文 | 野馬財(cái)經(jīng) 卓瑪

編輯 | 劉欽文

新能源造富故事層出不窮，但你可能想不到，一張新能源汽車(chē)中的“薄膜”，也足以成就一家IPO。隨著新能源汽車(chē)、風(fēng)電、光伏等產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，BOPP電工膜（雙向拉伸聚丙烯薄膜）需求激增，讓這個(gè)細(xì)分賽道悄然迎來(lái)資本盛宴。

泉州嘉德利電子材料股份公司（下稱(chēng)“嘉德利”，A25069.SH）就是一家專(zhuān)注從事BOPP電工膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的企業(yè)。3月13日，該公司將在上交所迎來(lái)上會(huì)審核“大考”。

《招股書(shū)》顯示，本次IPO，嘉德利擬將所募資金用于“新建廈門(mén)新材料生產(chǎn)基地（一期）”和“補(bǔ)充流動(dòng)資金”兩個(gè)項(xiàng)目。嘉德利表示，新生產(chǎn)基地所產(chǎn)產(chǎn)品是公司現(xiàn)有主營(yíng)產(chǎn)品，有利于解決當(dāng)前面臨的產(chǎn)能瓶頸，滿(mǎn)足客戶(hù)需求，而補(bǔ)充流動(dòng)資金有利于優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

01 貢獻(xiàn)近95%收入的產(chǎn)品單價(jià)下滑，原材料和生產(chǎn)設(shè)備靠進(jìn)口

BOPP電工膜是一種用聚丙烯樹(shù)脂經(jīng)特殊拉伸工藝做出來(lái)的薄膜，它的特點(diǎn)是能自己修復(fù)小破損、耐高壓、厚度均勻、電能損耗低、重量輕，行業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“基膜”?；谶@些特質(zhì)，BOPP電工膜可用作薄膜電容器的核心材料以及鋰電池里的復(fù)合銅箔基膜。

其中，薄膜電容器是新能源領(lǐng)域最主要的電容器類(lèi)型之一，它就像一個(gè)小“儲(chǔ)電器”，兩個(gè)電極之間用BOPP電工膜隔開(kāi)，可以用來(lái)儲(chǔ)存電荷，電工膜的好壞直接決定了電容器的容量穩(wěn)不穩(wěn)定、能用多久。此外，BOPP電工膜還可以放在鋰電池負(fù)極里，可以讓電池更安全、成本更低，是鋰電池發(fā)展的一個(gè)重要新方向。

《招股書(shū)》顯示，嘉德利主營(yíng)BOPP電工膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，BOPP電工膜是公司的主要產(chǎn)品和主要收入來(lái)源。

2022年—2024年及2025年上半年（下稱(chēng)“各期”），嘉德利BOPP電工膜產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入5.22億元、4.97億元、6.89億元和3.49億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的94.88%、94.12%、94.65%和94.91%，公司坦承產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，存在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化和行業(yè)需求變化能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)厚度不同，嘉德利所產(chǎn)的BOPP電工膜可分為超薄膜、薄型膜和中厚膜三類(lèi)。其中，超薄膜和薄型膜目前主要應(yīng)用于新能源汽車(chē)和可再生能源等領(lǐng)域，中厚膜則主要應(yīng)用于工業(yè)控制和其他領(lǐng)域。

圖源：《招股書(shū)》

《招股書(shū)》顯示，超薄膜的生產(chǎn)工藝要求較高，行業(yè)內(nèi)只有少數(shù)廠商能夠穩(wěn)定生產(chǎn)超薄膜。近年來(lái)，嘉德利的超薄膜收入和占比均呈上行態(tài)勢(shì)，各期分別實(shí)現(xiàn)收入2.38億元、2.18億元、3.26億元和1.83億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比分別為43.25%、41.37%、44.78%和49.67%。公司將超薄膜業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)歸結(jié)為在新能源汽車(chē)市場(chǎng)高景氣度及技術(shù)升級(jí)需求下，對(duì)超薄膜需求旺盛。

不過(guò)，嘉德利BOPP電工膜的平均售價(jià)近年來(lái)呈總體下行態(tài)勢(shì)，各期平均售價(jià)分別為5.33萬(wàn)元/噸、4.97萬(wàn)元/噸、4.88萬(wàn)元/噸和5萬(wàn)元/噸，公司稱(chēng)是由于主要原材料聚丙烯市場(chǎng)價(jià)格回調(diào)，以及隨著國(guó)內(nèi)基膜廠商新產(chǎn)線(xiàn)陸續(xù)投產(chǎn)，薄型膜和中厚膜供給增加，基膜供應(yīng)緊張情況緩解，基膜市場(chǎng)價(jià)格由此下降。

除了BOPP電工膜，嘉德利的產(chǎn)品還包括再造粒，這是對(duì)BOPP電工膜生產(chǎn)過(guò)程中的邊角料和不合格產(chǎn)品經(jīng)回收加工后制成的再生粒子，是BOPP電工膜生產(chǎn)過(guò)程中的副產(chǎn)品，公司各期銷(xiāo)售再造粒分別實(shí)現(xiàn)收入2817.41萬(wàn)元、3100.38萬(wàn)元、3895.94萬(wàn)元和1869.31萬(wàn)元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的5.12%、5.88%、5.35%和5.09%。

在多種產(chǎn)品的共同發(fā)力下，嘉德利近年來(lái)業(yè)績(jī)發(fā)展良好，2022年—2024年及2025年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.5億元、5.28億元、7.34億元和3.67億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.92億元、1.41億元、2.38億元和1.25億元。

據(jù)中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，嘉德利2024年電容器用聚丙烯薄膜銷(xiāo)售額全球排名第二、國(guó)內(nèi)排名第一，全球和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率分別為11.7%和16.4%。

此外，嘉德利在《招股書(shū)》中還發(fā)布了2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.57億元，同比增長(zhǎng)3.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.44億元，同比增長(zhǎng)2.35%。對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司稱(chēng)是由于BOPP電工膜銷(xiāo)售情況持續(xù)向好，以及新產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)使BOPP電工膜銷(xiāo)量增加。

圖源：《招股書(shū)》

除了業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，嘉德利各期的毛利率也較高，綜合毛利率分別為49.29%、41.82%、46.1%和48.79%，均高于同期同行業(yè)可比公司41.31%、33.22%、32.88%和36.85%的平均水平。

對(duì)此，嘉德利稱(chēng)是由于國(guó)內(nèi)超薄膜市場(chǎng)供給不足、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以具備顯著性能優(yōu)勢(shì)的超薄膜為主，以及公司生產(chǎn)效率和成本控制水平較為領(lǐng)先。

事實(shí)上，嘉德利的毛利率水平受原材料成本、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)需求和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等多種因素的影響，其中原材料成本和產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)是主要影響因素。

值得注意的是，嘉德利的原材料高度依賴(lài)于海外進(jìn)口。

《招股書(shū)》顯示，嘉德利生產(chǎn)BOPP電工膜所需主要原材料是電工級(jí)聚丙烯樹(shù)脂，其成本約占基膜成本的70%—80%。電工級(jí)聚丙烯樹(shù)脂是石油化工產(chǎn)品，但目前國(guó)產(chǎn)化程度較低。目前國(guó)內(nèi)BOPP電工膜用聚丙烯樹(shù)脂大部分依賴(lài)進(jìn)口，主要來(lái)自北歐化工（博祿公司）、大韓油化和新加坡TPC。

目前，嘉德利主要向博祿公司采購(gòu)聚丙烯樹(shù)脂，并少量采購(gòu)國(guó)產(chǎn)聚丙烯樹(shù)脂進(jìn)行試生產(chǎn)。博祿公司是總部位于阿聯(lián)酋阿布扎比的全球領(lǐng)先的石化企業(yè)，也是嘉德利各期第一大供應(yīng)商，公司各期分別向其采購(gòu)聚丙烯樹(shù)脂2.48億元、2.38億元、2.8億元和1.14億元，分別占該項(xiàng)原材料采購(gòu)額的96.62%、95.54%、90.74%和92.08%。

圖源：《招股書(shū)》

除了原材料采購(gòu)依賴(lài)單一供應(yīng)商，嘉德利的生產(chǎn)設(shè)備也高度依賴(lài)單一供應(yīng)商。

《招股書(shū)》顯示，BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備制造流程較為復(fù)雜，全球僅有德國(guó)布魯克納、德國(guó)林道爾多尼爾和法國(guó)瑪尚公司等少數(shù)廠家供應(yīng)該設(shè)備。截至目前，嘉德利已投產(chǎn)的8條BOPP電工膜生產(chǎn)線(xiàn)，以及在建的3條BOPP電工膜生產(chǎn)線(xiàn)，全部是向德國(guó)布魯克納采購(gòu)而來(lái)，公司稱(chēng)雙方已形成較高的契合度，建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。

不過(guò)嘉德利同時(shí)也承認(rèn)，如果未來(lái)國(guó)際貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商所在國(guó)家出臺(tái)限制性貿(mào)易政策，可能出現(xiàn)公司無(wú)法采購(gòu)相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，或設(shè)備交付出現(xiàn)延遲，進(jìn)而對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

02 前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)六成收入，客戶(hù)的客戶(hù)是比亞迪

不只是原材料和生產(chǎn)設(shè)備依賴(lài)單一供應(yīng)商，嘉德利也對(duì)大客戶(hù)存在較高依賴(lài)。

嘉德利所產(chǎn)的BOPP電工膜產(chǎn)品主要面向薄膜電容器廠商和金屬化膜企業(yè)進(jìn)行銷(xiāo)售，下游客戶(hù)包括法拉電子（600563.SH）和鷹峰電子（874717.NQ）等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的薄膜電容器生產(chǎn)商，以及TDK、KEMET、東麗等國(guó)際領(lǐng)先的電容膜和薄膜電容器生產(chǎn)商。

嘉德利由此也對(duì)大客戶(hù)形成了較大依賴(lài)，《招股書(shū)》顯示，嘉德利2022年—2024年及2025年上半年來(lái)自前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入分別占營(yíng)收的61.31%、54.9%、54.46%和60.61%，客戶(hù)集中度較高。

圖源：《招股書(shū)》

值得注意的是，嘉德利近年來(lái)的應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，各期應(yīng)收賬款賬面余額分別為0.81億元、1.26億元、1.56億元和1.62億元，分別占營(yíng)收的14.75%、23.89%、21.23%和44.14%。

對(duì)于上交所關(guān)于公司應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)的原因及合理性的問(wèn)詢(xún)，嘉德利表示，主要由于鷹峰電子、華佳新材、華晶新能源和泓電隆泰等客戶(hù)較多使用迪鏈票證進(jìn)行結(jié)算。其中，鷹峰電子和華佳新材各期均為嘉德利的前五大客戶(hù)。

《招股書(shū)》顯示，迪鏈票證是比亞迪及其成員企業(yè)，根據(jù)供應(yīng)鏈信息服務(wù)平臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)則簽發(fā)的，對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款債權(quán)確權(quán)的憑證，屬于供應(yīng)鏈金融債權(quán)憑證，不完全滿(mǎn)足有關(guān)規(guī)定中對(duì)各類(lèi)票據(jù)的構(gòu)成要素，不符合票據(jù)確認(rèn)條件。

事實(shí)上，比亞迪并不是嘉德利的直接客戶(hù)，但由于BOPP電工膜的應(yīng)用領(lǐng)域包含新能源汽車(chē)，比亞迪是嘉德利主要客戶(hù)的客戶(hù)。截至各期末，嘉德利的迪鏈票證金額分別為0萬(wàn)元、2592.74萬(wàn)元、4717.25萬(wàn)元和5658.14萬(wàn)元。

而對(duì)于上交所關(guān)于公司收到迪鏈票證后如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問(wèn)詢(xún)，嘉德利公司在《回復(fù)函》中表示，公司對(duì)迪鏈票證對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款并未終止確認(rèn)，持有迪鏈票證的目的一般為持有到期，管理迪鏈票證以收取合同現(xiàn)金流量為目標(biāo)，應(yīng)收迪鏈票證列報(bào)于應(yīng)收賬款中，符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)要求。截至2025年末，上述迪鏈票證到期后均已兌付。

如若剔除迪鏈票證的影響，嘉德利各期應(yīng)收賬款賬面余額分別占營(yíng)收的14.75%、18.98%、14.8%和14.37%。

此外，嘉德利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和客戶(hù)鷹峰電子之間存在矛盾。

嘉德利的《招股書(shū)》顯示，鷹峰電子各期均為公司的前五大應(yīng)收賬款欠款單位，金額分別為529.44萬(wàn)元、1246.13萬(wàn)元、3518.21萬(wàn)元和2910.89萬(wàn)元。

但據(jù)新三板掛牌公司鷹峰電子2025年7月發(fā)布的《股轉(zhuǎn)說(shuō)明書(shū)》顯示，嘉德利僅在2024前9個(gè)月是其預(yù)付款項(xiàng)的前五名單位，2022年和2023年均未進(jìn)入前五名，這兩年前五名單位的最低預(yù)付款項(xiàng)金額分別為30萬(wàn)元和7.8萬(wàn)元，兩者數(shù)據(jù)之間存在數(shù)據(jù)差異。

圖源：鷹峰電子《股轉(zhuǎn)說(shuō)明書(shū)》

03 祖孫三代創(chuàng)業(yè)守業(yè)，兩表兄弟持股95.89%

嘉德利的發(fā)展壯大背后是黃氏家族祖孫三代攜手創(chuàng)業(yè)、守業(yè)的故事。

黃氏家族的第一代是黃棟良（已去世）和郭麗珍老夫婦，2002年5月，郭麗珍作為創(chuàng)始人創(chuàng)立了嘉德利的前身嘉德利有限。

黃棟良和郭麗珍老夫婦膝下有一子一女，其中兒子早逝，與兒媳陳美英留有孫子黃澤忠（生于1987年3月），女兒黃碧芬則與女婿黃煥明育有外孫黃炎煌（生于1985年11月）。也就是說(shuō)，黃炎煌和黃澤忠是同一個(gè)祖母/外祖母的表兄弟。

《招股書(shū)》及《回復(fù)函》中并未列明黃棟良和郭麗珍老夫婦，以及他們?cè)缡诺膬鹤?、兒媳以及女兒的個(gè)人信息。不過(guò)《招股書(shū)》顯示，女婿黃煥明生于1962年10月，高中學(xué)歷，曾任泉州市新華焊接設(shè)備有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、華東電力助理工程師等職務(wù)。

嘉德利有限創(chuàng)立后，由黃棟良和郭麗珍老夫婦，以及他們的女兒黃碧芬和女婿黃煥明共同經(jīng)營(yíng)管理，黃棟良、黃碧芬和黃煥明分別任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和董事。

稍后，黃家第三代也開(kāi)始進(jìn)入家族企業(yè)任職。孫子黃澤忠在2008年本科畢業(yè)后，直接進(jìn)入嘉德利有限任職，曾任銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人、董事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理等職務(wù)。外孫黃炎煌則在外擔(dān)任了5年的華東電力生產(chǎn)部負(fù)責(zé)人后，在2012年2月進(jìn)入嘉德利有限，曾任公司設(shè)備及工程部負(fù)責(zé)人、董事、副總經(jīng)理等職務(wù)。

2010年，因黃棟良和郭麗珍老夫婦年事已高，決定對(duì)嘉德利有限進(jìn)行家族傳承安排。

因彼時(shí)老夫婦的兒子已去世，孫子黃澤忠已參與公司經(jīng)營(yíng)，因此老夫婦將嘉德利有限50%的股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給了孫子黃澤忠。同時(shí)，因老夫婦的女兒黃碧芬和女婿黃煥明參與公司經(jīng)營(yíng)管理，加之外孫黃炎煌無(wú)兄弟姐妹，老夫婦于是將公司另外50%的股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給了外孫黃炎煌。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，創(chuàng)業(yè)一代和守業(yè)二代也在逐步退出嘉德利有限的經(jīng)營(yíng)管理。

2022年11月，黃棟良因年事已高辭任董事和董事長(zhǎng)，女婿黃煥明接棒成為嘉德利有限的新任董事長(zhǎng)并任職至今，兒媳陳美英也被新增為董事；同時(shí)，因老夫婦的女兒黃碧芬達(dá)到退休年齡，公司總經(jīng)理一職也交給了孫子黃澤忠，目前外孫黃炎煌任董事兼副總經(jīng)理，黃澤忠的表兄弟黃坤鋒則任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。

值得注意的是，2023年9月，由于黃澤忠和黃炎煌放棄了工商登記的境外居民身份，嘉德利有限由臺(tái)港澳合資企業(yè)變更為自然人投資或控股企業(yè)。2024年3月，嘉德利有限整體變更為股份公司，黃澤忠和黃炎煌分別持股50%。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，家族企業(yè)可能更傾向于任用家族成員，而忽視外部人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，這可能導(dǎo)致公司缺乏創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

圖源：《招股書(shū)》

此外，2025年6月，就在IPO申報(bào)前5個(gè)月，嘉德利首次通過(guò)股權(quán)融資，以8.83元/股的增資價(jià)格引入了福創(chuàng)投、交控金石、金圓展鴻以及招商文旅4家外部股東，這4家機(jī)構(gòu)分別以7000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元和2000萬(wàn)元的價(jià)格獲得公司1.92%、0.82%、0.82%和0.55%的股份，公司投后估值約為36.48億元。

而在引入上述機(jī)構(gòu)后，嘉德利的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化。截至目前，黃澤忠和黃炎煌作為公司共同控股股東、實(shí)控人，各自分別持有嘉德利47.94%的股份，合計(jì)直接持股95.89%。

圖源：《招股書(shū)》

值得注意的是，在上述引入外部股東的過(guò)程中，黃澤忠和黃炎煌作為回購(gòu)義務(wù)人與4家機(jī)構(gòu)股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議，雖然目前因嘉德利的IPO申請(qǐng)獲得受理使對(duì)賭協(xié)議終止，但附帶恢復(fù)條款，如若公司未能在2028年12月31日前實(shí)現(xiàn)上市，將觸發(fā)回購(gòu)。

嘉德利表示，公司不是對(duì)賭條款當(dāng)事人，也不與市值掛鉤，回購(gòu)不會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，也不存在嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，但若未來(lái)觸發(fā)回購(gòu)，可能造成實(shí)控人資金壓力，從而對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

從第一代的創(chuàng)業(yè)，到第二代的共同經(jīng)營(yíng)，再到第三代的守業(yè)創(chuàng)新，黃氏家族用三代人的創(chuàng)業(yè)和守業(yè)努力，歷時(shí)24年，終于站在了上交所的大門(mén)前。

你看好嘉德利的此次上市嗎？歡迎在評(píng)論區(qū)聊聊。