文｜市值榜 相青
編輯｜趙元
攜程公布了 2025 年業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，2025年，攜程凈營(yíng)業(yè)收入624億元，同比增長(zhǎng)17%；全年凈利潤(rùn)334億元，同比增長(zhǎng)94%。但利潤(rùn)高增長(zhǎng)的背后，并非主營(yíng)業(yè)務(wù)全面爆發(fā)，而是包含了199億元的投資處置收益。若剔除這部分一次性利得，攜程核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)際上同比下滑。另外，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為30%，較2024年下降2個(gè)百分點(diǎn)。
同時(shí)，公司公告了一系列董事會(huì)人事變動(dòng)。公司聯(lián)合創(chuàng)始人范敏已辭任董事兼總裁職務(wù)，另一聯(lián)合創(chuàng)始人季琦亦辭任董事職務(wù)。此次變動(dòng)自2026年2月25日起生效。值得一提的是，范敏在2025年曾四度減持?jǐn)y程公司股票，合計(jì)套現(xiàn)約7.6億元。
自1月14日面臨國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的調(diào)查以來(lái)，攜程的股價(jià)已從609港元下跌超過(guò)三分之一。高增長(zhǎng)、利潤(rùn)承壓、人事更迭與監(jiān)管調(diào)查交織在一起，攜程長(zhǎng)期高毛利、高議價(jià)的商業(yè)模式開(kāi)始面臨被重新定價(jià)。
一、業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，但利潤(rùn)承壓
如果對(duì)比整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)情況，這份財(cái)報(bào)的成色會(huì)更清晰。
文化和旅游部發(fā)布2025年國(guó)內(nèi)居民出游數(shù)據(jù)情況，2025年，國(guó)內(nèi)居民出游人次65.22億，比上年同期增加9.07億，同比增長(zhǎng)16.2%；國(guó)內(nèi)居民出游花費(fèi)6.30萬(wàn)億元，比上年同期增加0.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%。
人次增長(zhǎng)快于花費(fèi)增長(zhǎng)，花費(fèi)增速回落至個(gè)位數(shù)，意味著客單價(jià)并未同步抬升，報(bào)復(fù)性消費(fèi)結(jié)束，用戶消費(fèi)趨于理性，行業(yè)整體進(jìn)入常態(tài)增長(zhǎng)區(qū)間。
在這樣的背景下，攜程全年?duì)I收同比增長(zhǎng)約 17%，明顯跑贏國(guó)內(nèi)旅游花費(fèi) 9.5% 的增速。從交易層面看，這說(shuō)明攜程仍在提升線上滲透率，或者在高客單價(jià)旅游產(chǎn)品中獲得更高份額。
但營(yíng)收跑贏行業(yè)，并不意味著盈利能力同步提升。
2025年，攜程凈利潤(rùn)高達(dá)334億元，較2024年的172億元同比增長(zhǎng)94.2%。凈利潤(rùn)看似獲得高增長(zhǎng)，但細(xì)拆數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025年凈利潤(rùn)中包含199億元的投資利得，主要源于第三季度出售印度MakeMyTrip部分股權(quán)的資產(chǎn)處置收益，而2024年全年投資利得僅為11億元，兩者相差188億元。
以更能反映經(jīng)營(yíng)情況的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，2025年，攜程的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為157.7億元，同比增長(zhǎng)11.7%，增速低于收入。
這意味著在旅游市場(chǎng)復(fù)蘇的宏觀背景下，攜程的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力出現(xiàn)了階段性承壓。
盈利能力為何下滑？
財(cái)報(bào)顯示，2025 年攜程營(yíng)業(yè)成本121.22 億元，同比增長(zhǎng)21%；產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用 151億元，同比增長(zhǎng)15%；銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 149 億元，同比增長(zhǎng) 25%。
營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用增速均顯著高于 17% 的營(yíng)收增速，意味著平臺(tái)為維持增長(zhǎng)付出了更高代價(jià)。無(wú)論是給供給側(cè)讓利，還是加大流量采購(gòu)力度，單位交易的利潤(rùn)空間都在被壓縮。
另外，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的投入也壓縮了利潤(rùn)空間。
2025 年攜程國(guó)際平臺(tái)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)35%，占總營(yíng)收的比重提升至 40%。雖然國(guó)際業(yè)務(wù)在營(yíng)收上貢獻(xiàn)巨大，但在利潤(rùn)表現(xiàn)上，它與深耕多年的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)邏輯完全不同。
目前，攜程國(guó)際業(yè)務(wù)還處于拿錢(qián)換份額的階段。銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增長(zhǎng)25%，很大一部分砸在了海外。在國(guó)際市場(chǎng)上，攜程需要直接面對(duì) Booking 和 Expedia 的競(jìng)爭(zhēng)，獲客成本或遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。2025年，攜程投入10億元，用于提高全國(guó)40多個(gè)城市的入境游客接待量。
好在，這些投入換來(lái)了不錯(cuò)的回報(bào)。據(jù)相關(guān)部門(mén)數(shù)據(jù)，去年免簽入境的外國(guó)人達(dá)3008萬(wàn)人次，占入境外國(guó)人總數(shù)的73.1%，而單攜程全年服務(wù)的入境游客便達(dá)到了2000萬(wàn)人次。
攜程認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)入境游對(duì)GDP貢獻(xiàn)約0.5%，遠(yuǎn)低于泰國(guó)(>10%)及歐洲主要旅游國(guó)家(5-10%)的水平，未來(lái)入境游將有5-10倍的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。
二、 反壟斷調(diào)查下， “攜程四君子”時(shí)代落幕
伴隨此次財(cái)報(bào)發(fā)布，攜程也迎來(lái)了一個(gè)時(shí)代的終局。
公告顯示，公司聯(lián)合創(chuàng)始人范敏已辭任董事兼總裁職務(wù)，另一聯(lián)合創(chuàng)始人季琦亦辭任董事職務(wù)。范敏與季琦均為攜程旅行網(wǎng)的聯(lián)合創(chuàng)始人。1999年，二人與梁建章、沈南鵬共同創(chuàng)建攜程，被業(yè)界稱為“攜程四君子”。
四人分工明確、各司其職。梁建章是首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)技術(shù)和整體戰(zhàn)略；季琦是總裁，擅長(zhǎng)銷(xiāo)售與市場(chǎng)開(kāi)拓；沈南鵬精通財(cái)務(wù)與資本運(yùn)作，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)；范敏則在旅游行業(yè)運(yùn)營(yíng)方面貢獻(xiàn)專(zhuān)長(zhǎng) ，是執(zhí)行副總裁。
但后來(lái)，四人慢慢自立門(mén)戶。
季琦最早離開(kāi)一線運(yùn)營(yíng)，2002年創(chuàng)辦如家酒店，2005年又創(chuàng)辦漢庭酒店（后發(fā)展為華住集團(tuán)），雖2008年起，以獨(dú)立董事身份回歸攜程，但更多是華住創(chuàng)始人的身份，此番徹底退出，更像是功成名就后的自然謝幕。
其后是沈南鵬。在沈等人的主導(dǎo)下，攜程成功獲得IDG、軟銀等風(fēng)險(xiǎn)投資，并順利完成納斯達(dá)克上市 。之后，沈南鵬看到了中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的巨大機(jī)遇，并于2005年8月辭去攜程網(wǎng)總裁CFO一職，投身紅杉資本，擔(dān)任紅杉中國(guó)創(chuàng)始合伙人， 成為中囯最成功的投資人之一。
范敏則是除梁建章外“四君子”中在攜程任職時(shí)間最長(zhǎng)的一位，長(zhǎng)期負(fù)責(zé)核心運(yùn)營(yíng)，也曾擔(dān)任CEO，是公司日常運(yùn)營(yíng)管理的核心人物。
如今，范敏與季琦辭任董事職務(wù)，標(biāo)志著“攜程四君子”時(shí)代正式落幕。但是四人此前的運(yùn)作，奠定了攜程在旅游行業(yè)的領(lǐng)先地位，尤其是對(duì)高端客戶和商家的壟斷。
90 年代末的草莽時(shí)期，攜程并沒(méi)有追求下沉，而是通過(guò)機(jī)場(chǎng)發(fā)卡等方式，精準(zhǔn)鎖定了中國(guó)最早的一批優(yōu)質(zhì)中高端商旅客群。而且在國(guó)內(nèi) PC端向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)換紅利期中，有效完成了客戶遷移，形成了穩(wěn)定的APP端自有流量基石。
這群人重視時(shí)間而非價(jià)格，對(duì)性價(jià)比并不敏感。為了服務(wù)這群人，攜程堅(jiān)持7x24小時(shí)自營(yíng)客服呼叫中心，據(jù)國(guó)信證券25年研報(bào)攜程營(yíng)業(yè)成本中近一半成本來(lái)自客服，這種高于其他OTA的成本支出，卻換取了極高的高端用戶粘性。
另外，自2014年起，攜程通過(guò)參股、控股等手段，對(duì)去哪兒、藝龍等潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行整合，將其轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略盟友，構(gòu)建起一個(gè)多層級(jí)、全覆蓋、協(xié)同高效的“攜程系”生態(tài)。
作為中國(guó)最大的在線旅行社，攜程在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額高達(dá) 56%，而攜程系（包括攜程、去哪兒、同程等）占據(jù)了國(guó)內(nèi)在線酒旅市場(chǎng)超過(guò)70%的份額。
對(duì)于酒店商家而言，攜程是繞不開(kāi)的渠道。尤其是高星級(jí)酒店，極度依賴其帶來(lái)的高凈值客戶。這種供需的不對(duì)等，則賦予了攜程極強(qiáng)的議價(jià)能力。
據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)援引云南省旅游民宿行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)和云南民宿商家說(shuō)法，云南民宿攜程訂單占比高達(dá)70%—90%，而且成本較高，“除去顯性成本外，平臺(tái)之上還存在更復(fù)雜多樣的流量玩法，綜合計(jì)算下來(lái)，云南地區(qū)的商家整體抽成比例高達(dá) 30%—40%?！?/p>
在“沒(méi)流量就沒(méi)生意”的現(xiàn)實(shí)面前，酒店只能向平臺(tái)俯首。
長(zhǎng)期以來(lái)，攜程維持著高達(dá)80%以上的毛利率，對(duì)比之下，阿里巴巴毛利率約40%，京東約16.9%，騰訊約56%；與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈上的酒店、航司及旅游企業(yè)整體利潤(rùn)承壓。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2025年第三季度，A股上市的49家旅游相關(guān)公司，營(yíng)收共計(jì)5428億元，是同期攜程營(yíng)收的30倍，但歸母凈利潤(rùn)累計(jì)只有220億元，僅是同期攜程歸母凈利潤(rùn)的1.11倍。
然而，隨著反壟斷監(jiān)管的來(lái)臨，這種紅利是否會(huì)逐漸走向終結(jié)？
近年來(lái)，平臺(tái)型企業(yè)的市場(chǎng)支配地位與抽傭模式持續(xù)受到監(jiān)管審視。攜程作為國(guó)內(nèi)在線酒旅市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，自然難以置身事外。在此背景下，范敏與季琦的同步辭任，被部分市場(chǎng)人士解讀為公司在監(jiān)管周期中的一種調(diào)整，既是創(chuàng)始人時(shí)代的謝幕，也可能是企業(yè)在合規(guī)框架下重新調(diào)整治理的信號(hào)。
三、寫(xiě)在最后
如果只看毛利率，攜程依然是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中最賺錢(qián)的公司之一。但目前已經(jīng)有松動(dòng)跡象，2025年，攜程各季度毛利率分別為80%、81%、82%、79%，四季度毛利率首次下跌到80%以下，是兩年來(lái)的最低水平。
平臺(tái)的外部環(huán)境正在重塑。一方面，是抖音、美團(tuán)等平臺(tái)以內(nèi)容和本地生活為入口切入酒旅賽道，分流用戶與訂單；另一方面，是酒店、航司利潤(rùn)承壓，對(duì)高抽傭模式的容忍度下降；而監(jiān)管層面對(duì)平臺(tái)市場(chǎng)支配地位的關(guān)注，也使原有利潤(rùn)結(jié)構(gòu)面臨重新校準(zhǔn)。
對(duì)于攜程而言，真正的考驗(yàn)在于，如何在競(jìng)爭(zhēng)更開(kāi)放、監(jiān)管更明確的環(huán)境中，重建與商家之間更可持續(xù)的利益分配機(jī)制，并通過(guò)國(guó)際化與服務(wù)創(chuàng)新新構(gòu)建一套更具長(zhǎng)期韌性的增長(zhǎng)邏輯。