京新藥業(yè)（加A股代碼）已正式啟動(dòng)A+H雙重上市進(jìn)程。招股書顯示，相關(guān)募集資金將主要用于產(chǎn)品及在研藥物的研發(fā)與營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。作為深耕中樞神經(jīng)領(lǐng)域的藥企，其首個(gè)1類創(chuàng)新藥地達(dá)西尼膠囊已推向市場(chǎng)，試圖借此開啟新的資本敘事。
值得關(guān)注的是，在行業(yè)集采常態(tài)化與外部?jī)r(jià)格戰(zhàn)重塑利潤(rùn)分配的當(dāng)下，這家老牌藥企正面臨矛盾的局面。一邊是賬面貨幣資金與理財(cái)產(chǎn)品充裕，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入；另一邊則是公司不惜承受發(fā)行H股的潛在估值折讓壓力，跨市場(chǎng)尋求增量資金。
產(chǎn)品放量窗口
京新藥業(yè)選擇此時(shí)啟動(dòng)H股發(fā)行，與地達(dá)西尼上市后的迅速放量直接相關(guān)。聆訊資料顯示，該藥為公司歷時(shí)十年自主研發(fā)的1類新藥，用于治療失眠癥，2023年11月獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，同年12月即在國(guó)內(nèi)開出首批處方。2024年11月，地達(dá)西尼被納入最新版國(guó)家醫(yī)保目錄，實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍的醫(yī)保報(bào)銷覆蓋。
政策東風(fēng)下，新藥商業(yè)化進(jìn)程大大提速：醫(yī)保準(zhǔn)入當(dāng)年即推動(dòng)地達(dá)西尼迅速進(jìn)入各級(jí)醫(yī)院和零售藥店渠道，大幅降低患者負(fù)擔(dān)，為銷量放量奠定基礎(chǔ)。據(jù)悉，地達(dá)西尼上市一年內(nèi)已覆蓋全國(guó)主要省市的重點(diǎn)醫(yī)院，不到兩個(gè)月便通過集中采購(gòu)進(jìn)入多地醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)院目錄，實(shí)現(xiàn)從審批到醫(yī)保的快速轉(zhuǎn)化。這一系列進(jìn)展為公司開啟赴港上市窗口期創(chuàng)造了有利條件。
根據(jù)港交所披露的招股書信息，京新藥業(yè)于2025年前十個(gè)月錄得營(yíng)業(yè)收入33.44億元，略低于上年同期的34.38億元。同期醫(yī)藥行業(yè)赴港融資熱潮高漲，相較眾多仍未盈利的生物醫(yī)藥初創(chuàng)公司，京新藥業(yè)以7億余元凈利潤(rùn)、近50%的毛利率的基本面，在“轉(zhuǎn)板”登陸港股時(shí)具備一定優(yōu)勢(shì)。
然而公司增長(zhǎng)動(dòng)力在很大程度上依賴于地達(dá)西尼這一單品。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前十個(gè)月公司藥品板塊收入同比下降4.8%至20.09億元，原料藥板塊下降3.8%至6.98億元。盡管創(chuàng)新藥地達(dá)西尼的銷售增長(zhǎng)部分抵消了傳統(tǒng)藥品降價(jià)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑，但仍未能完全彌補(bǔ)老產(chǎn)品價(jià)格下探、銷量萎縮帶來(lái)的收入缺口。
換言之，公司目前的增長(zhǎng)基礎(chǔ)仍顯薄弱，新藥貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在減緩下滑而非驅(qū)動(dòng)整體增長(zhǎng)。
更值得關(guān)注的是，京新藥業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品梯隊(duì)尚未形成接力之勢(shì)。除地達(dá)西尼外，公司在研管線中進(jìn)展最快的是針對(duì)Lp(a)心血管靶點(diǎn)的候選藥JX2201，但截至2025年底仍處于國(guó)內(nèi)Ib期臨床階段。招股書披露，2023年至2025年前十月公司研發(fā)投入分別為4.01億元、3.83億元和2.90億元，占營(yíng)收比重不足10%，尚未達(dá)到典型創(chuàng)新藥企動(dòng)輒15%-20%的水平。
醫(yī)藥研究員楊賢澤告訴界面新聞，“公司目前仍處于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的“中間態(tài)”，重磅創(chuàng)新品種尚在培育期，除地達(dá)西尼已商業(yè)化外其他項(xiàng)目均未進(jìn)入收益階段，短期內(nèi)難以形成組合拳式的產(chǎn)品矩陣”。，京新藥業(yè)短期估值的關(guān)鍵已不再在于賣了多少仿制藥，而在于能否將手中的創(chuàng)新藥管線“賣個(gè)好價(jià)”，通過授權(quán)合作等方式兌現(xiàn)價(jià)值。
費(fèi)用結(jié)構(gòu)承壓
盡管京新藥業(yè)憑借創(chuàng)新藥放量穩(wěn)住了業(yè)績(jī)，但盈利質(zhì)量和費(fèi)用結(jié)構(gòu)的細(xì)節(jié)仍值得推敲。
從毛利率看，公司整體水平并未因高毛利新品上市而顯著提升。2024年京新藥業(yè)綜合毛利率為48.5%，與上年的49.2%基本持平，2025年前十月毛利率略降至48.3%。這一方面反映出地達(dá)西尼納入醫(yī)保后售價(jià)讓利、以量換市的策略，另一方面也說明老產(chǎn)品降價(jià)和新品推廣費(fèi)用在侵蝕增量收益。
同樣值得關(guān)注的是藥品板塊毛利率受集采影響呈下滑趨勢(shì)——2024年藥品業(yè)務(wù)毛利率已由上年的63.3%降至61.3%，2025年前十月回升至62.8%但仍低于歷史水平。可見，在銷量放大的同時(shí)，京新藥業(yè)利潤(rùn)率并未同步改善，高銷量未能轉(zhuǎn)化為更高的單位收益。
銷售回款與費(fèi)用投入方面，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)一定背離。年報(bào)顯示，京新藥業(yè)2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為7.26億元，略低于當(dāng)年凈利潤(rùn)水平，較上一年的7.93億元有所下降。
進(jìn)入2025年前三季度，京新藥業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為6.15億元，與同期6.29億元的凈利潤(rùn)基本相當(dāng)。雖然現(xiàn)金流保持穩(wěn)定為正，但應(yīng)收回款壓力開始顯現(xiàn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，隨著醫(yī)院端銷售擴(kuò)張，2025年前十月公司貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的47.7天延長(zhǎng)至70.7天。
客戶回款周期的拉長(zhǎng)使京新藥業(yè)需延長(zhǎng)支付上游款項(xiàng)以維持營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)，顯示出新品放量初期資金周轉(zhuǎn)效率面臨考驗(yàn)。換言之，地達(dá)西尼的快速擴(kuò)張?jiān)谔嵘杖氲耐瑫r(shí)，也對(duì)公司現(xiàn)金流管理帶來(lái)了新的壓力，銷售形成的利潤(rùn)尚需更多真實(shí)現(xiàn)金回籠來(lái)驗(yàn)證含金量。
費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，“重銷售、輕研發(fā)”的特征依然突出。2024年京新藥業(yè)銷售費(fèi)用達(dá)到6.92億元，占收入比約16.6%；同期研發(fā)費(fèi)用為3.83億元，占比僅9.2%。銷售費(fèi)用不僅總額遠(yuǎn)超研發(fā)投入，其增幅也隨著新品上市進(jìn)一步上升。
另外，截至2024年年底，京新藥業(yè)持有8.28億元交易性金融資產(chǎn)，均為銀行理財(cái)，且當(dāng)年合計(jì)分紅約3億元。一邊高額理財(cái)、慷慨分紅，一邊加大市場(chǎng)投入，這種資金運(yùn)用方式也可能引來(lái)投資者乃至交易所對(duì)資金效率的關(guān)注。
價(jià)值能否重估
對(duì)于京新藥業(yè)而言，此次H股上市不僅是融資行為，更是尋求估值重塑的關(guān)鍵一步。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病藥物市場(chǎng)空間廣闊，失眠癥用藥需求正快速增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)失眠藥物市場(chǎng)規(guī)模約122.8億元，預(yù)計(jì)2025年將增長(zhǎng)至151.2億元。
在政策支持下，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥通過納入醫(yī)保實(shí)現(xiàn)快速放量已成為行業(yè)通用路徑。然而放量邏輯背后也隱含挑戰(zhàn)：醫(yī)保談判往往以大幅降價(jià)換取銷售規(guī)模，企業(yè)需要以更低毛利率博取更高銷量，能否靠規(guī)模效應(yīng)覆蓋費(fèi)用擴(kuò)張，進(jìn)而兌現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，是對(duì)藥企商業(yè)化能力的考驗(yàn)。
京新藥業(yè)的地達(dá)西尼正是在這一典型模式下放量，上市首年即通過談判進(jìn)入醫(yī)保，實(shí)現(xiàn)價(jià)格大幅下降后銷量迅速爬坡。這幫助公司在集采擠壓仿制藥利潤(rùn)的背景下找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但也意味著未來(lái)增長(zhǎng)更多依賴“以價(jià)換量”的外延擴(kuò)張而非內(nèi)生提價(jià)。
橫向?qū)Ρ韧?，單一新品種帶動(dòng)估值提升并非易事。在失眠治療領(lǐng)域，國(guó)際藥企和本土公司均在加速推新。2025年5月，日本衛(wèi)材的第三代失眠新藥艾戈雷沙（萊博雷生）獲批中國(guó)上市，緊隨其后先聲藥業(yè)引進(jìn)的第四代失眠藥達(dá)利雷生也于同年6月獲批。
醫(yī)藥研究員劉佳翔告訴界面新聞，在港股創(chuàng)新藥企業(yè)林立、投資者對(duì)“故事”要求更高的環(huán)境下，“若缺乏持續(xù)的新品推出和銷售超預(yù)期表現(xiàn)，京新藥業(yè)很難完成從仿制藥企業(yè)到創(chuàng)新藥企業(yè)的估值切換”。也正因此，公司亟需通過資本運(yùn)作和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)來(lái)贏得市場(chǎng)認(rèn)同。
綜合來(lái)看，地達(dá)西尼的放量為京新藥業(yè)沖擊港股IPO提供了難得契機(jī)，但未來(lái)能否獲得更高估值，關(guān)鍵仍取決于創(chuàng)新產(chǎn)品能否轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)。