界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

控制權(quán)變更同時(shí)定增募資，預(yù)計(jì)去年業(yè)績(jī)大減七成的吉華集團(tuán)（603980.SH）憑借連環(huán)運(yùn)作引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)， 2021年成為了吉華集團(tuán)財(cái)務(wù)圖譜的隱秘分水嶺。在此之前，這家2017年上市的染料龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕、投資持續(xù)擴(kuò)張；在此之后，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)失血，投資活動(dòng)卻反向凈流入，毛利率從穩(wěn)定的30%高位斷崖式墜落至如今的11%。

這背后究竟發(fā)生了什么？當(dāng)主業(yè)造血功能日益衰竭，賬面上高達(dá)數(shù)億元的應(yīng)收賬款與其他往來(lái)款，又指向怎樣的資金迷局？在控股股東變更的當(dāng)口，界面新聞試圖穿透吉華集團(tuán)復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表，探尋這家老牌染料企業(yè)“主業(yè)空心化”的真相。

非經(jīng)常性損益依賴(lài)癥與主營(yíng)業(yè)務(wù)的崩塌

2024年，吉華集團(tuán)交出了一份看似逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)的成績(jī)單：歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.70億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，給市場(chǎng)傳遞出業(yè)績(jī)回暖的積極信號(hào)。但這份光鮮背后，并非主營(yíng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，而是一塊不可復(fù)制的“一次性墊腳石”——公司全資孫公司杭州蕭山吉華科技的拆遷補(bǔ)償，一次性貢獻(xiàn)約1.6億元資產(chǎn)處置收益，成為盈利的絕對(duì)主力。若剔除這筆非經(jīng)常性損益，公司2024年扣非凈利潤(rùn)僅剩余3030萬(wàn)元，主業(yè)盈利能力的羸弱可見(jiàn)一斑。

“吉華集團(tuán)2024年的扭虧根本不具備可持續(xù)性，剔除拆遷補(bǔ)償這一非經(jīng)常性損益后，其主業(yè)盈利能力的羸弱與空心化，已經(jīng)暴露無(wú)遺，所謂的業(yè)績(jī)回暖，只是數(shù)字層面的假象。”行業(yè)分析師劉云在接受界面新聞采訪(fǎng)時(shí)表示。

2025年業(yè)績(jī)預(yù)告徹底揭開(kāi)了這份盈利假象的面紗：吉華集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為5170萬(wàn)元，同比大幅下滑69.64%；扣非凈利潤(rùn)更是僅剩280萬(wàn)元，同比降幅高達(dá)90.76%。對(duì)于業(yè)績(jī)的斷崖式下跌，公司解釋稱(chēng)，核心原因是歸屬于母公司所有者的非經(jīng)常性損益凈額較去年同期下降65.08%，僅約4890萬(wàn)元——本質(zhì)上，就是2024年支撐盈利的拆遷補(bǔ)償收益徹底消失。

事實(shí)上，吉華集團(tuán)對(duì)非經(jīng)常性損益的依賴(lài)，并非一時(shí)?；厮葸^(guò)往，這種“輸血續(xù)命”的模式貫穿多年：2023年，公司非經(jīng)常性損益僅215萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)虧損2.41億元；2024年，非經(jīng)常性損益激增至1.4億元，公司扭虧為盈，盈利與非經(jīng)常性損益的綁定程度可見(jiàn)一斑。拉長(zhǎng)時(shí)間維度，過(guò)去十年間，吉華集團(tuán)累計(jì)確認(rèn)非經(jīng)常性損益高達(dá)6.67億元，這些收益均來(lái)自拆遷補(bǔ)償、政府補(bǔ)助、理財(cái)收益等“意外之財(cái)”，與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。

回顧2017年上市之時(shí)，吉華集團(tuán)曾自信宣稱(chēng)，公司利潤(rùn)主要來(lái)源于染料及H酸銷(xiāo)售產(chǎn)生的毛利，在行業(yè)內(nèi)具備一定議價(jià)能力，彰顯出主業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)。而如今，曾經(jīng)的核心業(yè)務(wù)早已風(fēng)光不再，毛利率大幅下滑、盈利能力近乎喪失，昔日的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力消磨殆盡，主業(yè)已然陷入“裸泳”困境。

更值得警惕的是，吉華集團(tuán)始終未著力改善主業(yè)經(jīng)營(yíng)，反而持續(xù)依賴(lài)非經(jīng)常性損益進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾：2025年三季報(bào)顯示，公司非經(jīng)常性損益合計(jì)3830萬(wàn)元，其中非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益916.8萬(wàn)元、政府補(bǔ)助1472萬(wàn)元以及金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益2498萬(wàn)元；2025年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中，非經(jīng)常性損益更是攀升至4890萬(wàn)元，試圖繼續(xù)用短期收益掩蓋主業(yè)的千瘡百孔。

“吉華集團(tuán)的核心問(wèn)題，在于回避主業(yè)的根本矛盾，不投入資源提升核心業(yè)務(wù)的盈利能力，反而一味依靠非經(jīng)常性損益粉飾報(bào)表、蒙蔽市場(chǎng)。這種‘治標(biāo)不治本’的做法，只會(huì)讓主業(yè)空心化的問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，最終陷入難以自拔的困境?！眲⒃票硎?。

 詭異的“現(xiàn)金流迷局”：經(jīng)營(yíng)性流出與投資性流入的背離

如果說(shuō)非經(jīng)常性損益是吉華集團(tuán)掩蓋主業(yè)頹勢(shì)的“遮羞布”，那么現(xiàn)金流的異常背離，則揭開(kāi)了其財(cái)務(wù)困局的更深層秘密——2021年，成為這家公司財(cái)務(wù)圖譜上最隱秘卻也最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在此之前，吉華集團(tuán)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)符合一家健康制造企業(yè)的典型特征：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大額流入，支撐主業(yè)發(fā)展；投資活動(dòng)持續(xù)流出，用于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，形成“主業(yè)造血、投入擴(kuò)產(chǎn)”的良性循環(huán)。2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)7.13億元，彼時(shí)的吉華集團(tuán)尚在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的軌道上穩(wěn)步前行。2016年到2020年，吉華集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流合計(jì)流入20.14億元。

然而，2021年之后，這一良性邏輯被顛覆。當(dāng)年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-6574萬(wàn)元；此后的2022年、2023年，這一指標(biāo)持續(xù)為負(fù)，分別為-1217萬(wàn)元和-1.26億元。三年累計(jì)下來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流失血超過(guò)2億元。

與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)持續(xù)失血形成鮮明對(duì)比的是，吉華集團(tuán)投資活動(dòng)現(xiàn)金流從2021年開(kāi)始大額凈流入：2021年投資凈流入8235萬(wàn)元，2022年飆升至2.51億元，2023年更是達(dá)到2.93億元。經(jīng)營(yíng)“失血”與投資“輸血”的背離，在2021年之后形成剪刀差，這與正常制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展邏輯完全相悖。

這種詭異的背離背后，究竟隱藏著怎樣的真相？

界面新聞?dòng)浾卟鸾馔顿Y現(xiàn)金流的構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，吉華集團(tuán)投資活動(dòng)的“造血”，并非來(lái)自產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，而是源于金融資產(chǎn)的騰挪與資產(chǎn)變賣(mài)。2021年，公司“收回投資收到的現(xiàn)金”達(dá)35.58億元，“取得投資收益收到的現(xiàn)金”為2.51億元——核心就是理財(cái)產(chǎn)品的贖回和各類(lèi)投資的收回，而非新建產(chǎn)能、技術(shù)升級(jí)等實(shí)質(zhì)性產(chǎn)業(yè)投入。

“正常情況下，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入，要么是收回之前的產(chǎn)業(yè)投資，要么是變賣(mài)閑置資產(chǎn)，但吉華集團(tuán)的投資凈流入，主要來(lái)自理財(cái)贖回，這說(shuō)明公司的投資活動(dòng)已經(jīng)脫離了產(chǎn)業(yè)邏輯，淪為金融資產(chǎn)騰挪的工具，本質(zhì)上就是‘變賣(mài)家產(chǎn)’維持生計(jì)?！必?cái)務(wù)審計(jì)專(zhuān)業(yè)人士周明在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L(fǎng)時(shí)表示。

到了2024年，吉華集團(tuán)投資活動(dòng)現(xiàn)金流由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出2.08億元，但這并非重啟產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，而是因?yàn)楫?dāng)年收到拆遷補(bǔ)償款后，公司將大量資金重新投入理財(cái)市場(chǎng)，形成“拆遷款—理財(cái)—贖回”的循環(huán)，與主營(yíng)業(yè)務(wù)升級(jí)無(wú)關(guān)。

定增悖論：手握巨資卻“伸手要錢(qián)”

吉華集團(tuán)的財(cái)務(wù)困局，在籌資活動(dòng)端表現(xiàn)得更為詭異，一場(chǎng)“手握巨資卻向市場(chǎng)伸手要錢(qián)”的定增預(yù)案，引發(fā)了廣泛質(zhì)疑。

2017年上市時(shí)，吉華集團(tuán)募資凈額16.32億元，此后籌資活動(dòng)現(xiàn)金流幾乎常年凈流出，累計(jì)流出已達(dá)11.54億元。然而，2026年2月，公司在籌資持續(xù)流出下發(fā)布定增預(yù)案，擬向控股股東桐廬鈞衡募資不超過(guò)3億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。

這一操作的矛盾之處在于：賬面顯示，公司并不缺錢(qián)。2025年三季度，吉華集團(tuán)擁有貨幣資金10.76億元、交易性金融資產(chǎn)5.66億元。既然手握大筆理財(cái)資金，為何還要向市場(chǎng)伸手要錢(qián)？公司解釋為 “把握行業(yè)整合機(jī)遇，推動(dòng)技術(shù)迭代”。

值得注意的是，此次定增的認(rèn)購(gòu)方桐廬鈞衡，是吉華集團(tuán)控制權(quán)變更的新入主方，背后是港股上市公司環(huán)球新材國(guó)際的實(shí)控人蘇爾田。2026年2月，杭州錦輝、邵輝以7.3873元/股的價(jià)格向桐廬鈞衡轉(zhuǎn)讓29.89%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款約14.95億元。隨后，公司立即推出定增，由同一對(duì)象全額認(rèn)購(gòu)。

“這場(chǎng)定增更像是為新實(shí)控人‘量身定做’的入場(chǎng)券，而非真實(shí)的資金需求。新實(shí)控人剛花14.95億元受讓股權(quán)，緊接著就通過(guò)定增向公司輸血3億元，本質(zhì)上可能是通過(guò)這種方式，降低自身的資金壓力，同時(shí)進(jìn)一步鞏固對(duì)公司的控制權(quán)?！眲⒃品治龇Q(chēng)，“在主業(yè)持續(xù)失血、資金騰挪痕跡明顯的背景下，這場(chǎng)定增的合理性，亟待監(jiān)管層和投資者進(jìn)一步核查?！?/span>

資產(chǎn)隱憂(yōu)：雙高應(yīng)收款背后的資金迷蹤

吉華集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表的異常項(xiàng)目，則指向了更深層的財(cái)務(wù)謎團(tuán)——這家公司賬面上不僅趴著巨額難以收回的貨款，更隱藏著一筆去向成謎的子公司往來(lái)款。

2025年三季報(bào)顯示，吉華集團(tuán)應(yīng)收賬款高達(dá)4.48億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的比例飆升至263.28%。這意味著，公司需要用兩年半的凈利潤(rùn)才能覆蓋這筆尚未到手的賬款。更令人警惕的是，2025年前三季度，公司應(yīng)收款項(xiàng)融資同比增長(zhǎng)37.07%，而同期公司營(yíng)業(yè)收入?yún)s下降8.87%、扣非凈利潤(rùn)持續(xù)虧損。

對(duì)于上述數(shù)據(jù)，公司解釋稱(chēng)， “市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境異常激烈，銷(xiāo)售回款率略有下降”。 但在行業(yè)分析師陳磊看來(lái)，這種解釋難以令人信服。“收入下降、盈利虧損，應(yīng)收賬款卻逆勢(shì)翻倍，這通常是企業(yè)放寬信用政策、以犧牲回款質(zhì)量為代價(jià)‘飲鴆止渴’的危險(xiǎn)信號(hào)，本質(zhì)上就是通過(guò)賒銷(xiāo)虛增收入，掩蓋主業(yè)的頹勢(shì)?！标惱诒硎?，“一旦下游客戶(hù)出現(xiàn)違約，壞賬計(jì)提大幅增加，將直接引爆本已脆弱的利潤(rùn)表，讓公司陷入更大的虧損困境?！?/span>

應(yīng)收賬款僅是冰山一角。翻閱2024年吉華集團(tuán)母公司年報(bào)，一組更加刺眼的數(shù)據(jù)浮出水面：公司其他應(yīng)收款高達(dá)5.13億元、應(yīng)收款項(xiàng)融資3.43億元、應(yīng)收賬款4.12億元。這三項(xiàng)合計(jì)超過(guò)12億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比重超過(guò)四分之一。

“對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如此高額的其他應(yīng)收款和應(yīng)收款項(xiàng)融資，本身就極不正常。尤其是其他應(yīng)收款，往往涉及關(guān)聯(lián)方資金占用、非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)等問(wèn)題，這些資金的真實(shí)去向是什么？交易對(duì)手是誰(shuí)？款項(xiàng)性質(zhì)如何？公司從未給出清晰、詳細(xì)的披露?！敝苊鞅硎?，“巨額資金沉淀在應(yīng)收項(xiàng)目中，不僅影響公司的資金流動(dòng)性，更可能隱藏著資金騰挪、利益輸送等違規(guī)行為?！?/span>

將合并報(bào)表與母公司報(bào)表進(jìn)行對(duì)比，疑點(diǎn)更加凸顯。通常情況下，合并報(bào)表中的“其他應(yīng)收款”主要包含與外部單位的往來(lái)款，而母公司報(bào)表中的“其他應(yīng)收款”則包含對(duì)子公司的內(nèi)部往來(lái)。如果合并報(bào)表與母公司報(bào)表存在巨大差額，往往意味著大量資金沉淀在子公司層面，且往來(lái)性質(zhì)復(fù)雜。

雖然2024年審計(jì)報(bào)告出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，但天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所在2023年審計(jì)報(bào)告中，曾將“長(zhǎng)期資產(chǎn)的減值”列為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)，提示相關(guān)資產(chǎn)減值涉及重大管理層判斷。

“當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)造血功能日益衰竭、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)失血，公司卻仍有能力維持?jǐn)?shù)億元的對(duì)外往來(lái)款和應(yīng)收款項(xiàng)融資，這本身就構(gòu)成了邏輯上的悖論?！眲⒃茖?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“?duì)于投資者而言，真正需要追問(wèn)的是：這些沉淀在子公司層面的巨額資金，究竟是正常的經(jīng)營(yíng)往來(lái)，還是隱藏著不可言說(shuō)的資金騰挪？在控制權(quán)變更的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這些歷史遺留的資產(chǎn)謎團(tuán)，又將由誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？”