文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 張玨

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過(guò)去兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)多數(shù)生物醫(yī)藥公司選擇赴港融資是為了在研發(fā)管線的燒錢期尋求資金補(bǔ)給。

然而近期，賬上躺著超過(guò)11億元資金、A股上市四年來(lái)持續(xù)盈利的生物試劑供應(yīng)商——百普賽斯也向港交所遞交了招股書(shū)，試圖開(kāi)啟“A+H”之旅。

百普賽斯作為一家生命科學(xué)領(lǐng)域上游端公司，被市場(chǎng)認(rèn)為是國(guó)內(nèi)重組蛋白領(lǐng)域的細(xì)分龍頭。雖然公司總部位于北京，但財(cái)報(bào)顯示，百普賽斯境外收入占比長(zhǎng)期維持在六成以上。

因此，對(duì)于一家業(yè)務(wù)高度依賴全球醫(yī)藥研發(fā)體系的公司而言，尋求更廣闊的國(guó)際資本平臺(tái)可能是此次赴港IPO的重要目的。

就在一個(gè)月前，百普賽斯還通過(guò)旗下全資子公司參與了一家美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)BroadOak的出資，成為其有限合伙人，加強(qiáng)滲透海外市場(chǎng)的意圖明顯。

但市場(chǎng)并非沒(méi)有疑慮，2021年百普賽斯創(chuàng)業(yè)板上市融資超20億后，凈資產(chǎn)收益率（ROE）幾年來(lái)持續(xù)處于低位。近年來(lái)隨著營(yíng)收的不斷提升，公司盈利效率卻沒(méi)有得到改善。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，這家“國(guó)產(chǎn)龍頭”還是不是值得期待的公司？

01 生命科學(xué)龍頭赴港

百普賽斯的核心業(yè)務(wù)，是為醫(yī)藥企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)提供重組蛋白、抗體等關(guān)鍵生物試劑及技術(shù)服務(wù)。

在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中，這類企業(yè)被視為研發(fā)環(huán)節(jié)的上游耗材供應(yīng)商，其產(chǎn)品應(yīng)用涵蓋了藥物早期發(fā)現(xiàn)、驗(yàn)證、篩選、臨床前及臨床試驗(yàn)，以及生產(chǎn)過(guò)程中的質(zhì)量控制（CMC）。

作為生物藥、細(xì)胞免疫治療及診斷試劑研發(fā)中不可或缺的物料，重組蛋白的質(zhì)量直接影響下游藥企的研發(fā)效率與產(chǎn)品一致性。

2021年登陸創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年，百普賽斯就實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.85億元，凈利潤(rùn)1.74億元，此后雖然全球生物醫(yī)藥行業(yè)波動(dòng)不斷，百普賽斯還是保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

根據(jù)最新披露的2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，其全年?duì)I收預(yù)計(jì)超過(guò)8.3億元，較上市當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。

這種增長(zhǎng)邏輯建立在全球醫(yī)藥研發(fā)投入的持續(xù)增加之上。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年全球醫(yī)藥研發(fā)投入突破2800億美元，全球制藥頭部企業(yè)的研發(fā)支出仍維持在高位。

在2025年度《全球制藥企業(yè)50強(qiáng)》排行榜中，位列前茅的默沙東、強(qiáng)生、羅氏、阿斯利康等巨頭，其年度研發(fā)支出均超過(guò)100億美元。這類頭部企業(yè)也是百普賽斯的主要客戶群體。

近年來(lái)，百普賽斯的業(yè)務(wù)重心明顯偏向海外，其境外收入占總收入的比重保持在六成以上。2024年，該公司海外收入占比為66.46%。招股書(shū)顯示，2025年前三季度，這一數(shù)據(jù)依然維持在66%，海外業(yè)務(wù)收入共錄得約3億元。

根據(jù)招股書(shū)介紹，目前其客戶覆蓋了全球近80個(gè)國(guó)家和地區(qū)，數(shù)量超過(guò)11000家。

這一全球化布局的起點(diǎn)，可追溯至百普賽斯創(chuàng)始人陳宜頂?shù)穆殬I(yè)背景與創(chuàng)業(yè)抉擇。

陳宜頂曾先后供職于神州細(xì)胞以及全球生命科學(xué)巨頭Invitrogen（后被賽默飛收購(gòu)）。在擔(dān)任應(yīng)用科學(xué)家期間，他觀察到生物藥研發(fā)中高質(zhì)量重組蛋白的稀缺與重要性。

2010年，陳宜頂在北京創(chuàng)立百普賽斯的前身百普賽斯生物技術(shù)咨詢有限公司，2013年便在美國(guó)設(shè)立子公司，直接對(duì)接國(guó)際主流藥企，逐漸在這一細(xì)分領(lǐng)域打破了海外壟斷，成長(zhǎng)為國(guó)產(chǎn)龍頭。

截至目前，陳宜頂直接持有公司23.56%的股權(quán)，并作為執(zhí)行事務(wù)合伙人通過(guò)持股平臺(tái)間接持有6.67%的股權(quán)，合共持有30.23%的股權(quán)，仍為公司的實(shí)際控制人。

盡管百普賽斯在國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)中處于領(lǐng)先地位，但在全球范圍內(nèi)面臨強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)。

根據(jù)招股書(shū)，2024年中國(guó)生物試劑市場(chǎng)中全球生命科學(xué)服務(wù)巨頭賽默飛以10.9%的份額占據(jù)首位，百普賽斯以2.3%的市場(chǎng)份額排名第四，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行義翹神州（2.2%）和賽維爾生物（2.1%）。

在2024年全球重組蛋白試劑市場(chǎng)中，百普賽斯雖躋身前三，但只占有約2.5%份額，排名第一的Bio-Techne Corporation占有21.5%、位列第二的賽默飛占有13.3%。

圖 / 百普賽斯港股招股書(shū)（公司E為Bio-Techne Corporation、公司A為賽默飛、公司B為德國(guó)默克）

全球化擴(kuò)張的需求或是百普賽斯此次赴港上市的關(guān)鍵誘因。通過(guò)在香港上市，百普賽斯可以更直接地利用國(guó)際資本，加快在海外研發(fā)及生產(chǎn)端的投入。

特別是在地緣政治環(huán)境復(fù)雜的背景下，本土供應(yīng)鏈企業(yè)需要通過(guò)更具國(guó)際化的身份和布局，來(lái)應(yīng)對(duì)全球藥企對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的審查。

02 利好出盡股價(jià)下跌

早在2025年12月，百普賽斯便發(fā)布公司公告，稱即將赴港上市。受此利好預(yù)期驅(qū)動(dòng)，公司股價(jià)在短短一個(gè)多月內(nèi)從50元附近一路上漲，最高觸及71.49元。

然而，公司正式向港交所遞表后兩天，即1月28日，市場(chǎng)走出了“利好兌現(xiàn)即出貨”行情。當(dāng)日股價(jià)大幅下跌10.57%，市值單日蒸發(fā)約13億元。

緊接著公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，股價(jià)持續(xù)走低，回落至50元以下，完全抹去了此前的漲幅。截至3月3日收盤，百普賽斯股價(jià)為43.91元/股，較上個(gè)交易日下跌2.68%，總市值為73.41億元。

從業(yè)績(jī)層面來(lái)看，2025年第四季度增長(zhǎng)的放緩或是市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)冷的誘因之一。盡管百普賽斯2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)約30%，預(yù)計(jì)超過(guò)8.37億元，但如果將這一數(shù)據(jù)拆解，可以發(fā)現(xiàn)其增長(zhǎng)曲線正面臨下行壓力。

2025年前三季度，百普賽斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.13億元，同比增長(zhǎng)32.26%，其中第三季度單季營(yíng)收2.26億元，同比增長(zhǎng)37.50%。然而，第四季度的預(yù)估營(yíng)收約為2.24億元，同比增速回落至20%左右。

這意味著，相比第三季度爆發(fā)式的增長(zhǎng)，第四季度的營(yíng)收不僅增速大幅放緩，在絕對(duì)數(shù)值上也出現(xiàn)了環(huán)比回落的態(tài)勢(shì)。

更深層次的問(wèn)題在于公司上市以來(lái)的“增收不增利”。根據(jù)預(yù)告，百普賽斯2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為1.6億元至1.9億元。

雖然同比2024年實(shí)現(xiàn)了29.21%–53.43%的增長(zhǎng)，但對(duì)比歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這一盈利水平至今未能突破其2022年的巔峰值。2022年，百普賽斯的年?duì)I收僅為4.74億元，但歸母凈利潤(rùn)卻達(dá)到了2.04億元。

招股書(shū)披露的成本結(jié)構(gòu)解釋了利潤(rùn)被攤薄的原因。截至2025年前三季度，百普賽斯的銷售成本同比大增51.8%至1.09億元。

這一變動(dòng)主要源于生產(chǎn)端的重資產(chǎn)投入：蘇州工廠（一期）投產(chǎn)后，折舊及攤銷增加了1115萬(wàn)元，生產(chǎn)人員增加導(dǎo)致薪酬開(kāi)支上升1960萬(wàn)元。

百普賽斯的蘇州工廠定位為公司南方基地和創(chuàng)新中心，主要目的是提升公司高純度重組蛋白及GMP級(jí)試劑的產(chǎn)能，也是全球化供應(yīng)鏈布局的關(guān)鍵一環(huán)。

雖然蘇州工廠強(qiáng)化了其在高端生物試劑市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并支持海外收入增長(zhǎng)，但初期的成本支出也直接拉低了現(xiàn)階段的利潤(rùn)表現(xiàn)。

與此同時(shí)，公司的各項(xiàng)期間費(fèi)用持續(xù)高企。2025年前九個(gè)月，研發(fā)開(kāi)支增長(zhǎng)11.2%至1.35億元，主要投入于人員擴(kuò)充及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)測(cè)試。

銷售開(kāi)支則同比增長(zhǎng)16.8%至1.7億元。相較2024年全年32.11%的銷售費(fèi)率，2025年前三季度銷售費(fèi)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)至27.7%，費(fèi)用管控有所優(yōu)化，但仍處于較高水平。

核心管理層的減持動(dòng)作也影響了市場(chǎng)信心。12月6日，即公司宣布遞表港股前夕，百普賽斯披露了減持計(jì)劃的實(shí)施結(jié)果。

公告顯示，實(shí)際控制人陳宜頂?shù)囊恢滦袆?dòng)人及公司高管在2025年9月至12月的減持活動(dòng)中，減持比例合計(jì)約2.76%，合計(jì)套現(xiàn)金額約為人民幣2.56億元。

03 不缺錢、待提效

百普賽斯的毛利率常年穩(wěn)定在80%以上，屬于典型的技術(shù)密集型高溢價(jià)行業(yè)。

這是由于重組蛋白、抗體及分子酶類產(chǎn)品的核心成本主要集中在早期的研發(fā)與品控，而實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中的發(fā)酵與純化成本并不高。由于終端包裝通常僅為微克級(jí)別，實(shí)驗(yàn)室中百毫克級(jí)的產(chǎn)出便足以支撐商業(yè)貨值。

然而，高毛利并未能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為高效的利潤(rùn)增長(zhǎng)，獲客成本的日益增加成為拖累業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。

百普賽斯始終堅(jiān)持以直銷為主的經(jīng)營(yíng)模式，直銷收入占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在74%–75%區(qū)間。這種模式雖然能深度綁定藥企客戶，掌握一手研發(fā)需求，但也意味著公司必須維持一支規(guī)模龐大且薪酬不菲的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，百普賽斯在銷售端的投入力度顯著超過(guò)了研發(fā)。目前公司擁有超過(guò)200名銷售人員，其人均薪酬約為40萬(wàn)元，而研發(fā)人員的人均薪酬僅為25萬(wàn)元左右。

在生物試劑賽道，產(chǎn)品本身的技術(shù)指標(biāo)往往只是拿到“入場(chǎng)券”，真正的業(yè)績(jī)拉動(dòng)則高度依賴于銷售渠道對(duì)全球?qū)嶒?yàn)室和藥企的深度滲透。

百普賽斯旗下甚至運(yùn)營(yíng)了名為“柏思薈”的品牌，通過(guò)組織線上、線下的研討、沙龍以及大會(huì)，整合全球生物制藥生態(tài)系統(tǒng)的資源，在業(yè)內(nèi)有不小影響力。

圖 / 柏思薈推廣郵件

因此，較為高昂的人力成本與推廣費(fèi)用很大程度削減了生產(chǎn)環(huán)節(jié)因低廉原料成本而產(chǎn)生的利潤(rùn)空間。

與此同時(shí)，規(guī)?；瘮U(kuò)張也帶來(lái)了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。隨著營(yíng)收邁向8億元關(guān)口，百普賽斯的存貨減值壓力增加，其存貨減值虧損撥備從2023年底的6560萬(wàn)元激增至2025年9月底的1.24億元。

招股書(shū)顯示，截至2025年三季度末，公司存貨總量翻倍至2.56億元，其中庫(kù)齡超過(guò)一年的長(zhǎng)周期存貨占比從30.5%升至36.4%，兩至三年及以上的老舊存貨更是從2023年的900萬(wàn)元激增至3000萬(wàn)以上。

存貨減值虧損撥備的增長(zhǎng)與存貨規(guī)模翻倍的情況，在一定程度上預(yù)示著公司的經(jīng)營(yíng)壓力上升。

此外，百普賽斯的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)期維持在高水平，2024年一度高達(dá)612天，雖然2025年前三季度略有回落，但仍遠(yuǎn)超行業(yè)正常范圍。

在醫(yī)藥行業(yè)里，這種高庫(kù)存策略或許是為了應(yīng)對(duì)全球供應(yīng)鏈的不確定性，但在資本市場(chǎng)眼中，其背后的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與周轉(zhuǎn)效率顯然有待提高。

雖然盈利質(zhì)量需改善，但百普賽斯并不缺錢。截至2025年11月末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款以及其他金融資產(chǎn)超過(guò)11億元。

2023年至2025年三季度，百普賽斯的凈資產(chǎn)收益率（ROE）始終在5%上下波動(dòng)，處于行業(yè)偏低水平。大量金融資產(chǎn)長(zhǎng)期沉淀在賬面上，雖然提供了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但也證明了公司資產(chǎn)利用效率存在巨大優(yōu)化空間。

在賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化、國(guó)際巨頭依然把持全球話語(yǔ)權(quán)的當(dāng)下，百普賽斯赴港上市的真正考題不在于如何募集更多的資金，而在于通過(guò)提升ROE來(lái)證明其經(jīng)營(yíng)邏輯的可持續(xù)性。

將高毛利轉(zhuǎn)化為高周轉(zhuǎn)，將高投入的銷售團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)化為更高效率的國(guó)際化訂單，或?qū)⑹瞧湓诟酃墒袌?chǎng)取得投資者信任的關(guān)鍵。