文丨江凱

從2025年12月31日商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)政策發(fā)布到首批產(chǎn)品陸續(xù)上報(bào)，歷時(shí)僅一個(gè)月。

近日，據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站顯示，首批9單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的申報(bào)獲受理，同期深圳證券交易所受理1單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)。10單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs合計(jì)擬募資377億元。

其中，華夏銀泰百貨封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“華夏銀泰百貨REIT”?）位列首批申報(bào)項(xiàng)目名單，其底層資產(chǎn)為合肥銀泰中心。上海證券報(bào)援引業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)，這類(lèi)以高端消費(fèi)為主的項(xiàng)目，以往會(huì)因?yàn)椴环稀盎A(chǔ)設(shè)施”的定義而被拒之門(mén)外，通過(guò)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，得以登上REITs的舞臺(tái)。

吸收合并2家SPV，估值42.73億元

據(jù)基金招募說(shuō)明書(shū)顯示，華夏銀泰百貨REIT預(yù)計(jì)募資42.785億元，項(xiàng)目業(yè)態(tài)為購(gòu)物中心，核心資產(chǎn)包括合肥銀泰中心一期項(xiàng)目、二期項(xiàng)目，分別于2012年1月、2023年4月投入運(yùn)營(yíng)。

資產(chǎn)評(píng)估信息顯示，以2025年12月31日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，合肥銀泰中心項(xiàng)目估值合計(jì)為42.73億元，其中合肥銀泰中心一期項(xiàng)目的估值為28.79億元，合肥銀泰中心二期項(xiàng)目的估值為13.94億元。截至2025年12月31日，不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的賬面價(jià)值合計(jì)為17.53億元，評(píng)估結(jié)果較該賬面價(jià)值增值25.20億元，增值率143.77%。

從項(xiàng)目基金整體架構(gòu)來(lái)看，華夏銀泰百貨REIT由杭州銀泰商管擔(dān)任運(yùn)營(yíng)管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，運(yùn)營(yíng)管理實(shí)施機(jī)構(gòu)為合肥銀泰商管。SPV公司分別為合肥銀泰同陽(yáng)商業(yè)管理有限公司、合肥銀泰景源商業(yè)管理有限公司。

本次擬發(fā)行的華夏銀泰百貨REIT，由華夏基金擔(dān)任基金管理人，基金100%持有中信證券-銀泰百貨1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)SPV主體，分別控股銀泰世紀(jì)百貨與安徽銀泰房地產(chǎn)，最終持有核心底層資產(chǎn)合肥銀泰中心一、二期項(xiàng)目。

基金管理人聘請(qǐng)杭州銀泰商管、合肥銀泰商管負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，產(chǎn)品面向原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者與公眾投資者發(fā)售。

根據(jù)該基金交易安排，項(xiàng)目公司吸收合并SPV完成后，SPV注銷(xiāo)，項(xiàng)目公司繼續(xù)存續(xù)，項(xiàng)目公司的股東變更為中信證券（代表資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃）。

租金坪效領(lǐng)先 營(yíng)收持續(xù)承壓

據(jù)基金招募說(shuō)明書(shū)顯示，合肥銀泰中心位于合肥四牌樓核心商圈的黃金地段，匯聚LV、GUCCI、勞力士等超50家安徽首店及國(guó)際一線(xiàn)品牌，是全省唯一純粹意義上的高端購(gòu)物中心。

自開(kāi)業(yè)以來(lái)運(yùn)營(yíng)年限已超過(guò)10年，整體經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)定，但近三年?duì)I收、銷(xiāo)售額、客流量及平均出租率呈現(xiàn)乏力態(tài)勢(shì)。

企業(yè)營(yíng)收（不含稅）數(shù)據(jù)顯示，2023年度至2025年度，合肥銀泰中心項(xiàng)目分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90,356.80萬(wàn)元、80,514.19萬(wàn)元、73,412.60萬(wàn)元，連續(xù)兩年下滑，公司稱(chēng)下滑原因?yàn)榻?jīng)銷(xiāo)自營(yíng)收入下降，公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，自營(yíng)商品銷(xiāo)售規(guī)模減小。

同期客流量穩(wěn)定在1500萬(wàn)人/年及以上，但銷(xiāo)售額連續(xù)2年下滑，從2023年的428,844.96萬(wàn)元降至2025年369,141.61萬(wàn)元，同比降幅達(dá)13.9%。

平均出租率方面，2023年-2025年分別為95.71%、97.25%、95.48%，呈現(xiàn)階段性波動(dòng)狀態(tài)。

此外，收入構(gòu)成方面，合肥銀泰中心一期項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于自營(yíng)業(yè)務(wù)、聯(lián)營(yíng)業(yè)務(wù)及租賃業(yè)務(wù)，2023-2025年度，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降，從63.90%降至57.63%。2023-2025年度，營(yíng)業(yè)收入分別為77,316.65萬(wàn)元、64,016.53萬(wàn)元和56,920.69萬(wàn)元，呈下降趨勢(shì)。2023-2025年度，公司毛利率分別為31.97%、31.62%和33.06%，凈利率分別為19.13%、19.03%和20.49%，整體均保持穩(wěn)定。

不過(guò)值得一提的是，2025年，合肥銀泰中心月租金坪效已達(dá)468.54元，在目前已公布招募書(shū)的項(xiàng)目中為最高。

產(chǎn)權(quán)登記未完 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓受限

基金招募說(shuō)明書(shū)信息顯示，合肥銀泰中心一期項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容和規(guī)模包括土地使用權(quán)面積約1.8萬(wàn)㎡，商業(yè)及停車(chē)位建筑面積約10.5萬(wàn)㎡，建設(shè)內(nèi)容為購(gòu)物中心及地下配套地上9層，地下3層；合肥銀泰中心二期項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容和規(guī)模包括土地使用權(quán)面積約1.1萬(wàn)㎡，商業(yè)、停車(chē)位及其他建筑面積為7.99萬(wàn)㎡，建設(shè)內(nèi)容為購(gòu)物中心及地下配套地上10層，地下4層。

兩期項(xiàng)目建筑面積和可供出租或者經(jīng)營(yíng)使用面積分別約10.5萬(wàn)㎡、4.46萬(wàn)㎡，7.99萬(wàn)㎡、2.5萬(wàn)㎡。

重大事項(xiàng)提示信息顯示，上述部分房屋未辦理完畢產(chǎn)權(quán)登記，主要涉及合肥銀泰中心一期項(xiàng)目地下一層改造商業(yè)部位、地下一層部分及地下二層非人防停車(chē)場(chǎng)，以及合肥銀泰中心二期項(xiàng)目地下一層改造商業(yè)部位、合肥銀泰中心二期項(xiàng)目地下一層、地上一至三層規(guī)劃商業(yè)部位、地下二層和地下三層非人防停車(chē)場(chǎng)。

同時(shí)，合肥銀泰中心項(xiàng)目建設(shè)期涉及回遷，一期和二期項(xiàng)目建成后部分面積產(chǎn)權(quán)方為回遷戶(hù)（即小業(yè)主），目前由銀泰方向小業(yè)主進(jìn)行回租后對(duì)外運(yùn)營(yíng)。從面積占比看，一期和二期項(xiàng)目回租小業(yè)主面積合計(jì)4,709平方米，回租小業(yè)主面積占全部建筑面積的比重為2.54%，目前二期項(xiàng)目小業(yè)主面積部分尚未辦理不動(dòng)產(chǎn)權(quán)初始登記、小業(yè)主不動(dòng)產(chǎn)權(quán)尚未與二期項(xiàng)目其他入池部位分割。

此外，項(xiàng)目存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制。根據(jù)浙江銀泰百貨有限公司與合肥市國(guó)土局于2018年4月9日簽署的《廬陽(yáng)區(qū)N1706號(hào)地塊補(bǔ)充合同》約定，合肥銀泰中心二期項(xiàng)目建成后，除向合肥市廬陽(yáng)區(qū)政府提供的安置房屋外，其余房屋須全部自持，不得分割銷(xiāo)售。上述條款構(gòu)成資產(chǎn)層面的轉(zhuǎn)讓限制。

同時(shí)，合肥銀泰中心目前采用“輕重分離”的運(yùn)營(yíng)模式，該基金發(fā)行前擬進(jìn)行運(yùn)營(yíng)模式調(diào)整，即對(duì)現(xiàn)有安徽銀泰商業(yè)有限責(zé)任公司和商戶(hù)簽署的合同進(jìn)行換簽，由項(xiàng)目公司同商戶(hù)直接簽署合同，聯(lián)營(yíng)、租賃等業(yè)務(wù)收入直接體現(xiàn)在項(xiàng)目公司層面，同時(shí)新設(shè)運(yùn)營(yíng)管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)和實(shí)施機(jī)構(gòu)，原安徽銀泰商業(yè)有限責(zé)任公司的運(yùn)營(yíng)管理人員遷移至運(yùn)營(yíng)管理實(shí)施機(jī)構(gòu)，由運(yùn)營(yíng)管理實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性負(fù)責(zé)項(xiàng)目未來(lái)運(yùn)營(yíng)管理。

盤(pán)活存量資產(chǎn)，推動(dòng)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型

2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》《關(guān)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》等政策文件，正式推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs。強(qiáng)調(diào)推進(jìn)市場(chǎng)擴(kuò)容擴(kuò)圍。支持運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、治理有效、信息披露質(zhì)量較高的上市REITs通過(guò)購(gòu)入資產(chǎn)、擴(kuò)募、合并等方式做優(yōu)做強(qiáng)，重點(diǎn)支持權(quán)屬清晰、運(yùn)營(yíng)模式成熟、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的商業(yè)綜合體、商業(yè)零售、辦公、酒店以及其他具有商業(yè)屬性的資產(chǎn)業(yè)態(tài)。政策發(fā)布僅一個(gè)月后，上交所就先后披露了首批已受理的8只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs。

對(duì)于銀泰而言，本次商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的落地將有助于盤(pán)活存量資產(chǎn)，將沉淀的實(shí)體商業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)的金融資；優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲得權(quán)益性融資，可降低負(fù)債、補(bǔ)充現(xiàn)金流，支持新投資；實(shí)現(xiàn)從“持有運(yùn)營(yíng)”重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向“管理輸出”的輕資產(chǎn)模式。

從安徽區(qū)域發(fā)展視角來(lái)看，省內(nèi)對(duì)利用資產(chǎn)證券化工具盤(pán)活存量資產(chǎn)也已形成明確的政策導(dǎo)向，但更多聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，尚未出臺(tái)專(zhuān)門(mén)針對(duì)“商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)”REITs的地方專(zhuān)項(xiàng)政策。

例如，早在2023年，安徽省人民政府辦公廳發(fā)布的《進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資實(shí)施方案》中，明確提出在交通、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，積極通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行盤(pán)活；2025年11月，《安徽省推進(jìn)“大資產(chǎn)”統(tǒng)籌管理總體工作方案》提出“一切國(guó)有資產(chǎn)盡可能證券化”的原則，旨在系統(tǒng)性盤(pán)活存量資產(chǎn)、資源、資金；2026年2月，《安徽省促進(jìn)民間投資政策措施》中強(qiáng)調(diào)健全民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs協(xié)調(diào)服務(wù)機(jī)制。

隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的啟動(dòng)，這一金融工具的適用范圍實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵性擴(kuò)容。對(duì)于安徽而言，省內(nèi)符合條件的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店等，將具備了通過(guò)公開(kāi)上市實(shí)現(xiàn)盤(pán)活的可行路徑。合肥銀泰中心此次率先申報(bào)，不僅有望打通了“投融管退”的完整閉環(huán)，另一方面，它更多扮演了“探路者”角色，為安徽商業(yè)地產(chǎn)借助金融工具實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了重要范本，有助于帶動(dòng)地方存量資產(chǎn)的價(jià)值重估與可持續(xù)發(fā)展。未來(lái)，隨著試點(diǎn)深化，安徽省有望在既有基礎(chǔ)設(shè)施REITs的成功經(jīng)驗(yàn)上，進(jìn)一步完善針對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的配套支持政策。