河北彩客新材料科技股份有限公司（下稱彩客科技）近期正式推進首發(fā)上市進程，試圖通過資本市場融資超2.10億元。在化工新材料行業(yè)周期波動的背景下，公司拋出的產(chǎn)能擴張圖譜引發(fā)關(guān)注。資本市場不僅關(guān)注其財務(wù)指標，更直指其底層資產(chǎn)的真實運轉(zhuǎn)效率以及控股股東層面的風險。
同時，擴張節(jié)奏與終端需求的錯配，構(gòu)成了彩客科技當前最核心的經(jīng)營矛盾。公司計劃投入高達2.10億元的募集資金用于新產(chǎn)能建設(shè)與技術(shù)升級 ；另一邊則面臨著主營業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率已經(jīng)全面跌破70%的現(xiàn)實。這種反差狀態(tài)很可能是公司登陸資本市場的“絆腳石”。
控制權(quán)存“貓膩”
在股權(quán)架構(gòu)的頂層設(shè)計上，招股書的認定邏輯似乎存有“漏洞”。彩客科技招股書披露，實控人戈弋的配偶及子女通過境外多層復雜架構(gòu)間接持有核心控股平臺超過40%的股權(quán)。為實現(xiàn)單一控制， “綦琳、戈誠煜和戈誠輝已簽署《表決權(quán)轉(zhuǎn)讓契據(jù)》將Radiant Pearl BVI、Hero Time BVI 和 Star Path BVI 持有彩客新能源的表決權(quán)委托給戈弋行使且《表決權(quán)轉(zhuǎn)讓契據(jù)》不可撤銷?！?/span>
這種通過表決權(quán)委托規(guī)避法定一致行動人穿透披露的操作，為未來的治理結(jié)構(gòu)帶來了不確定性。招股書明確提示風險稱：“若Radiant Pearl BVI、Hero Time BVI 和Star Path BVI自上市之日起36個月后向除戈弋先生之外的其他方轉(zhuǎn)讓所持彩客新能源的股權(quán)，則戈弋先生將不再擁有被處置股份對應(yīng)的彩客新能源的表決權(quán)，因此公司存在控制權(quán)不穩(wěn)定的風險?！?/span>
與此同時，控股股東在體外的資本運作，同樣構(gòu)成了潛在的財務(wù)牽連風險。根據(jù)招股書披露，實控人控制的另一家關(guān)聯(lián)企業(yè)山東彩客新材料曾引入海南芯創(chuàng)未來等9名外部機構(gòu)股東。在此次融資過程中，各方簽署了條件嚴苛的上市對賭協(xié)議 。這些表外資金的涌入雖然滿足了關(guān)聯(lián)企業(yè)的短期資金需求，卻將長期的對賭壓力直接傳導至實控人層面。
對賭協(xié)議的具體約束條款指向了一個明確且緊迫的時間節(jié)點。公司在招股書中披露：“若山東彩客新材料未能在2026年12月31日前完成上市，如前述9名外部機構(gòu)股東提出回購要求（假設(shè)9名外部機構(gòu)股東持股時間為3.5年，期間未分紅，則回購金額=2.11×(1+8%×3.5)=2.70億元），則公司實際控制人戈弋、山東彩客新材料、彩客華煜存在相關(guān)股份回購條款觸發(fā)風險?！?/span>
面對高達2.70億元的潛在剛性兌付缺口，實控人目前的個人流動性儲備與變現(xiàn)能力引發(fā)了高度關(guān)注 。一旦觸發(fā)回購條款，巨額債務(wù)的清償壓力將直接顯現(xiàn)。如果實控人最終無法妥善籌措回購資金，其持有的發(fā)行人股權(quán)存在變動風險。問題隨之轉(zhuǎn)向現(xiàn)金消耗與核心業(yè)務(wù)基本面。
產(chǎn)能存在“閑置”
在頂層股權(quán)架構(gòu)的潛在風險之外，公司在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的真實經(jīng)營環(huán)境同樣面臨著嚴峻考驗。受經(jīng)濟環(huán)境與行業(yè)周期下行的雙重沖擊，公司的終端需求出現(xiàn)波動。公司前期投入的生產(chǎn)線面臨訂單支撐壓力，整體開工負荷呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢。
核心開工負荷的下降，在最新一期的財務(wù)數(shù)據(jù)上留下了閑置印記。截至2025年上半年末，公司核心主打產(chǎn)品線的綜合產(chǎn)能利用率已經(jīng)全面跌破了70%。具體而言，DMSS產(chǎn)能利用率降至68.82%，DATA產(chǎn)能利用率降至62.07%，DMAS產(chǎn)能利用率僅有69.58%。大量特種化工生產(chǎn)設(shè)備處于非滿載狀態(tài) 。
然而在存量產(chǎn)能存在閑置的現(xiàn)實面前，管理層依然堅持拋出了大規(guī)模的資本開支方案。彩客科技表示：“本次募投項目投資金額為21,032.57萬元” ，其中大額資金將被直接投向“年產(chǎn)5,000噸DMS、1,500噸DMSS 擴建項目”及“年產(chǎn)1,000噸DATA 擴建項目” 。在現(xiàn)有產(chǎn)線負荷不足的背景下，繼續(xù)動用募集資金新建產(chǎn)能，其商業(yè)合理性必然面臨市場的質(zhì)詢。
新增產(chǎn)能的建設(shè)，將給公司當下的盈利模型施加更為沉重的壓力。彩客科技測算后表示，擴產(chǎn)將“導致募投項目建設(shè)完成后預計每年新增折舊攤銷1,239.36萬元，占2024年度經(jīng)審計營業(yè)收入的比例為2.73%” 。重資產(chǎn)投入一旦轉(zhuǎn)固，如果新增產(chǎn)能無法獲得足夠的訂單消化，增加的折舊成本極易拖累整體經(jīng)營利潤。
針對擴產(chǎn)與產(chǎn)能利用率偏低并存的現(xiàn)象，彩客科技稱，“由于新增產(chǎn)能存在爬坡期，因此可能導致公司凈資產(chǎn)收益率在一定期間內(nèi)出現(xiàn)下降的風險” 。在當前僅約60%至70%開工率的背景下新增大額產(chǎn)能 ，產(chǎn)能的消化路徑成為關(guān)鍵點。進一步落到行業(yè)博弈與對手競爭，兌現(xiàn)難度愈發(fā)凸顯。
外部環(huán)境動蕩
將彩客科技的營運效率置于更寬廣的行業(yè)坐標系中，外部環(huán)境的變化正在不斷加劇其訂單獲取的阻力。一方面，海外貿(mào)易政策變動頻繁，招股書明確提示：“截至本招股說明書簽署之日，公司向美國客戶銷售的商品仍面臨高達35%的關(guān)稅。” 另一方面，核心大客戶的采購策略生變，直接影響了公司的基礎(chǔ)訂單量。
具體到核心客戶層面，招股書亦有詳細披露：“2024年底DIC集團的美國生產(chǎn)主體已恢復正常生產(chǎn)，2025年未向發(fā)行人采購DMSS” 。不僅如此，招股書還指出：“印度 Sudarshan于2025年3月3日完成對德國輝柏赫的收購，收購完成后，若德國輝柏赫恢復自產(chǎn)DMSS中間體，將會減少印度Sudarshan 對發(fā)行人的采購量” 。這些終端客戶的需求波動讓產(chǎn)能消化面臨更大挑戰(zhàn)。
同行業(yè)可比公司的數(shù)據(jù)對比同樣折射出其在產(chǎn)業(yè)鏈博弈中面臨的壓力。與同行業(yè)公司相比，彩客科技產(chǎn)品的議價空間呈現(xiàn)走弱趨勢。招股書數(shù)據(jù)顯示，主打產(chǎn)品DMSS的平均銷售單價已從2022年的5.24萬元/噸下滑至2025年上半年的4.81萬元/噸 ；DMAS單價也從2.25萬元/噸降至1.83萬元/噸 。有行業(yè)研究人士指出，在單價下行且存量設(shè)備利用率偏低的客觀事實下，強行推進大規(guī)模資本開支只會加速內(nèi)部資金的消耗。
重資產(chǎn)投入到最終的利潤變現(xiàn)，必須經(jīng)歷一個傳導閉環(huán)。從新增產(chǎn)能釋放、到下游獲取訂單、再到最終實現(xiàn)現(xiàn)金回款的鏈條中，任何一個節(jié)點的運轉(zhuǎn)受阻，都會導致營運資金的墊付周期拉長，增加財務(wù)風險。
面對復雜的內(nèi)部隱患與外部壓力，彩客科技試圖依靠上市募資來改善局面的預期面臨考驗。在主要終端客戶需求變動、且自身存量設(shè)備開工率偏低的客觀情況下，新增固定資產(chǎn)投資效果可能適得其反。考慮到2.70億元對賭條款，公司的持續(xù)盈利能力仍需接受市場的檢驗。