記者 王珍
2026年是中國(guó)“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，全國(guó)兩會(huì)如期召開(kāi)、政府工作報(bào)告正式發(fā)布，為中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展定調(diào)布局。與此同時(shí)，國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜動(dòng)蕩，中東地區(qū)沖突持續(xù)升級(jí)，霍爾木茲海峽航運(yùn)安全面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，全球能源供應(yīng)鏈與價(jià)格波動(dòng)加劇，外部不確定性顯著上升。
在此內(nèi)外環(huán)境交織的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺接受界面新聞專訪，圍繞政府工作報(bào)告、能源安全、國(guó)際油價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹以及經(jīng)濟(jì)的影響、房地產(chǎn)復(fù)蘇前景等問(wèn)題給出深度解讀。核心觀點(diǎn)如下：
- 今年政府工作報(bào)告有三大看點(diǎn)：一是單列并提高用于項(xiàng)目建設(shè)的地方政府專項(xiàng)債券額度，此舉對(duì)基建投資具有直接且較為顯著的拉動(dòng)作用；二是新型政策性金融工具擴(kuò)容，有望通過(guò)杠桿效應(yīng)撬動(dòng)數(shù)倍投資，最終形成數(shù)萬(wàn)億元的投資增量；三是安排1000億元專項(xiàng)資金用于支持消費(fèi)和投資，這項(xiàng)制度創(chuàng)新體現(xiàn)了財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力的新思路。
- 今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是出口，二是科技創(chuàng)新。壓力來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是耐用消費(fèi)品需求在經(jīng)歷了一段時(shí)間集中釋放后或走軟，二是房地產(chǎn)行業(yè)尚未真正企穩(wěn)，三是地方財(cái)政仍然處在緊平衡狀態(tài)，四是企業(yè)在“反內(nèi)卷”政策背景下削減投資，五是全球原油和天然氣供應(yīng)存在不確定性。
- 油價(jià)上漲對(duì)中國(guó)通脹的影響主要體現(xiàn)在PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）。不過(guò)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要壓力并非通脹，而是通縮。這意味著政府在調(diào)整成品油價(jià)格方面擁有較大的政策空間，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂價(jià)格傳導(dǎo)可能引發(fā)的通脹壓力。只有當(dāng)油價(jià)持續(xù)處于高位或呈現(xiàn)明確上漲趨勢(shì)時(shí)，才需要加以關(guān)注。
- 油價(jià)上漲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響取決于伊朗局勢(shì)的發(fā)展，核心問(wèn)題在于霍爾木茲海峽何時(shí)能夠恢復(fù)暢通、原油運(yùn)輸何時(shí)能夠恢復(fù)正常。如果霍爾木茲海峽封鎖在未來(lái)一至兩周內(nèi)解除，影響將微乎其微；如果封鎖持續(xù)3個(gè)月、半年甚至一年，則將對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。綜合各方利益分析，霍爾木茲海峽完全封鎖的狀態(tài)大概率難以持久。
- 現(xiàn)在說(shuō)房地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，今年大概率還會(huì)處于一個(gè)下行狀態(tài)。目前，從高層到市場(chǎng)，對(duì)于解決房地產(chǎn)問(wèn)題的思路越來(lái)越清晰，未來(lái)2-3年行業(yè)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇的概率較大。
以下是本次采訪實(shí)錄，經(jīng)界面新聞編輯整理、受訪嘉賓確認(rèn)
界面新聞：您覺(jué)得今年政府工作報(bào)告有什么亮點(diǎn)？
陸挺：第一個(gè)亮點(diǎn)是單列并提高用于項(xiàng)目建設(shè)的地方政府專項(xiàng)債券額度。這主要是針對(duì)去年專項(xiàng)債在使用過(guò)程中有太多比例被用來(lái)化債和清欠債務(wù)，從而擠壓了項(xiàng)目投資。這在一定程度上解釋了為何去年下半年固定資產(chǎn)投資中基建板塊增速直線下滑，至第四季度同比下降10%，地方政府在化債壓力下，普遍缺乏投資能力和意愿。
從地方政府角度看，將資金用于化解存量債務(wù)具有合理性，但當(dāng)這一行為成為普遍現(xiàn)象時(shí)，便會(huì)引發(fā)總需求的快速收縮，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。因此，盡管今年地方政府新增專項(xiàng)債額度仍為4.4萬(wàn)億元，但政策明確要求將用于項(xiàng)目投資的資金單列并提高比例，這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整具有重要意義。
第二個(gè)亮點(diǎn)在于新型政策性金融工具的擴(kuò)容。雖然地方政府新增專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債的額度未有增加，但新型政策性金融工具的規(guī)模從去年的5000億元擴(kuò)大至8000億元。這一工具主要用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，旨在撬動(dòng)地方政府項(xiàng)目投資。
從政策意圖看，這一擴(kuò)容舉措直接針對(duì)去年下半年地方基建投資急劇下滑的形勢(shì)。值得注意的是，去年10月推出的5000億元新型政策性金融工具主要將在今年發(fā)揮實(shí)際作用，加上今年新增的8000億元，合計(jì)1.3萬(wàn)億元的規(guī)模有望通過(guò)杠桿效應(yīng)撬動(dòng)數(shù)倍投資（如3至4倍），最終形成數(shù)萬(wàn)億元的投資增量。
因此，盡管專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期國(guó)債的融資額度未上調(diào)，但通過(guò)政策性金融工具的擴(kuò)容，仍能看到明顯的增量政策支持。
第三個(gè)亮點(diǎn)是財(cái)政金融協(xié)同促內(nèi)銷專項(xiàng)資金的設(shè)立。今年中央財(cái)政安排1000億元專項(xiàng)資金用于支持消費(fèi)和投資，這項(xiàng)工具主要通過(guò)貸款貼息、融資擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)确绞桨l(fā)揮作用。盡管規(guī)模相對(duì)有限，但這是一項(xiàng)制度創(chuàng)新，體現(xiàn)了財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力的新思路。目前具體操作細(xì)節(jié)尚不明確，但1000億元資金通過(guò)貼息等機(jī)制有望撬動(dòng)一定規(guī)模的消費(fèi)和投資需求。
界面新聞：今年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)為4.5%-5.0%區(qū)間，動(dòng)力來(lái)自哪里？壓力又來(lái)自哪里？
陸挺：關(guān)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)力方面，最新公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，以美元計(jì)，出口同比增速達(dá)到21.8%，遠(yuǎn)超去年全年5.5%的水平。去年出口占中國(guó)GDP比重為20.5%，剔除進(jìn)口原材料后，對(duì)增加值的貢獻(xiàn)約為14%。據(jù)此測(cè)算，1-2月出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約為2.8個(gè)百分點(diǎn)，成為今年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/span>
中國(guó)持續(xù)穩(wěn)定的出口增長(zhǎng)背后，是大國(guó)制造業(yè)的綜合優(yōu)勢(shì)。一方面，中國(guó)擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的內(nèi)需市場(chǎng)，形成了顯著的規(guī)模效益；另一方面，過(guò)去二三十年的制造業(yè)升級(jí)不僅維持了成本優(yōu)勢(shì)，更在產(chǎn)品質(zhì)量和性價(jià)比等方面構(gòu)筑了新的競(jìng)爭(zhēng)力。簡(jiǎn)言之，高速穩(wěn)定的出口增長(zhǎng)折射出中國(guó)制造業(yè)的大國(guó)優(yōu)勢(shì)。
另一個(gè)動(dòng)力同樣和制造業(yè)相關(guān)，主要體現(xiàn)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)政策層面，政府高度重視新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。過(guò)去一年多來(lái)，在人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人、新能源、新材料、生物科技、航空航天等領(lǐng)域掀起了一輪新的投資和創(chuàng)新熱潮。資本市場(chǎng)也為這一輪投資提供了有力支撐，推動(dòng)股市整體估值提升，為新興制造業(yè)提供了源源不斷的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)資金，這是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、特別是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)的重要?jiǎng)恿Α?/span>
壓力方面，第一個(gè)壓力來(lái)自耐用消費(fèi)品領(lǐng)域。過(guò)去一年半時(shí)間里，政府通過(guò)以舊換新政策拉動(dòng)了一波耐用品消費(fèi)，今年以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模從上年的3000億元降低到2500億元。即使補(bǔ)貼規(guī)模不降低，政策也存在透支效應(yīng)。原因在于，以舊換新主要刺激的是耐用品消費(fèi)，而耐用品消費(fèi)具有周期性特征——在經(jīng)歷一段時(shí)間的集中釋放后，往往會(huì)出現(xiàn)明顯的疲軟。
事實(shí)上，這一趨勢(shì)已有所顯現(xiàn)。去年12月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已放緩至0.9%。盡管今年1-2月份的數(shù)據(jù)尚未公布，但我們預(yù)計(jì)耐用品消費(fèi)增速將顯著下滑，尤其是汽車和手機(jī)等品類。
第二個(gè)壓力來(lái)自房地產(chǎn)領(lǐng)域。今年1-2 月數(shù)據(jù)顯示，百?gòu)?qiáng)房企商品房銷售額同比下降約30%，表明房地產(chǎn)板塊尚未實(shí)現(xiàn)真正的企穩(wěn)復(fù)蘇，即使房?jī)r(jià)較高峰時(shí)期已有大幅調(diào)整。房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行不僅會(huì)影響建筑業(yè)和房地產(chǎn)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資，還將抑制開(kāi)發(fā)商的購(gòu)地意愿，進(jìn)而對(duì)地方財(cái)政造成持續(xù)壓力。房地產(chǎn)的影響不僅限于固定資產(chǎn)投資和土地購(gòu)置層面。房地產(chǎn)也是中國(guó)居民最重要的財(cái)富構(gòu)成，在高峰時(shí)期占居民總財(cái)富的比重超過(guò)60%，目前占比仍在50%以上，房?jī)r(jià)的持續(xù)下行將產(chǎn)生顯著的負(fù)財(cái)富效應(yīng)。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。
第三個(gè)壓力體現(xiàn)在地方財(cái)政層面。地方財(cái)政仍處于緊平衡的階段。土地出讓收入一度占地方財(cái)政收入的40%，在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的情況下，地方財(cái)政壓力較大。
此外，去年6月開(kāi)始，針對(duì)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，政府加大了“反內(nèi)卷”行動(dòng)的力度，重點(diǎn)涉及太陽(yáng)能光伏、動(dòng)力電池等領(lǐng)域。企業(yè)在“反內(nèi)卷”的政策背景下開(kāi)始削減投資。數(shù)據(jù)顯示，去年下半年，特別是第四季度，不僅基建投資、房地產(chǎn)投資大幅下降，制造業(yè)投資也出現(xiàn)明顯回落，三大板塊投資同時(shí)出現(xiàn)約10%的同比降幅，這種壓力預(yù)計(jì)將延續(xù)至今年上半年甚至全年。
近期還出現(xiàn)了一個(gè)新的外部壓力因素——美國(guó)和以色列對(duì)伊朗的軍事行動(dòng)導(dǎo)致霍爾木茲海峽被封鎖，這對(duì)全球原油和天然氣供應(yīng)造成沖擊。
我們估算，中國(guó)進(jìn)口石油中約有一半需經(jīng)過(guò)霍爾木茲海峽，占中國(guó)石油消費(fèi)總量的約1/3；進(jìn)口天然氣中約16%經(jīng)過(guò)該海峽，占中國(guó)天然氣消費(fèi)總量的約0.6%。總體而言，經(jīng)霍爾木茲海峽進(jìn)口的石油和天然氣分別占中國(guó)能源消費(fèi)總量的6.6%和0.6%，構(gòu)成了一個(gè)程度適中的供給側(cè)沖擊。雖然中國(guó)有戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，短期內(nèi)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，但油價(jià)快速上漲和海峽封鎖仍將對(duì)中國(guó)能源供應(yīng)造成一定沖擊。
界面新聞：國(guó)際油價(jià)大漲會(huì)對(duì)中國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響？
陸挺：關(guān)于油價(jià)上漲對(duì)通脹指標(biāo)的影響，我們目前采用的測(cè)算方法經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐驗(yàn)證，穩(wěn)定性較強(qiáng)。國(guó)際油價(jià)每上漲10%，對(duì)我國(guó) PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）的拉動(dòng)約為1個(gè)百分點(diǎn)，二者大致呈 10:1 的傳導(dǎo)關(guān)系。例如，油價(jià)從每桶70 美元上漲至77美元，將推動(dòng) PPI 上升約 1 個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，油價(jià)上漲對(duì) CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的影響要小得多，約為 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。這一差異主要來(lái)自兩方面原因：一是近年來(lái)新能源汽車占比大幅提升，居民對(duì)成品油的消費(fèi)依賴有所下降；二是國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格受到政策調(diào)控，不同時(shí)期的調(diào)價(jià)頻率和幅度會(huì)有所差異。
我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題，并不是通脹太高，而是通縮，因此政府對(duì)于上調(diào)成品油價(jià)格具有較大的政策空間，并不用擔(dān)心價(jià)格傳導(dǎo)可能引發(fā)的通脹壓力。這也是近期柴油和汽油價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上調(diào)的重要原因。但是，如果油價(jià)持續(xù)處于高位或呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，政府后續(xù)在價(jià)格調(diào)整時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，通過(guò)減緩調(diào)價(jià)幅度來(lái)減輕居民負(fù)擔(dān)。
關(guān)于油價(jià)上漲對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響，關(guān)鍵取決于伊朗局勢(shì)的發(fā)展，核心問(wèn)題在于霍爾木茲海峽何時(shí)能夠恢復(fù)暢通、原油運(yùn)輸何時(shí)能夠恢復(fù)正常。
如果封鎖在未來(lái)一至兩周內(nèi)解除，影響將微乎其微——這只是一個(gè)短期沖擊，各國(guó)均可動(dòng)用戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備進(jìn)行緩沖，甚至可以認(rèn)為影響接近于零。但如果封鎖持續(xù)3個(gè)月、半年甚至一年，則將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。
從中國(guó)的情況來(lái)看，能源進(jìn)口依賴度實(shí)際上低于普遍認(rèn)知。中國(guó)能源消費(fèi)總量中約15%依賴進(jìn)口，主要集中在石油和天然氣兩個(gè)品種。具體而言，石油對(duì)外依存度約為73%，天然氣對(duì)外依存度約為40%。相較于日本、韓國(guó)、泰國(guó)等幾乎不生產(chǎn)能源、高度依賴進(jìn)口的國(guó)家，中國(guó)的能源進(jìn)口依賴度明顯較低。這也是為什么最近日韓這些國(guó)家股市波動(dòng)劇烈的原因。
就霍爾木茲海峽而言，我國(guó)通過(guò)該海峽進(jìn)口的石油、天然氣，分別占國(guó)內(nèi)消費(fèi)總量的約 1/3 和 16%。綜合測(cè)算，經(jīng)霍爾木茲海峽供應(yīng)的能源約占中國(guó)能源消費(fèi)總量的7.2%。在戰(zhàn)略儲(chǔ)備方面，我們估計(jì)，中國(guó)的石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備大約可滿足全國(guó)2至3個(gè)月的消費(fèi)需求。基于這一估算的儲(chǔ)備水平測(cè)算：如果1/3的石油供應(yīng)受到影響，戰(zhàn)略儲(chǔ)備可使整體石油消費(fèi)維持約半年時(shí)間。
綜上所述，最終影響仍取決于伊朗問(wèn)題的解決進(jìn)程。即使軍事沖突持續(xù)，只要霍爾木茲海峽能夠正常開(kāi)放，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響就相對(duì)有限。
從各方利益分析，霍爾木茲海峽被完全封鎖的狀態(tài)大概率難以持久。對(duì)伊朗而言，完全封鎖將切斷其幾乎唯一的外匯收入來(lái)源，是一種損人不利己的行為；對(duì)美國(guó)特朗普政府而言，同樣面臨多重壓力——既要平衡各方利益，又要應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的中期選舉。若封鎖問(wèn)題久拖不決，全球油價(jià)可能飆升至每桶150至200美元，不僅將給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，也將引發(fā)美國(guó)民眾的強(qiáng)烈不滿。因此，美伊雙方均存在推動(dòng)霍爾木茲海峽石油運(yùn)輸恢復(fù)正常化、至少是接近正常化的動(dòng)力。
界面新聞：前面你提到增長(zhǎng)的一個(gè)壓力來(lái)自房地產(chǎn)。今年政府工作報(bào)告關(guān)于房地產(chǎn)的內(nèi)容主要放在“更大力度保障和改善民生”和“加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范化解和安全能力建設(shè)”兩項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中。您覺(jué)得房地產(chǎn)調(diào)整到位了嗎？
陸挺：從現(xiàn)狀來(lái)看，房地產(chǎn)的形勢(shì)還是比較嚴(yán)峻的。前面提到，今年1-2月新房銷售同比下降了30%左右，房?jī)r(jià)還處于一個(gè)下跌過(guò)程。雖然某些地方跌幅有所減小，但并未改變當(dāng)前市場(chǎng)“量?jī)r(jià)齊跌”的基本格局。
從高層到市場(chǎng)，對(duì)于解決房地產(chǎn)問(wèn)題的思路越來(lái)越清晰了，各方也深刻認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊。2026年1月1日《求是》雜志刊發(fā)了一篇關(guān)于穩(wěn)定和改善房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的重要文章，其中明確強(qiáng)調(diào)了幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是重申房地產(chǎn)仍是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要板塊，澄清了部分錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)；二是明確指出房地產(chǎn)具有金融屬性；三是強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)作為居民財(cái)富的重要組成部分；四是分析了房地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)全國(guó)債務(wù)問(wèn)題積累的負(fù)面影響。由于房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期具有高度金融屬性，其下行過(guò)程中產(chǎn)生了巨額債務(wù)，且其中相當(dāng)一部分在過(guò)去幾年未能得到有效化解。因此，從認(rèn)知層面厘清房地產(chǎn)行業(yè)的重要性、持續(xù)存在的需求以及待解決的諸多問(wèn)題，是推動(dòng)問(wèn)題解決的關(guān)鍵一步。
從解決思路來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)對(duì)措施主要集中在以下幾個(gè)方面：一是持續(xù)推進(jìn)保交房工作，過(guò)去幾年該項(xiàng)工作執(zhí)行情況總體良好；二是逐步清理和化解房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)問(wèn)題；三是地方政府通過(guò)多種方式積極介入：一方面推動(dòng)在建工程項(xiàng)目順利完工，這本身也是保交房工作的延續(xù)；另一方面收購(gòu)已竣工但未售出的新建商品房，將其轉(zhuǎn)化為保障性住房，以滿足住房保障需求；四是部分城市（如上海等一線城市）通過(guò)收購(gòu)“老破小”住房，激發(fā)居民出售舊房后再購(gòu)置新房的需求?？傮w而言，當(dāng)前的政策思路是通過(guò)債務(wù)化解、項(xiàng)目完工推進(jìn)、保障性住房采購(gòu)等多種途徑，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步復(fù)蘇。
總體而言，我認(rèn)為，現(xiàn)在說(shuō)房地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，今年大概率還會(huì)處于一個(gè)下行狀態(tài)?？偟膩?lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整已進(jìn)入第六個(gè)年頭，目前已逐步顯現(xiàn)出積極跡象，未來(lái)2-3年行業(yè)實(shí)現(xiàn)真正企穩(wěn)復(fù)蘇的概率還是非常高的。其中最關(guān)鍵的是，房地產(chǎn)行業(yè)尤其是房企的債務(wù)化解工作需取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
界面新聞：去年四季度以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)一波比較明顯的升值，但最近兩周升值勢(shì)頭有點(diǎn)受阻。這是央行調(diào)控的結(jié)果，還是市場(chǎng)自發(fā)形成的？你對(duì)今年人民幣走勢(shì)怎么看，有沒(méi)有繼續(xù)走高的空間，類似于去年四季度的行情會(huì)不會(huì)再現(xiàn)？
陸挺：人民幣從去年11月初到現(xiàn)在的升值，主要是市場(chǎng)自發(fā)形成的。去年11月初公布的前10個(gè)月數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)貿(mào)易盈余突破1萬(wàn)億美元，一般而言，持續(xù)的巨額貿(mào)易盈余會(huì)推升順差國(guó)貨幣匯率，所以人民幣對(duì)美元就是從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始升值的。
過(guò)去幾年，人民銀行對(duì)于市場(chǎng)主導(dǎo)的人民幣升值總體上采取讓市場(chǎng)決定的立場(chǎng)，只有當(dāng)升值速度過(guò)快形成了羊群效應(yīng)之后，才會(huì)做一些干預(yù)，而且干預(yù)的力度幅度是比較小的。相比之下，在貶值方向上，央行設(shè)置了明確底線。從2022年以來(lái)，美元對(duì)人民幣的紅線大致設(shè)置在7.4左右。在對(duì)待貶值和升值兩個(gè)方面，這種不對(duì)稱的政策安排源于對(duì)過(guò)快、過(guò)大幅度貶值的擔(dān)憂——可能引發(fā)大規(guī)模資金外流，不利于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和投資穩(wěn)定。相比之下，升值則以市場(chǎng)決定為主，僅防范過(guò)度盲從引發(fā)的羊群效應(yīng)。
在上述背景下，近期央行進(jìn)行了一次政策調(diào)整：將銀行遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0%。這一調(diào)整的邏輯在于，降低企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本，提升套期保值積極性，增加遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求，從而對(duì)人民幣形成一定貶值壓力，以此對(duì)沖前期人民幣過(guò)快升值的態(tài)勢(shì)。彼時(shí)人民幣對(duì)美元匯率已升至6.8283左右。
政策出臺(tái)后，疊加伊朗局勢(shì)緊張等因素，人民幣對(duì)美元在過(guò)去一周有所回調(diào)。從政策出臺(tái)至今，人民幣對(duì)美元貶值約1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我估算，其中約一半歸因于政策干預(yù)，另一半則與伊朗局勢(shì)相關(guān)。近期匯率波動(dòng)較為明顯，前兩日一度貶至6.93元兌1美元左右，10日又回升至6.88附近，顯示出市場(chǎng)仍處于波動(dòng)調(diào)整之中。