界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東

作為國內(nèi)較早一批從事煙氣治理催化劑新材料生產(chǎn)的企業(yè)，北京華電光大環(huán)境股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華電光大”）擬登陸北交所。

界面新聞注意到，2014至2016年為國內(nèi)火電脫硝改造高峰期，火電脫硝市場(chǎng)快速發(fā)展，國內(nèi)同類從事煙氣治理催化劑（以 SCR 脫硝催化劑為主）生產(chǎn)的企業(yè)，例如元琛科技（688659.SH）、德創(chuàng)環(huán)保（603177.SH）、同興環(huán)保（003027.SZ）等紛紛在2017年至2021年間登陸主板。彼時(shí)華電光大尚處初創(chuàng)期。

華電光大主營業(yè)務(wù)為脫除氮氧化物（NOx）、一氧化碳（CO）和揮發(fā)性有機(jī)化合物（VOCs）等大氣污染物的新型催化材料的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售、廢舊催化劑回收和再生及相關(guān)服務(wù)。產(chǎn)品主要應(yīng)用于火電、鋼鐵、生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒、水泥、焦化等行業(yè)和領(lǐng)域。

2022年至2025年前三季度（下稱“報(bào)告期”），華電光大實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.69億元、3.30億元、3.15億元和2.72億元，凈利潤分別為1906萬元、4230萬元、2879萬元和4032萬元。

火電脫硝的“黃金十年”已步入下半場(chǎng)，存量市場(chǎng)的份額爭(zhēng)奪成為華電光大業(yè)績(jī)?cè)鲩L的主要壓力來源。

華電光大的業(yè)績(jī)高度依賴于火電行業(yè)的催化劑銷售。報(bào)告期內(nèi)，公司平板式催化劑收入分別占比總營收的101.05%、97.23%、84.33%、75.47%。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部及中電聯(lián)監(jiān)測(cè)與統(tǒng)計(jì)結(jié)果國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國95%以上煤電機(jī)組已完成超低排放改造?；痣娦袠I(yè)進(jìn)入了以催化劑更換和技改升級(jí)為主的“存量博弈”階段。華電光大坦言，所處行業(yè)領(lǐng)域供應(yīng)商數(shù)量較多，競(jìng)爭(zhēng)較為充分。

市場(chǎng)增量受限首先體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率的下滑上。招股書顯示，華電光大平板式催化劑產(chǎn)能利用率近年持續(xù)下滑，2022年為85.56%、2023年增至90.76%（峰值）、2024年為78.62%、2025年前三季度再度降至71.20%。

華電光大坦言，本次募集資金項(xiàng)目建成后，公司將新增5000立方CO氧化催化劑的生產(chǎn)能力。若未來出現(xiàn)難以預(yù)計(jì)的市場(chǎng)環(huán)境變化等狀況，公司將可能出現(xiàn)訂單獲取不及預(yù)期所導(dǎo)致的新增產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)。

其次，與同行相比，華電光大以平板式SCR脫硝催化劑為核心優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)銷量位居國內(nèi)領(lǐng)先水平，但收入規(guī)模與同業(yè)公司相比仍有差距。

一家華電光大同行業(yè)公司內(nèi)部人士向界面新聞表示，“華電光大的產(chǎn)能水平在45000m3/ 年，處于行業(yè)第二梯隊(duì)前列。但2018年后脫硝催化劑行業(yè)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性過剩階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向頭部集中，頭部企業(yè)多有央企或大型能源集團(tuán)背景。其余龍頭也在卷全產(chǎn)業(yè)鏈能力特別是再生市場(chǎng)，華電光大產(chǎn)能結(jié)構(gòu)偏單一，在蜂窩式主流市場(chǎng)與再生環(huán)節(jié)布局不足，后期增長預(yù)期存在不確定性?！?/p>

分業(yè)務(wù)板塊來看，占比華電光大總營收七成以上的平板式催化劑單價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢(shì)，增長空間有限；蜂窩式催化劑占總營收比例去年三季度升至10.09%，毛利率由-12.98%轉(zhuǎn)正至6.33%，但整體體量仍較?。粡U舊催化劑回收和再生業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)46.83%，但營收規(guī)模僅為492.76萬元（2024年?duì)I收規(guī)模為0），該業(yè)務(wù)由2025年收購的寧夏共宣支撐。

最后，在行業(yè)龍頭都在卷央企客戶資源的背景下，華電光大的央企客戶占比在下滑，拓展進(jìn)度慢。

根據(jù)招股書，華電光大的客戶主要包括中國華電集團(tuán)、國家電力投資集團(tuán)、中國東方電氣集團(tuán)、中國鋁業(yè)集團(tuán)、中國寶武鋼鐵集團(tuán)、國家能源投資集團(tuán)、中國華能集團(tuán)、光大環(huán)保等。除光大環(huán)保為國企，其余均為央企。

而前五大客戶數(shù)據(jù)顯示，華電光大的央企客戶比重在下滑。2024年，公司前五大客戶均為央國企，銷售額占比總營收的57.56%。到了2025年前三季度，公司前三大客戶為央企體系，占總營收比重降至34%，前五大客戶銷售額占比為 50.24%。

界面新聞梳理可比公司情況發(fā)現(xiàn)，華電光大的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高應(yīng)收賬款、存貨占比上升的特征，資金鏈健康度面臨考驗(yàn)。

首先，應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)膨脹且回款周期延長。

報(bào)告期內(nèi)，華電光大應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.14億元、1.72億元、1.91億元和1.95億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為42.27%、52.11%、60.57%和71.56%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.58、2.31、1.73、1.41。

對(duì)此，華電光大解釋稱：“主要原因系公司客戶主要包括國企等大中型企業(yè)，客戶付款程序內(nèi)控流程嚴(yán)格，款項(xiàng)結(jié)算、付款流程審批需要一定周期；另外，公司工程客戶回款進(jìn)度受業(yè)主回款進(jìn)度的影響。”

同業(yè)公司方面，2025年前三季度同興科技、德創(chuàng)環(huán)保、元琛科技、電投水電應(yīng)收賬款占總營收比例分別為67.62%、63%、57.56%、56.14%。

從賬齡結(jié)構(gòu)看，華電光大的回款效率逐步下降。1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款賬面余額占比從2022年的81.72%下降至2025年上半年的74.76%。因此，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)階梯式走低，2022年至2025年前三季度分別為2.58、2.31、1.73、1.41。

其次，在營收規(guī)模震蕩調(diào)整的同時(shí)，公司存貨規(guī)模一路走高。

報(bào)告期內(nèi)公司存貨賬面價(jià)值分別為7523.39萬元、7387.50萬元、9183.78萬元和1.1億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為19.62%、15.88%、17.88%和16.50%；公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.79、3.05、2.73和1.74次。

華電光大表示，2022年至2024年存貨周轉(zhuǎn)率存在波動(dòng)，主要系受各期末備貨及不同項(xiàng)目施工進(jìn)度不同所致。

應(yīng)收賬款回收慢和存貨占用資金雙重影響下，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓。報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分別為凈流出2649萬元、401萬元、1039萬元和3704萬元，其中2022年和2025年前三季度均出現(xiàn)大額凈流出。

為應(yīng)對(duì)擴(kuò)產(chǎn)過程中的資金壓力，華電光大本次IPO擬募集資金2.6億元，其中1.23億元用于年產(chǎn)量5000立方CO氧化催化劑產(chǎn)能建設(shè)，0.23億元用于年產(chǎn)1萬立方米CO及脫硝板式催化劑裝置技改項(xiàng)目，0.64億元用于煙氣治理設(shè)備及新型催化材料研發(fā)項(xiàng)目，0.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。