文 | 定焦One 金玙璠
編輯 | 魏佳
2月11日，網(wǎng)易發(fā)布最新財(cái)報(bào)，全年業(yè)績(jī)亮眼，市場(chǎng)卻不買(mǎi)賬。
2025年總營(yíng)收首次突破千億（1126億元）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)373億元，平均每天凈賺超過(guò)1個(gè)億；凈現(xiàn)金儲(chǔ)備增加到1635億元，這家中國(guó)最賺錢(qián)的游戲公司之一，又一次向市場(chǎng)證明了強(qiáng)大的盈利能力。
其股價(jià)在2025年上漲了62%，市值穩(wěn)定在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司前五。
從這些數(shù)字來(lái)看，網(wǎng)易CEO丁磊應(yīng)該能過(guò)個(gè)好年。
但財(cái)報(bào)發(fā)布后，網(wǎng)易股價(jià)盤(pán)前一度跌超2%，隨后跌幅擴(kuò)大，美股收跌近4.1%，港股盤(pán)中下跌4%。
表面上，資本市場(chǎng)關(guān)注的是“四季度增長(zhǎng)乏力”：Q4營(yíng)收275億元，同比只增長(zhǎng)3%，核心的游戲收入（220億元）同比增速僅3.4%。
但往深了看，市場(chǎng)擔(dān)心的是三個(gè)更核心的問(wèn)題。首先，缺乏新爆款游戲。Q4的疲軟，根本上源于手游新品的“斷檔”，這種情況會(huì)延續(xù)到2026年上半年。
其次，利潤(rùn)增長(zhǎng)更多靠“省錢(qián)”而非業(yè)務(wù)爆發(fā)。2025年凈利潤(rùn)增速（11.3%）高于營(yíng)收增速（6.9%）。
最后，是AI策略的路線選擇。有關(guān)注網(wǎng)易的投資人總結(jié)網(wǎng)易的AI戰(zhàn)略是，聚焦應(yīng)用、提效賺錢(qián)，在AI基礎(chǔ)設(shè)施和前沿技術(shù)探索上相對(duì)謹(jǐn)慎。從研發(fā)投入來(lái)看，網(wǎng)易2025年為177億元，與2024年基本持平。
穩(wěn)，是網(wǎng)易一貫的風(fēng)格，但當(dāng)技術(shù)浪潮出現(xiàn)時(shí)，穩(wěn)，有時(shí)候被解讀為慢。
一個(gè)月前，谷歌發(fā)布的生成式世界模型Genie 3，讓人們看到了“一句話生成一個(gè)游戲”的可能性，也讓多家游戲公司的股價(jià)應(yīng)聲大跌。
截至2026年2月11日收盤(pán)，網(wǎng)易美股市值約750億美元，市盈率（PE）僅為14-15倍，低于其16-18倍的正常估值區(qū)間。
丁磊顯然感受到了壓力，在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，他用很大篇幅回應(yīng)了外界對(duì)AI戰(zhàn)略的關(guān)注。他的核心觀點(diǎn)是：AI在降低制作門(mén)檻的同時(shí)，也極大地拔高了頭部產(chǎn)品的成功門(mén)檻，會(huì)加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，網(wǎng)易不盲目追求通用大模型，會(huì)用AI鞏固公司最擅長(zhǎng)的高品質(zhì)研發(fā)和長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)。
上述投資人表示，“生意人”的底色，讓網(wǎng)易能用AI降本增效，這是優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)技術(shù)開(kāi)始重寫(xiě)“游戲”規(guī)則時(shí)，保守的AI策略，會(huì)不會(huì)讓它錯(cuò)過(guò)下一張牌桌？
01 游戲獨(dú)大：手游“斷檔”，端游穩(wěn)定
想看懂網(wǎng)易，得先看懂它的游戲業(yè)務(wù)。
2025年，游戲（游戲及相關(guān)增值服務(wù)）為網(wǎng)易貢獻(xiàn)了921億元的收入（同比增長(zhǎng)10.2%），收入占比超過(guò)81%，其中，在線游戲收入896億元（同比增長(zhǎng)11%），占比97.3%。如果剔除并表的云音樂(lè)和有道，游戲在剩余營(yíng)收中的占比更是達(dá)到93%。游戲只是騰訊的半邊天，但幾乎是網(wǎng)易的全部。
網(wǎng)易全年游戲收入重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，是個(gè)積極信號(hào)，說(shuō)明基本盤(pán)夠穩(wěn)。但Q4增長(zhǎng)明顯放緩：游戲收入為220億元，同比增速降到3.4%，環(huán)比還下滑了5.6%，增速是全年最低。
這反映了網(wǎng)易過(guò)于依賴(lài)?yán)嫌螒?、新游戲缺爆款的?wèn)題。Q4的問(wèn)題主要出在占收入大頭的手游上。當(dāng)季，網(wǎng)易沒(méi)有推出重磅新手游，而老游戲的表現(xiàn)并不理想。
新游戲包括面向國(guó)內(nèi)的《命運(yùn)：群星》和面向海外的《unVeil The World》，但兩款產(chǎn)品市場(chǎng)聲量和收入貢獻(xiàn)有限。這與2025年前三季度憑借《燕云十六聲》等新品拉動(dòng)增長(zhǎng)的情況形成對(duì)比。
圖源 / 燕云十六聲官方微博
老游戲像《逆水寒》、《永劫無(wú)間》，在暑期活動(dòng)沖高后，流水自然回落，《第五人格》在下沉市場(chǎng)繼續(xù)受到競(jìng)品影響。雖然《蛋仔派對(duì)》和《燕云十六聲》手游在12月有反彈，但對(duì)當(dāng)季收入貢獻(xiàn)有限。
端游在Q4的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，主要靠《夢(mèng)幻西游》暢玩服和《燕云十六聲》國(guó)際服的支撐。至于端游出海，雖然有亮點(diǎn)，但整體貢獻(xiàn)比例還不高。
不過(guò)，財(cái)報(bào)里中有一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)“遞延收入”值得解讀。Q4，網(wǎng)易的遞延收入（可以理解為玩家已充值但未消耗的金額）達(dá)到了205億元，同比增長(zhǎng)34%，在淡季實(shí)現(xiàn)了5%的環(huán)比增長(zhǎng)。這主要來(lái)自《燕云十六聲》手游周年慶和《蛋仔派對(duì)》年底活動(dòng)。
關(guān)注網(wǎng)易的投資人秦宇對(duì)「定焦One」分析，網(wǎng)易游戲Q4收入增速雖然在下滑，但玩家的充值活躍度并不弱，只是收入的確認(rèn)有所滯后。這主要是因?yàn)榫W(wǎng)易游戲，特別是端游和海外游戲的特點(diǎn)——用戶生命周期長(zhǎng)、付費(fèi)周期長(zhǎng)，導(dǎo)致會(huì)計(jì)上的收入確認(rèn)速度，往往慢于實(shí)際的流水增長(zhǎng)。
換句話說(shuō)，游戲收入增長(zhǎng)“斷檔”，更多是產(chǎn)品周期，而不是玩家基本盤(pán)的問(wèn)題。
總結(jié)網(wǎng)易游戲當(dāng)前的情況：公司強(qiáng)大的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力，讓老游戲依然能打，這是基本盤(pán)。但即便運(yùn)營(yíng)能力再?gòu)?qiáng)，老游戲也難以避免用戶活躍度下降和外部競(jìng)爭(zhēng)沖擊，因此，業(yè)內(nèi)對(duì)網(wǎng)易2026年即將推出的開(kāi)放世界游戲《無(wú)限大》和《遺忘之?！芳挠韬裢袌?chǎng)預(yù)期這兩款產(chǎn)品的首年流水分別在50億元和100億元的水平。
丁磊在電話會(huì)上透露，《遺忘之海》計(jì)劃Q3上線，《無(wú)限大》也在推進(jìn)全球發(fā)布。這意味著，網(wǎng)易在今年上半年仍面臨“新游焦慮”。
02 音樂(lè)教育：增速放緩，利潤(rùn)靠省
游戲雖然撐起了絕大部分收入，但網(wǎng)易畢竟不是一家單純的游戲公司。其他三塊業(yè)務(wù)——云音樂(lè)、有道和創(chuàng)新業(yè)務(wù)（主要是網(wǎng)易嚴(yán)選），合起來(lái)占總營(yíng)收的18%。云音樂(lè)和有道的共同點(diǎn)是，增長(zhǎng)都在放緩或停滯，利潤(rùn)基本是“省”出來(lái)。
云音樂(lè)2025年的表現(xiàn)是：收入在降，利潤(rùn)在漲——全年收入77.6億元，同比微降2.4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)反而增加到28.6億元，同比增速為68.2%。
在線音樂(lè)領(lǐng)域從業(yè)者李興對(duì)此分析，云音樂(lè)2025年調(diào)整了戰(zhàn)略：收縮低利潤(rùn)、用戶爭(zhēng)議大的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)，更聚焦核心的訂閱服務(wù)。這導(dǎo)致短期收入有壓力，但在市場(chǎng)增長(zhǎng)空間有限的情況下，對(duì)長(zhǎng)期盈利能力有利。
從收入構(gòu)成能看出變化：在線音樂(lè)收入（59.9億元）在增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)12%），其中，會(huì)員訂閱收入（50.5億元）同比增長(zhǎng)13.3%。這與月活增長(zhǎng)情況基本一致：截至2025年底，云音樂(lè)月活用戶超過(guò)2億，同比增長(zhǎng)超過(guò)10%。
但社交娛樂(lè)（主要是直播、K歌等）及其他收入（17.7億元）同比大幅下滑（同比下降32%）。
兩塊業(yè)務(wù)增減相抵，導(dǎo)致總收入下滑，但因?yàn)槭湛s的是低利潤(rùn)業(yè)務(wù)，所以毛利率從33.7%提升至35.7%。再加上銷(xiāo)售費(fèi)用同比“砍”了三成多，利潤(rùn)就實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。另外，云音樂(lè)還確認(rèn)了一筆7.5億元遞延所得稅抵免，這是一次性的財(cái)務(wù)收益。
所以，云音樂(lè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，是省出來(lái)的，也是結(jié)構(gòu)調(diào)出來(lái)的。
網(wǎng)易有道2025年的表現(xiàn)類(lèi)似：轉(zhuǎn)型期，收入增長(zhǎng)緩慢，但首次實(shí)現(xiàn)了全年盈利。
具體來(lái)看，有道2025年的收入為59.1億元，同比增長(zhǎng)5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從1億元增加到1.6億元，增幅54.7%。有道還首次實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入（5520萬(wàn)元）。
在收入增長(zhǎng)緩慢的情況下，有道是怎么做到利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的？
它做了兩件事。一是調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
廣告業(yè)務(wù)的占比在快速提升，已和學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)持平甚至反超（2025Q4）。從財(cái)報(bào)來(lái)看，有道廣告收入的快速增長(zhǎng)，主要來(lái)自?xún)蓧K：一是承接了網(wǎng)易集團(tuán)內(nèi)部的廣告需求，二是海外市場(chǎng)的拓展。有道在AI技術(shù)上的持續(xù)投入，提升了投放效率。
學(xué)習(xí)服務(wù)在調(diào)整，這個(gè)業(yè)務(wù)增速下降的原因是，有道在縮減低利潤(rùn)的素質(zhì)教育業(yè)務(wù)，同時(shí)在推進(jìn)AI驅(qū)動(dòng)的訂閱服務(wù)（來(lái)自有道詞典、有道翻譯的會(huì)員增值服務(wù)，以及虛擬人口語(yǔ)教練“Hi Echo”）。這個(gè)調(diào)整導(dǎo)致前三季度出現(xiàn)收入壓力，但到了Q4，AI訂閱銷(xiāo)售額突破1億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)80%，帶動(dòng)當(dāng)季學(xué)習(xí)服務(wù)收入（7.3億元）同比增長(zhǎng)17.7%，開(kāi)始回暖。
智能硬件在下滑，有道詞典筆、學(xué)習(xí)機(jī)這些產(chǎn)品的銷(xiāo)售額在下滑。有從業(yè)者對(duì)此表示，這不是有道一家的問(wèn)題，而是整個(gè)硬件市場(chǎng)的疲軟。
有道做的另一件事是嚴(yán)格省錢(qián)。銷(xiāo)售費(fèi)用從19億元降到17億元，下幅10.1%；雖然有道在強(qiáng)調(diào)AI戰(zhàn)略，在做智能體，但研發(fā)費(fèi)用還是從5.3億元降到5.1億元，下幅4.8%。
有道目前的增長(zhǎng)，高度依賴(lài)毛利較低的廣告業(yè)務(wù)，學(xué)習(xí)服務(wù)增長(zhǎng)乏力，AI訂閱基數(shù)太小，硬件面臨需求壓力。整體的現(xiàn)狀是“節(jié)流”成功，但距離實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)、規(guī)模化的盈利，還有很長(zhǎng)的路要走。
網(wǎng)易的創(chuàng)新業(yè)務(wù)在2025年的收入為68.1億元，同比下滑16%。這一板塊中，其中網(wǎng)易嚴(yán)選占大頭，廣告服務(wù)其次，此外還包括云計(jì)算等其他業(yè)務(wù)。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)的下滑并不意外，是網(wǎng)易主動(dòng)戰(zhàn)略收縮的結(jié)果。嚴(yán)選曾是丁磊的“電商執(zhí)念”，如今已不再追求規(guī)模增長(zhǎng)，而是聚焦貓糧、香氛等一些爆品。
總結(jié)網(wǎng)易的非游戲業(yè)務(wù)：云音樂(lè)已經(jīng)成熟，面臨市場(chǎng)飽和；有道實(shí)現(xiàn)了階段性盈利，增長(zhǎng)靠廣告；創(chuàng)新業(yè)務(wù)無(wú)太大起色。從財(cái)務(wù)的角度看，這是一個(gè)理性的選擇。但從戰(zhàn)略的角度看，這也意味著網(wǎng)易在非游戲業(yè)務(wù)上的探索基本告一段落。
03 網(wǎng)易AI：務(wù)實(shí)但保守
綜合來(lái)看，網(wǎng)易現(xiàn)階段家底殷實(shí)：游戲基本盤(pán)穩(wěn)固，云音樂(lè)和有道盈利，1600億元現(xiàn)金在手，持續(xù)的回購(gòu)分紅，足夠讓股東安心。丁磊應(yīng)該能過(guò)個(gè)好年。但舒服的日子，往往也是難有突破的日子。
從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，網(wǎng)易長(zhǎng)期需要回答一個(gè)問(wèn)題：在AI重構(gòu)游戲行業(yè)的浪潮中，網(wǎng)易會(huì)不會(huì)掉隊(duì)？
事實(shí)上，網(wǎng)易在AI領(lǐng)域的布局并不算晚。早在2023年7月的世界人工智能大會(huì)上，丁磊就拋出觀點(diǎn)：“用最快的速度探索AI大模型的創(chuàng)新、應(yīng)用，是網(wǎng)易的首要任務(wù)?！?/p>
兩年多過(guò)去了，網(wǎng)易確實(shí)把AI用起來(lái)了。在游戲領(lǐng)域，從美術(shù)、策劃、編程到動(dòng)畫(huà)、測(cè)試，AI已經(jīng)滲透到開(kāi)發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)，部分環(huán)節(jié)效率提升了3倍；在非游戲業(yè)務(wù)中，AI也在云音樂(lè)的運(yùn)營(yíng)效率、有道的收入增長(zhǎng)方面發(fā)揮了作用。
從財(cái)務(wù)結(jié)果看，網(wǎng)易當(dāng)前的AI戰(zhàn)略是成功的。它沒(méi)有盲目燒錢(qián)追逐技術(shù)熱點(diǎn)，而是將AI作為提效和盈利工具。但問(wèn)題是，過(guò)于“務(wù)實(shí)”的打法能否應(yīng)對(duì)未來(lái)的挑戰(zhàn)？
在秦宇看來(lái)，網(wǎng)易用AI提升效率是最劃算的選擇，能進(jìn)一步拉大與中小競(jìng)爭(zhēng)者的差距，并將技術(shù)紅利直接轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)；但網(wǎng)易在通用大模型和前沿AI探索上相對(duì)保守，可能使其在應(yīng)對(duì)行業(yè)顛覆性變化時(shí)，缺乏必要的技術(shù)儲(chǔ)備。
他的擔(dān)心在于，現(xiàn)在AI在游戲中主要是輔助開(kāi)發(fā)、提升體驗(yàn)，但下一代AI技術(shù)可能是直接生成內(nèi)容。谷歌的Genie技術(shù)雖然還不成熟，但展示了“一句話生成一個(gè)游戲”的可能性。如果游戲行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則會(huì)被徹底改寫(xiě)，網(wǎng)易當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)——IP、研發(fā)體系、長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)等可能被削弱。更關(guān)鍵的是，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能不是傳統(tǒng)游戲大廠，而是擁有頂尖AI基礎(chǔ)設(shè)施的科技巨頭。
這不止是網(wǎng)易的困境。所有腰部大廠都面臨同樣的難題：自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，無(wú)法承受長(zhǎng)期AI投入而不見(jiàn)回報(bào)。但這種謹(jǐn)慎，又可能讓它們錯(cuò)過(guò)在AI時(shí)代的新機(jī)會(huì)。
在秦宇看來(lái)，丁磊面臨的是一道平衡題。一方面，要繼續(xù)在應(yīng)用層深耕，把AI融入游戲開(kāi)發(fā)、音樂(lè)推薦、教育學(xué)習(xí)等現(xiàn)有場(chǎng)景，提升用戶體驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)效率。這是基本盤(pán)。但另一方面，也需要在創(chuàng)新層敢于冒險(xiǎn)?？赡芤元?dú)立團(tuán)隊(duì)或孵化項(xiàng)目的形式，在可控的預(yù)算內(nèi)，探索基于生成式AI的、顛覆當(dāng)前游戲形態(tài)的原生玩法或產(chǎn)品。
但說(shuō)實(shí)話，要平衡短期盈利和長(zhǎng)期創(chuàng)新，往往是最難的，這對(duì)所有成熟互聯(lián)網(wǎng)公司都是挑戰(zhàn)。
（應(yīng)受訪者要求，文中秦宇、李興為化名）