包裝還向國家市場監(jiān)督管理總局提交反壟斷申報，但在持續(xù)近八個月的拉鋸后，反壟斷局最終“放行”。

盡管是第一大股東，但新巨豐一直被紛美包裝董事會擋在大門之外，明確其僅為財務(wù)投資者，并無實際控制權(quán)。

新巨豐則試圖延續(xù)JSH的布局，向紛美包裝提名一名董事任職，但在紛美包裝董事會公開“建議全體股東投反對票”的聲浪中接連被否。

為了公開對抗新巨豐，紛美包裝轉(zhuǎn)而引入蒙牛作為戰(zhàn)略投資者，蒙牛旗下公司以約1.06億元認(rèn)購紛美包裝股份，并順利通過委任拿下一席董事會席位。

最賺錢的國際業(yè)務(wù)被“掏空”？

被擋在董事會大門外還不是最無法接受的，真正“激怒”新巨豐的是紛美包裝董事會“重組”旗下的國際業(yè)務(wù)，這也為新巨豐并表后業(yè)績不增反降埋下伏筆。

2024年1月，紛美包裝突然宣布斥資7200萬美元（約合5.16億元人民幣）對公司旗下國際業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，重組后對海外公司的權(quán)益由100%攤薄至49%。

界面新聞注意到，此次被重組的標(biāo)的公司主要負(fù)責(zé)運營紛美包裝的海外業(yè)務(wù)。在業(yè)內(nèi)人士看來，通過認(rèn)購基金等一番操作，將旗下國際業(yè)務(wù)“剝離”至另一主體，相當(dāng)于“另起爐灶”。

截至2024年上半年，紛美包裝的海外營收占比進(jìn)一步升至51%，海外市場已然成為公司最賺錢的領(lǐng)域，而上述事項無需經(jīng)過股東大會審議即可通過。

界面新聞注意到，紛美包裝董事會為此次國際業(yè)務(wù)重組在會計處理和控制權(quán)認(rèn)定上留下了“靈活空間”：盡管紛美包裝從會計角度上仍控制著國際業(yè)務(wù)，但對基金及重組后的國際業(yè)務(wù)實體則沒有管理控制權(quán)。

新巨豐方面曾就此事第一時間回應(yīng)界面新聞，認(rèn)為紛美包裝董事會此舉嚴(yán)重侵害股東利益，涉嫌掏空上市公司，并對此表達(dá)了強(qiáng)烈反對。

對于這次重組，紛美包裝董事會給出的解釋歸納為兩點：

首先，出于應(yīng)對地緣政治風(fēng)險，假如西方實施制裁，由新加坡公民管理的基金可以保障公司供應(yīng)鏈安全；

其次，由于新巨豐已成為最大股東，客戶擔(dān)心公司會變成“一家中國供應(yīng)商”，從而失去其作為國際領(lǐng)先供應(yīng)商的品牌定位和價值，重組國際業(yè)務(wù)可以解決客戶擔(dān)憂。

這次充滿爭議的“國際業(yè)務(wù)重組”隨后引發(fā)公司治理危機(jī)，并觸發(fā)了監(jiān)管調(diào)查，進(jìn)而導(dǎo)致紛美包裝自2025年2月以來長期停牌，至今未披露2024年全年及2025年中期業(yè)績。

在此背景下，2025年10月和今年1月，紛美包裝特別調(diào)查委員會發(fā)布了兩份獨立調(diào)查報告，揭開了國際業(yè)務(wù)重組背后的冰山一角，矛頭直至原董事會。

調(diào)查報告指出，此次重組過程中存在多項嚴(yán)重問題，界面新聞梳理如下：

1. 重組理由不成立：重組所依據(jù)的“客戶疑慮”郵件，是由銷售代理起草，前管理層參與促成，并非來自客戶。所謂“地緣政治風(fēng)險”也缺乏證據(jù)。

2. 操縱程序規(guī)避監(jiān)管：通過刻意剔除埃及、黎巴嫩業(yè)務(wù)，并追溯計提壞賬，使交易規(guī)模壓低至25%以下的披露門檻。若計入這些業(yè)務(wù)，則構(gòu)成須股東批準(zhǔn)的主要交易。

3. 隱瞞控制權(quán)喪失：重組合并后集團(tuán)失去對目標(biāo)公司的控制權(quán)，但公告稱仍可會計并表具誤導(dǎo)性。

4. 轉(zhuǎn)移公司資源：77名員工、知識產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備、國際銷售團(tuán)隊及客戶資源被轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致集團(tuán)喪失運營數(shù)據(jù)知情權(quán)，削弱運營能力和資產(chǎn)。

5. 資金用途不明：基金使用人民幣3.9億元債務(wù)認(rèn)購目標(biāo)公司51%股權(quán)，集團(tuán)額外注資人民幣1.22億元用途不明；

6.可能導(dǎo)致利益輸送：重組前管理層已在基金架構(gòu)中擔(dān)任職務(wù)但未充分披露，多項業(yè)務(wù)合約條款單方面且不利于公司。

7. 投資不符合公司利益：基金收益分配機(jī)制不透明，截至報告日集團(tuán)未獲得任何分配。

8. 掩蓋操作痕跡：前管理層刪除大量郵件及電子設(shè)備未歸還，影響調(diào)查完整性。

基于紛美包裝國際業(yè)務(wù)重組存在的多項爭議，紛美包裝及下屬子公司已于去年10月向香港高等法院提起訴訟，要求撤銷紛美包裝國際業(yè)務(wù)重組事項。這次判決的結(jié)果無疑關(guān)系到核心資產(chǎn)的歸屬。

對此，上述新巨豐證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對界面新聞表示，紛美包裝海外業(yè)務(wù)的情況比較復(fù)雜，目前訴訟和相關(guān)調(diào)查還在進(jìn)行當(dāng)中，尚無最新進(jìn)展。

盡管在業(yè)績預(yù)告中，新巨豐已經(jīng)明確紛美包裝海外業(yè)務(wù)未能并表是導(dǎo)致業(yè)績下滑的主要原因之一，但上述負(fù)責(zé)人多次強(qiáng)調(diào)，新巨豐和紛美包裝的證券部是兩個單獨的（部門），不清楚紛美包裝國際業(yè)務(wù)收入占比等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，無法提供任何具體信息，詳細(xì)數(shù)據(jù)建議咨詢紛美包裝證券部。

針對紛美包裝旗下海外業(yè)務(wù)重組存在的多項爭議問題，界面新聞多次聯(lián)系新巨豐及紛美包裝方面，但截至發(fā)稿時未獲回應(yīng)。

據(jù)長期關(guān)注新巨豐的投資者對界面新聞表示，由于公司方面未能清晰拆解業(yè)績下滑中自身主業(yè)疲軟、紛美包裝整體盈利變化以及國際業(yè)務(wù)剝離等各自影響，使得投資者難以評估公司的真實風(fēng)險。這也側(cè)面印證了兩家公司在治理與整合上仍存在顯著隔閡，協(xié)同效應(yīng)遠(yuǎn)未實現(xiàn)。

截至2月10日收盤，新巨豐報8.98元/股，較18.19元/股的發(fā)行價格，長期處于“腰斬”破發(fā)狀態(tài)。

財務(wù)壓力雙重打擊

紛美包裝最核心、最賺錢的部分資產(chǎn)無法并表，這讓新巨豐方面一直憋著一口氣。

據(jù)接近新巨豐的人士對界面新聞表示，公司花了那么多錢并購，到最后缺了一大塊（資產(chǎn)），確實也挺憋屈的。

正是紛美包裝董事會祭出重組國際業(yè)務(wù)這步棋后，新巨豐堅定了斥巨資拿下紛美包裝控制權(quán)的決心。

2024年5月，新巨豐決定通過下屬全資子公司景豐控股，對紛美包裝所有已發(fā)行股份發(fā)起全面要約。最終全面現(xiàn)金要約達(dá)成，新巨豐拿下69.54%公眾股權(quán)，總持股達(dá)到97.76%，控制權(quán)爭奪戰(zhàn)宣告落幕。

對于新巨豐來說，拿下紛美包裝可以用“慘勝”來形容，如果算上第一階段的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，根據(jù)25年3月并表公告披露，新巨豐前后花費高達(dá)33.55億元，激增的財務(wù)費用進(jìn)一步拖累公司業(yè)績。

截至2025年三季度末，新巨豐的財務(wù)費用增至5705萬元，同比激增超13倍；短期借款1.89億元，同比增加762.65%；長期借款14.24億元，同比增加742.72%。

與此同時，新巨豐的財務(wù)杠桿風(fēng)險和債務(wù)壓力依然巨大。截至2025年11月18日，公司及控股子公司經(jīng)審批的對外擔(dān)保總額高達(dá)59.36億元，約占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的218.32%。

時至今日，新巨豐方面仍在不同場合強(qiáng)調(diào)，從長期協(xié)同來看，公司與紛美包裝在多個方面可以實現(xiàn)互利共贏。然而對于公司而言，當(dāng)務(wù)之急已不是描繪遠(yuǎn)景，而是能否在訴訟、談判與調(diào)查中，奪回那塊“丟失”的海外版圖。