文 | 略大參考 劉 然
編輯 | 楊知潮
英偉達(dá)和沃爾瑪，誰(shuí)更接近AI概念？
當(dāng)然是英偉達(dá)，它是整個(gè)AI行業(yè)的“石油”，而沃爾瑪是個(gè)超市，主營(yíng)業(yè)務(wù)離AI太遠(yuǎn)，它和AI的關(guān)系可能僅限于后臺(tái)系統(tǒng)，電商推薦等少數(shù)場(chǎng)景。
但資本市場(chǎng)似乎有不同的答案：英偉達(dá)的估值被一壓再壓，2026自然年的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)來(lái)到了25倍左右。沃爾瑪一個(gè)增速不到6%的企業(yè)，市場(chǎng)先生反倒給了45倍市盈率。
AI時(shí)代是屬于科技企業(yè)的時(shí)代，但投資者在給估值時(shí)變得畏首畏尾、慎之又慎，生怕哪個(gè)新的AI技術(shù)把這門生意給顛覆了。
但科技企業(yè)本身就在一個(gè)快速變革的領(lǐng)域，誰(shuí)身上能沒(méi)有幾個(gè)可能被顛覆的點(diǎn)？
于是，從Adobe到騰訊，從電商到英偉達(dá)，他們的估值都在被壓制。而吃不到什么AI增長(zhǎng)的傳統(tǒng)企業(yè)的估值卻異常友好，市場(chǎng)卻認(rèn)為他們的模式能夠穿越科技周期。高盛也發(fā)布報(bào)告表示，2025年以來(lái)的AI時(shí)代，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的重資產(chǎn)公司，比以科技公司為代表的輕資產(chǎn)公司投資回報(bào)率還要高。
這種倒掛，實(shí)在看起來(lái)過(guò)于詭異，過(guò)于反常識(shí)了。市場(chǎng)似乎有一種情緒：你可以不給我希望，但別讓我恐懼。
01 市場(chǎng)對(duì)科技公司的吝嗇
有一家軟件公司，它的市場(chǎng)地位穩(wěn)固、現(xiàn)金流健康。它的業(yè)務(wù)有可能受到AI的挑戰(zhàn)，但也有機(jī)會(huì)借此吃到紅利。
簡(jiǎn)而言之，就是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，那么它在AI時(shí)代的估值會(huì)利好嗎？
也許不會(huì)。
Adobe近幾年年收入增長(zhǎng)穩(wěn)定10%+，凈利潤(rùn)在25%左右，毛利率80%+，自由現(xiàn)金流達(dá)到70億美元。與此同時(shí)，AI繪畫對(duì)Adobe有巨大沖擊，市場(chǎng)擔(dān)心，一旦AI繪畫普及，不會(huì)再有人用這類專業(yè)繪畫工具。
但近水樓臺(tái)先得月。作為市面上最主流的專業(yè)繪畫工具，Adobe在自己的套件里做一個(gè)AI工具，也是很有優(yōu)勢(shì)，有機(jī)會(huì)賺到增量的錢的——Adobe把自家的Firefly大模型嵌入了PR、PS這些自家的“國(guó)民級(jí)”軟件里，通過(guò)更貴的訂閱套餐和按次消耗的點(diǎn)數(shù)來(lái)賺取增量收入，截至去年三季度，AI年度性收入已突破2.5億美元。
但市場(chǎng)似乎只認(rèn)挑戰(zhàn)，不認(rèn)機(jī)遇。
Adobe的PE一路走低，眼下已經(jīng)來(lái)到了15倍左右，還不如很多基礎(chǔ)設(shè)施型企業(yè)，作為利潤(rùn)率25%以上的行業(yè)龍頭老大，從個(gè)人用戶到大型企業(yè)，Adobe在圖形處理這一賽道擁有統(tǒng)治性的地位，這當(dāng)然是一個(gè)比較低的估值。
但在AI的沖擊下，市場(chǎng)似乎不相信任何舊的護(hù)城河——哪怕這個(gè)舊護(hù)城河的主人是騰訊。
騰訊擁有牢靠的社交網(wǎng)絡(luò)，從收入增速、到利潤(rùn)率、再到股東回報(bào)，幾乎是一家無(wú)可挑剔的公司。但在這個(gè)時(shí)代，市場(chǎng)只信兩個(gè)字：AI。盡管騰訊也有自己的大模型和基礎(chǔ)設(shè)施投入，但在豆包、DeepSeek、甚至是千問(wèn)面前，騰訊的AI技術(shù)似乎看不到什么明顯的優(yōu)勢(shì)。
于是其港股市值也從去年十月份下跌了20%左右。目前騰訊的前瞻PE只有約15-16倍，如果按照剔除流動(dòng)資產(chǎn)的算法，這個(gè)數(shù)字還會(huì)再低幾倍。
騰訊也不是完全沒(méi)有AI的想象力，微信作為一個(gè)底層系統(tǒng)級(jí)別的應(yīng)用，是有很多和AI結(jié)合的機(jī)會(huì)的。知名華人投資人李錄就多次認(rèn)可過(guò)騰訊在AI時(shí)代的機(jī)遇，他也投資了騰訊，把它作為自己在AI時(shí)代的押注。
但眼下的市場(chǎng)，似乎總是擔(dān)憂大于期望。
微軟幾乎是全世界最先從AI中賺到大錢的應(yīng)用型公司，OpenAI的技術(shù)散落在原本的SAAS服務(wù)中，讓微軟有一萬(wàn)種方法向客戶收AI的錢。
財(cái)報(bào)里也的確如此，最新財(cái)報(bào)里，營(yíng)收810億美元，同比增長(zhǎng)17%，Azure云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)39%。但股價(jià)一度出現(xiàn)自2020年以來(lái)的最大單日跌幅，TTM市盈率目前已經(jīng)來(lái)到了25倍，原因只是資本開(kāi)支從占收入的25%提升至37%，資本開(kāi)支超出預(yù)期。
同樣因?yàn)橘Y本開(kāi)支超出預(yù)期大跌的，還有谷歌。即便它的云服務(wù)、搜索全線增長(zhǎng)超預(yù)期，也無(wú)法阻止它在財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)大跌。
這個(gè)AI時(shí)代，市場(chǎng)先生對(duì)AI股異?？量蹋魏我稽c(diǎn)不完美都會(huì)引起他們的擔(dān)憂。在這種情緒面前，宇宙第一AI股——英偉達(dá)也沒(méi)什么特權(quán)。
一個(gè)也許違背常識(shí)的事實(shí)是：相較于自己的增速，眼下英偉達(dá)的估值并不算高，反而算低。
過(guò)去12個(gè)月，英偉達(dá)營(yíng)收增速高達(dá)65.47%，營(yíng)收規(guī)模已突破2000億美元，但它的估值卻和財(cái)務(wù)表現(xiàn)不成正比。目前市盈率約36倍，PEG僅為0.78——而按照彼得林奇的觀點(diǎn)，PEG低于1就算低估了。
如果按照前瞻市盈率計(jì)算，英偉達(dá)2027自然年的動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)來(lái)到了25倍。
即便英偉達(dá)的業(yè)績(jī)近乎完美，但它仍然不能消除市場(chǎng)的恐懼——畢竟前有狼后有虎，ASIC、AMD，正威脅它的地位。更重要的是，大廠超額的資本開(kāi)支普遍被認(rèn)為不可持續(xù)，算力需求萎縮的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高。這最終讓這家AI第一股，在AI時(shí)代的估值還不如沃爾瑪。
02 AI太可怕了，那就別買AI了
怕被AI“噎住”的市場(chǎng)，選擇了“不吃飯”，既然科技公司的世界充滿不確定性，那就放棄科技吧：
可口可樂(lè)、百事今年漲幅已達(dá)13%-25%，市盈率都超過(guò)了25倍；
奢侈品集團(tuán)LVMH市盈率約為23倍，愛(ài)馬仕約48倍，歐萊雅約31倍。
更恐怖是沃爾瑪和Costco，目前Costco PE約為52倍，沃爾瑪PE約43倍，均超過(guò)了英偉達(dá)的36倍。如果算動(dòng)態(tài)PE，那差距會(huì)更明顯。
受益者不止大眾耳熟能詳?shù)倪@些“老登股”，這一輪AI行情把一批原本增長(zhǎng)平平的企業(yè)也一并抬了估值。
比如，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company、Martin Marietta Materials，階段股價(jià)漲了約40%到60%；做工程機(jī)械的Caterpillar一度上漲70%以上；傳統(tǒng)暖通設(shè)備商Trane Technologies漲幅甚至超過(guò)80%。
以過(guò)去一年的累計(jì)回報(bào)來(lái)看，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company股價(jià)上漲約19.5%（含股息因素），Martin Marietta Materials上漲在28%左右。從更長(zhǎng)周期來(lái)看（3到5年），兩家公司階段股價(jià)約40%到60%。
而做工程機(jī)械的Caterpillar一度上漲70%以上；傳統(tǒng)暖通設(shè)備商Trane Technologies漲幅甚至超過(guò)80%。
caterpillar總回報(bào)年復(fù)合增長(zhǎng)率
這種數(shù)據(jù)對(duì)比，讓人忍不住問(wèn)一句：他們憑什么？
答案當(dāng)然是確定性。這些企業(yè)，雖然很難從AI中獲得收益，但也不容易被AI顛覆，最終反倒在AI時(shí)代獲得了較高的估值，重新定義了什么叫“AI概念股”。
“美國(guó)老登股”可口可樂(lè)，明年的市盈率很有可能超過(guò)AI第一股英偉達(dá)。
高盛在今年2月份的一份報(bào)告，也提到了一個(gè)現(xiàn)象：HALO。
HALO由兩個(gè)核心概念組成。Heavy Assets（重資產(chǎn)）和Low Obsolescence（低淘汰率）。主要包括：電力、能源、材料、設(shè)備、公共事業(yè)類公司。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這類公司的業(yè)務(wù)也許更重，更不容易吃到科技成長(zhǎng)，但更不容易死。
據(jù)高盛的數(shù)據(jù)顯示，自2025年起，資本密集型的HALO組合表現(xiàn)已累計(jì)跑贏輕資產(chǎn)組合約35%——AI時(shí)代，買“老登股”，竟然比買包括以科技公司為主的輕資產(chǎn)公司還賺錢。
不僅如此，目前大部分AI明星股的市值漲幅給股東的回報(bào)完全不成正比。反觀石油、煤炭、航運(yùn)、銀行這些傳統(tǒng)行業(yè)，它們守著【高分紅+穩(wěn)定現(xiàn)金流】的護(hù)城河，股東回報(bào)率反而跑贏了一大批熱門AI成長(zhǎng)股。
美股標(biāo)普能源板塊，過(guò)去幾年累計(jì)分紅收益率接近兩位數(shù)，以ExxonMobil、Chevron等石油巨頭為主，2021到2024年板塊股息率維持在4%–6%，顯著高于標(biāo)普500整體水平。
美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)能源板塊過(guò)去12個(gè)月股息收益率（至2026.03.04）
它們吃到AI增長(zhǎng)的邏輯更穩(wěn)：五大超大規(guī)模云廠商在2023-2026年為AI基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投入約1.5萬(wàn)億美元，它們也許不需要GPU，但一定需要電、需要能源、需要改廠房。而這些行業(yè)作為AI時(shí)代的賣水人，比英偉達(dá)更有確定性。
03 結(jié)語(yǔ)：AI，一個(gè)讓人恐懼的技術(shù)
很少有一種科技發(fā)展，能像AI一樣帶來(lái)這么多恐懼。
打工人擔(dān)心AI會(huì)讓他失業(yè)，每當(dāng)大廠的一個(gè)最新模型發(fā)布，網(wǎng)絡(luò)上總是一片哀嚎，擔(dān)心碳基生物被硅基生物所取代。
投資者擔(dān)心自己的標(biāo)的被AI顛覆，從電商到OTA，從搜索到社區(qū)，從軟件公司到SAAS平臺(tái)，幾乎每一家科技巨頭的業(yè)務(wù)都要被市場(chǎng)說(shuō)一句：這個(gè)生意未來(lái)要被AI取代。
這句話還會(huì)被反復(fù)重復(fù)：ChatGPT出現(xiàn)以后重復(fù)一次、Manus出現(xiàn)以后重復(fù)一次、豆包手機(jī)助手出現(xiàn)以后重復(fù)一次、OpenClaw出現(xiàn)以后重復(fù)一次.....總之，每當(dāng)AI的世界出現(xiàn)一個(gè)優(yōu)秀的產(chǎn)品，這些科技公司就要“完蛋”一次。
不過(guò)截至目前，從財(cái)報(bào)來(lái)看，前文提到的這些公司并沒(méi)有真的因?yàn)锳I的沖擊，而受到收入下滑：
谷歌搜索被ChatGPT沖擊三年了，搜索廣告收入仍然在以雙位數(shù)增長(zhǎng)。多模態(tài)模型已經(jīng)相對(duì)成熟了，Adobe的營(yíng)收和利潤(rùn)還在持續(xù)增長(zhǎng)。英偉達(dá)每個(gè)季度都有機(jī)構(gòu)唱衰，但它沒(méi)有任何一份財(cái)報(bào)真正拉胯。至于Agent取代微信、淘寶、攜程、美團(tuán)，在企業(yè)財(cái)報(bào)中更是一個(gè)還沒(méi)有端倪的事
——估值和業(yè)績(jī)的錯(cuò)位，不免讓人想起那句名言：別人恐懼我貪婪。