文 | 財(cái)天COVER 董雪
編輯 | 石頁(yè)
01 “燒錢(qián)”終于變“賺錢(qián)”
蔚來(lái)董事長(zhǎng)、CEO李斌，兌現(xiàn)了自己的承諾。
3月10日晚，蔚來(lái)汽車發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。報(bào)告顯示，2025年第四季度，公司營(yíng)收346.50億元，同比增長(zhǎng)75.9%，其中汽車銷售額為316.06億元，同比增長(zhǎng)80.9%。同期的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）為12.51億元，凈利潤(rùn)為2.83億元，首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。
受此利好消息影響，3月11日，蔚來(lái)股價(jià)大漲。截至收盤(pán)，蔚來(lái)港股股價(jià)上漲14.05%至43.50港元/股，總市值來(lái)到1076.06億港元，相比前一日增加了超130億港元。
蔚來(lái)第四季度能實(shí)現(xiàn)盈利，主要由兩方面驅(qū)動(dòng)——高端車型銷量顯著增長(zhǎng)，成本控制得當(dāng)。
2025年，蔚來(lái)銷量迎來(lái)爆發(fā)，全年交付量約32.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)46.9%。第四季度尤為亮眼，交付量約12.5萬(wàn)輛，貢獻(xiàn)了超全年三分之一的占比，其中兩款車型起到了核心支撐作用。
第一款是蔚來(lái)全新ES8，于2025年9月上市，可以說(shuō)是蔚來(lái)新一代技術(shù)的集大成者。全新ES8基于蔚來(lái)NT3.0平臺(tái)打造，相比于上一代在尺寸、性能、智駕、底盤(pán)和補(bǔ)能等方面進(jìn)行了全面升級(jí)。在此基礎(chǔ)上，全新ES8的價(jià)格較上一代降低了近10萬(wàn)元，加上此前不錯(cuò)的口碑，讓原先覺(jué)得價(jià)格高高在上的消費(fèi)者得償所愿，順理成章奠定了爆款基礎(chǔ)。
2025年12月和2026年1月，蔚來(lái)全新ES8均是大型SUV市場(chǎng)的銷量冠軍，并且優(yōu)勢(shì)明顯。截至2月27日，全新ES8已累計(jì)交付7萬(wàn)輛。
第二款是樂(lè)道L90，其成功的邏輯與全新ES8相似?？恐珳?zhǔn)定位家庭市場(chǎng)，價(jià)格、空間、配置、舒適性方面的優(yōu)勢(shì)，再依托蔚來(lái)的換電體系和租電方案，樂(lè)道L90實(shí)現(xiàn)了差異化競(jìng)爭(zhēng)。這不僅留住不少因蔚來(lái)的價(jià)格“超預(yù)算”而可能流失的用戶，同時(shí)也搶走了相近價(jià)位一些競(jìng)品車型的份額。作為樂(lè)道品牌的第二款車型，L90還吸取了L60交付延遲的教訓(xùn)，上市前即備足產(chǎn)能，2025年8月上市首月的交付量便突破萬(wàn)輛。
從盈利的角度來(lái)說(shuō)，大型SUV有著更高的溢價(jià)空間。蔚來(lái)CFO曲玉稱，2025年四季度ES8的毛利率超過(guò)20%，銷量占比的提升順理成章地拉動(dòng)了公司整體的毛利率。另外，蔚來(lái)的服務(wù)、社區(qū)等其他業(yè)務(wù)已連續(xù)三個(gè)季度盈利，成為公司盈利的重要補(bǔ)充。
降本方面，蔚來(lái)從2024年啟動(dòng)的CostMining（成本挖礦）項(xiàng)目和CBU機(jī)制（基本經(jīng)營(yíng)單元），在供應(yīng)鏈和經(jīng)營(yíng)中做到了更深入的成本控制。
在今年年初的全員信中，李斌稱贊公司全員經(jīng)營(yíng)意識(shí)和成本控制能力得到了加強(qiáng)，體系能力與運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。
報(bào)告顯示，2025年第四季度，蔚來(lái)整車毛利率為18.1%，創(chuàng)三年來(lái)新高；綜合毛利率為17.5%，創(chuàng)2022年以來(lái)新高。受此影響，蔚來(lái)2025年全年14.6%的整車毛利率和13.6%的綜合毛利率，均是2022年以來(lái)的最佳表現(xiàn)。
不過(guò)，蔚來(lái)單季度的突出表現(xiàn)還不足以扭轉(zhuǎn)2025年虧損的局面。盡管全年?duì)I收達(dá)874.88億元，較上年增長(zhǎng)33.1%，但經(jīng)營(yíng)虧損與凈虧損仍高達(dá)140.41億元和149.43億元，好消息是已經(jīng)大幅收窄超過(guò)30%。
02 仍然需要外部輸血
實(shí)現(xiàn)單季度盈利自然是一個(gè)向好的轉(zhuǎn)折，但蔚來(lái)背后的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然不能忽視。
財(cái)報(bào)顯示，截至2025年底，蔚來(lái)總負(fù)債1117.09億元，總資產(chǎn)1244.01億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.8%。在公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債是主要來(lái)源，達(dá)到785.83億元，占比超70%，流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）不到1。這說(shuō)明蔚來(lái)當(dāng)前持有的可快速變現(xiàn)資產(chǎn)，如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款等不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期資金壓力仍然較大。
作為對(duì)比，截至2025年第三季度末，小鵬汽車的總負(fù)債為683.17億元，總資產(chǎn)為983.06億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69.5%，流動(dòng)比率為1.1。同期，理想汽車的資產(chǎn)總額是1531.15億元，負(fù)債總額為799.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率為52.2%，流動(dòng)比率為1.8。與二者相比，蔚來(lái)的資金杠桿仍處在高位。
短期資金壓力外，蔚來(lái)的重資產(chǎn)項(xiàng)目能否盈利，仍是一個(gè)較大的挑戰(zhàn)。據(jù)報(bào)道，蔚來(lái)第一代換電站建設(shè)成本約為300萬(wàn)元，二代成本約為200萬(wàn)元，三代、四代成本雖大幅下降，但也需要150萬(wàn)元左右。這還只是建造成本，再考慮到電池、維護(hù)、租金等日常運(yùn)營(yíng)成本，每座換電站都需要數(shù)百萬(wàn)元投入。
曲玉曾透露，一座換電站每天的換電次數(shù)達(dá)到60～70次，就能達(dá)到盈虧平衡。官方披露的數(shù)據(jù)顯示，蔚來(lái)在今年春節(jié)期間單日換電總量為177627次，根據(jù)當(dāng)時(shí)已建成3750座換電站粗略計(jì)算，平均每座換電站的換電次數(shù)約為47次。這個(gè)數(shù)字距離盈利還有一段距離，且考慮到春節(jié)是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途出行高峰，換電需求會(huì)大量增加，日常的運(yùn)營(yíng)情況可能達(dá)不到這個(gè)水平。
在研發(fā)方面蔚來(lái)也不吝投入，2025年12月的一次活動(dòng)中，李斌曾表示蔚來(lái)成立11年來(lái)累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)650億元，近兩年每個(gè)季度的研發(fā)投入更是達(dá)到30億元左右。
面對(duì)流水一樣的投入，蔚來(lái)過(guò)去的自身造血能力顯得捉襟見(jiàn)肘。從2016年至2025年的10年間，蔚來(lái)累計(jì)虧損接近1200億元。2025年，蔚來(lái)前兩個(gè)季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還是負(fù)數(shù)，直到第三季度才轉(zhuǎn)正。
這解釋了為什么蔚來(lái)會(huì)比較依賴外部輸血，融資幾乎貫穿了蔚來(lái)整個(gè)2025年。4月，蔚來(lái)完成發(fā)行1.368億股A類普通股，每股配售股份的發(fā)行價(jià)格為29.46港元，融資約40.3億港元。9月，蔚來(lái)先是完成總額為10億美元的股權(quán)增發(fā)融資，投資者包括來(lái)自美國(guó)、英國(guó)、瑞士、挪威、亞洲等知名長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)，后又宣布完成11.6億美元融資，此次融資通過(guò)公開(kāi)增發(fā)新股進(jìn)行，包括約1.61億股美國(guó)存托股和2099.5萬(wàn)股A類普通股。
2025年，蔚來(lái)通過(guò)多輪融資累計(jì)到賬約180億元人民幣，資金用途除了用于技術(shù)研發(fā)和充換電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，還有進(jìn)一步優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債表的目的。
03 聚焦主業(yè)，獨(dú)立芯片與補(bǔ)能板塊
對(duì)蔚來(lái)而言，接下來(lái)是確?？沙掷m(xù)盈利。
就在上月，蔚來(lái)官宣其芯片子公司，安徽神璣技術(shù)有限公司完成首輪股權(quán)融資，融資金額超22億元。參與本輪融資的包括合肥國(guó)投、合肥海恒、IDG資本、中芯聚源、元禾璞華等多家產(chǎn)業(yè)資本和行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)，安徽神璣投后估值超80億元。交易完成后，蔚來(lái)持有安徽神璣62.7%的股權(quán)。
安徽神璣是蔚來(lái)智能輔助駕駛芯片業(yè)務(wù)的核心載體，其自研的激光雷達(dá)主控芯片NX6031和5nm智駕芯片神璣NX9031已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。從參數(shù)上來(lái)看，神璣NX9031的算力是英偉達(dá)Orin-X的四倍；內(nèi)存帶寬達(dá)546GB/s，是英偉達(dá)Thor-U芯片的2倍。
參數(shù)帶來(lái)的不只是性能和體驗(yàn)的提升，還有直接的降本。李斌表示，自研芯片可以讓每輛車的成本降低1萬(wàn)元。
神璣NX9031自2025年3月首發(fā)搭載于蔚來(lái)ET9后，開(kāi)始迅速向蔚來(lái)所有新車推廣。截至2026年2月，其累計(jì)出貨量已超15萬(wàn)套。
李斌在財(cái)報(bào)會(huì)上透露，安徽神璣的第二顆智能芯片已經(jīng)流片成功，目前正在量產(chǎn)，同時(shí)也計(jì)劃將其拓展至具身機(jī)器人等領(lǐng)域。“我們已經(jīng)看到了不少的外部客戶，包括一些汽車公司，對(duì)我們的芯片非常感興趣，我們目前在外部業(yè)務(wù)拓展方面也已經(jīng)取得一些進(jìn)展?！崩畋笳f(shuō)。
獨(dú)立融資不僅有利于安徽神璣拓展第三方客戶，更是為蔚來(lái)減輕了很大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。芯擎科技創(chuàng)始人、董事兼CEO汪凱曾說(shuō)，一顆芯片的研制要真正收回成本，沒(méi)有幾百萬(wàn)顆的出貨量肯定做不到。安徽神璣目前還處于投入階段，一旦將其獨(dú)立，相關(guān)費(fèi)用、負(fù)債等不再直接計(jì)入蔚來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)表，這對(duì)蔚來(lái)早日達(dá)成持續(xù)盈利有一定助力作用。
至于蔚來(lái)的換電體系NIO Power，李斌不止一次在財(cái)報(bào)會(huì)上表露獨(dú)立融資的意愿，目前主要通過(guò)運(yùn)營(yíng)模式的調(diào)整持續(xù)減負(fù)。2024年8月，蔚來(lái)能源推出“加電合伙人”計(jì)劃，與各地城投、交投在充換電網(wǎng)絡(luò)布局與運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域合作展開(kāi)合作。
剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦汽車主業(yè)能夠在短期內(nèi)有效緩解財(cái)務(wù)壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，銷量規(guī)模才是蔚來(lái)債務(wù)壓力的解藥。
2026年又是蔚來(lái)的一個(gè)產(chǎn)品大年，其全新旗艦大型SUV蔚來(lái)ES9將于4月發(fā)布，與市場(chǎng)上熱門(mén)的“9系”旗艦展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)；全新蔚來(lái)ES7及樂(lè)道L80，主攻市場(chǎng)需求更大的大五座SUV市場(chǎng)；ET5、ET5T、ES6、EC6，以及樂(lè)道L90、L60同樣在今年迎來(lái)改款。
布局完成后，蔚來(lái)將有5款中大型及大型SUV在售，高毛利產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)稱，2026年銅價(jià)、鋁價(jià)仍將維持在較高水平，碳酸鋰價(jià)格也會(huì)迎來(lái)漲價(jià)潮。售價(jià)較高的“大車”帶來(lái)的高毛利，一定程度上可以為蔚來(lái)對(duì)沖原材料漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。
渠道方面，蔚來(lái)將在下沉市場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)力。蔚來(lái)、樂(lè)道、螢火蟲(chóng)將在深耕重點(diǎn)市場(chǎng)的同時(shí)，聯(lián)合布局下沉市場(chǎng)，通過(guò)三品牌聯(lián)合門(mén)店對(duì)更多地級(jí)市進(jìn)行銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋。換電網(wǎng)絡(luò)方面，蔚來(lái)也將進(jìn)一步提升建設(shè)速度，2026年新增1000座換電站。
首次單季度盈利是蔚來(lái)發(fā)展史上的里程碑，同時(shí)李斌也有新的目標(biāo)——2026年銷量同比增長(zhǎng)40%～50%，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP（非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）全年盈利。不過(guò)，2026年對(duì)很多品牌來(lái)說(shuō)都是“產(chǎn)品大年”，不僅是新勢(shì)力，老牌合資和豪華品牌也即將打響反擊戰(zhàn)，市場(chǎng)格局可能會(huì)產(chǎn)生意想不到的變化。